银行间流动性和同业存单周报：提高杠杆策略的积极性

2024.06.10 胡建文(分析师) 010-83939804 债券研究 本报告导读： 提高杠杆策略的积极性 ——银行间流动性和同业存单周报 hujianwen026398@gtjas.com 登记编号S0880524010002 相关报告 等待5月非农数据引导美债走向 债券研 究 市场策略周 报 证券研究报 告 大行净融出开始回升，DR007持续四日跌破1.8%，同时半年末银行间资金扰动程度或大幅低于往年，杠杆策略可更加积极，交易所市场亦是重点加杠杆场所。 摘要： 大行净融出开始回升，DR007持续四日跌破1.8%，同时银行间质押式回购余额亦开始回升，“资金供给增加—回购利率下行—资金需求上升”的正向循环初现苗头。 半年末资金扰动程度或大幅低于往年。过往半年末银行间资金扰动较大主要是由于MPA考核下银行对非银融出受限、银行资金“回表”压力下赎 回对非银投资等。但2024年一季度后货币金融服务业季度增加值核算由参考存贷款余额增速改为利润指标，同时禁止手工补息高息揽储后，金融数据“挤水分”，商业银行资产负债表扩张不及预期或带来2024年半年末资金平稳。 短端券种上，受制于供给扰动，当前存单收益率性价比突出，建议拉长存单久期至1Y。前述“商业银行资产负债表扩张不及预期”或带来存单供给 放缓，同时半年末银行间流动性扰动程度或大幅不及往年，叠加非银规模扩张同时杠杆融资意愿较低或带来资金被动宽松时间拉长，存单利率上行幅度或十分有限。 交易所市场亦是重点加杠杆场所。融资成本方面，2019年到2023年，GC001与R001的价差中位数是35bp、平均数是51bp，2024年以来分别下降至12bp、23bp，在资金宽松的背景下银行间相较于交易所市场的融 资成本优势趋于下降。交易便利度方面，银行间市场是场外市场，需要各个市场参与者逐笔场下询价、成交、清算等，交易所市场中各市场参与者均以中证登作为中央交易对手方，交易对方风险大幅降低，且集合竞价下交易效率大幅提升。抵押品管理方面，交易所回购抵押品以标准券为基础各类信用债均可按折扣率换算标准券，且在可融资额度内开展新的融资回购来偿还前次回购，银行间市场则需要交割清算后方可动用前次回购的质押券，因此交易所市场提供的滚动融资机制更为便利。 风险提示：资金超预期收紧；城农商行的金融市场业务迎来严监管。 全面理解“收益率合理区间” 6月转债策略展望 政府债券发行节奏测算票息资产行情延续 2024.06.05 2024.06.03 2024.06.03 2024.06.03 2024.06.03 目录 1.提高杠杆策略的积极性3 2.交易所市场亦是重点加杠杆场所3 3.6月3日-6月7日狭义流动性回顾3 4.6月10日-6月14日利率供给展望5 5.6月3日-6月7日同业存单市场回顾6 6.风险提示8 1.提高杠杆策略的积极性 大行净融出开始回升，DR007持续四日跌破1.8%，同时银行间质押式回购余额亦开始回升，“资金供给增加—回购利率下行—资金需求上升”的正向循环初现苗头。资金供给决定回购利率，回购利率决定杠杆策略 的有效程度，各资管产品杠杆率最终由监管要求和产品合同具体约束，因此资金供给分析是自变量、资金需求是因变量，资金供给更为重要。过去一周（6月3日到6月7日），大行净融出和大行逆正回购余额明显上行，DR007持续四日跌破1.8%，是资金进一步宽松的积极信号。 半年末资金扰动程度或大幅低于往年。过往半年末银行间资金扰动较大主要是由于MPA考核下银行对非银融出受限、银行资金“回表”压力下 赎回对非银投资等。但2024年一季度后货币金融服务业季度增加值核算由参考存贷款余额增速改为利润指标，同时禁止手工补息高息揽储后，金融数据“挤水分”，商业银行资产负债表扩张不及预期或带来2024年半年末资金平稳。 短端券种上，受制于供给扰动，当前存单收益率性价比突出，建议拉长存单久期至1Y。前述“商业银行资产负债表扩张不及预期”或带来存单 供给放缓，同时半年末银行间流动性扰动程度或大幅不及往年，叠加非银规模扩张同时杠杆融资意愿较低或带来资金被动宽松时间拉长，存单利率上行幅度或十分有限。 2.交易所市场亦是重点加杠杆场所 交易所市场亦是重点加杠杆场所。融资成本方面，2019年到2023年，GC001与R001的价差中位数是35bp、平均数是51bp，2024年以来分别下降至12bp、23bp，在资金宽松的背景下银行间相较于交易所市场 的融资成本优势趋于下降。交易便利度方面，银行间市场是场外市场，需要各个市场参与者逐笔场下询价、成交、清算等，交易所市场中各市场参与者均以中证登作为中央交易对手方，交易对方风险大幅降低，且集合竞价下交易效率大幅提升。抵押品管理方面，交易所回购抵押品以标准券为基础，各类信用债均可按折扣率换算标准券，且在可融资额度内开展新的融资回购来偿还前次回购，银行间市场则需要交割清算后方可动用前次回购的质押券，因此交易所市场提供的滚动融资机制更为便利。 3.6月3日-6月7日狭义流动性回顾 过去一周（6月3日-6月7日）银行间质押式回购市场量跌价升。从量上看，银行间质押式回购日成交量中位数6.69万亿，2020年以来分位数处于前22%，较5月27日-5月31日增加10253亿元。从价上看， R001中位数1.73%，较5月27日-5月31日下降12.2bp，2020年以来分位数处于前57%。从流动性分层上看，R001与DR001价差中位数6.5bp，上升2.5bp；GC001与R001价差中位数6.1bp，上升7.5bp，流动性摩擦上升。 图1：银行间质押式回购市场量升价跌图2：流动性摩擦上升 （亿元） 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 银行间质押式回购成交量 R001（右） 6-36-46-56-66-7 (%) 1.80 1.75 1.70 1.65 (bp)R001-DR001GC001-R001（右） 4542260 8 7 6 5 4 3 2 1 0 6-36-46-56-66-7 (bp)9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 从机构融入融出行为上看，根据iData数据，过去一周（6月3日-6月 7日）大行净融出上升至3.1万亿左右，较上周增加15046亿元；股份 制银行融出下降至3041亿元，全周下降942亿元。 6月7日，全市场银行间质押式待购回债券余额约10.4万亿，较5月 31日增加10823亿。分机构来看，公募基金（不含货币基金）、证券公 司、银行理财、保险公司分别增加647亿元、1988亿元、515亿元、315亿元。 图3：大行净融出上升至3.1万亿左右图4：全市场银行间正回购余额10.4万亿 大型商业/政策性银行净融出资金(右) （亿元） 5000 4000 股份制商业银行净融出资金 城商行净融出资金 （亿元） 35000 30000 银行间质押式待购回债券余额基金公司质押式待购回债券余额证券公司质押式待购回债券余额银行资管质押式待购回债券余额 （亿元） 120000 3000 25000 100000 2000 20000 80000 1000 15000 60000 01000040000 -1000 5000 20000 -2000 0 6-36-46-56-66-7 0 6-3 6-4 6-5 6-6 6-7 数据来源：iData，国泰君安证券研究数据来源：iData，国泰君安证券研究 6月7日，全市场杠杆率107.7%，较5月31日下降0.81%，2020年来分位数处于前35.5%。非法人产品杠杆率115.9%，较5月31日上升0.99%，2020年来分位数处于前76.9%。 图5：全市场杠杆率上升至107.7%图6：非法人产品杠杆率上升至115.9% 111% 全市场杠杆率 20242023202220212020 122% 非法人产品杠杆率 20242023202220212020 110% 120% 118% 109% 116% 108% 114% 112% 107% 110% 108% 106% 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 106% 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4.6月10日-6月14日利率供给展望 未来一周（6月10日-6月14日），政府债券净缴款2127.83亿元，环 比增加418.11亿元。按缴款日分，6月10日-6月14日净缴款金额分别为-1216.97亿元、861.50亿元、-158.35亿元、2730.12亿元、-88.47 亿元。 根据已披露待发行情况，未来一周（6月10日-6月14日）利率债合计发行5830.50亿元。按交易日分，6月10日-6月14日分别发行500亿元、310亿元、3192.42亿元、0亿元、1828.08亿元。按券种分，国债、地方债和政金债分别发行4990亿元、530.50亿元、310亿元。 截至6月7日，年初至今国债净发行规模12543亿元，全年中央财政赤字40600亿元（不含特别国债），年初至今发行进度为30.9%；年初至今新增专项债、新增一般债分别发行11608亿元、2919亿元，全年新增专项债限额、新增一般债限额分别为39000亿元、7200亿元，年初至今发行进度分别为29.8%、40.5%。 表1：截至6月7日，政府债券发行进度 截至6月7日政府债券发行进度（单位：亿元） 国债 （不含万亿特别国债） 中央赤字 至今净增规模 剩余规模 至今发行进度 40600 12,543 28057 30.9% 地方债 全年额度 至今发行规模 全年余额 至今发行进度 新增专项债 39000 11,608 27392 29.8% 新增一般债 7200 2,919 4281 40.5% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 截至6月7日，28个省市披露2024年第二季度地方债发行计划，合计 23678亿元，其中新增一般债、专项债和再融资债分别为1217亿元、 11075亿元、11385亿元。 表2：截至6月7日，28省已披露2024年2季度地方债发行计划 省市（单位:亿元） 汇总 新增一般债 新增专项债 再融资债 合计 一般债 专项债 再融资 合计 23678 1217 11075 11385 云南省 342 0 0 342 重庆 633 0 460 173 陕西省 1065 106 380 579 甘肃省 708 91 175 442 海南省 528 10 336 182 江苏省 2406 0 1385 1021 贵州省 774 0 135 639 福建省(不含厦门) 742 32 529 181 浙江省(不含宁波) 1220 0 660 560 宁波 485 0 341 144 湖南省 1650 0 470 1180 山东省(不含青岛) 2975 0 1400 1575 青岛 132 0 0 132 山西省 289 48 130 111 吉林省 525 80 148 297 黑龙江省 642 330 117 195 河北省 2226 175 1089 962 四川省 1961 0 1374 587 广东省 2195 72 1327 796 北京 486 119 208 159 江西省 344 0 344 0 新疆 100 50 50 0 宁夏 150 75 4 71 天津 308 0 0 308 深圳 45 0 0 45 青海省 61 0 0 61 河南省 645 0 0 645 西藏 43 29 14 0 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 5.6月3