银行间流动性和同业存单周报：资金视角看汇率、供给和杠杆

2024.03.24 胡建文(分析师) 报告作者 债券研究 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 资金视角看汇率、供给和杠杆 ——银行间流动性和同业存单周报 本报告导读：维持对3月底银行间流动性偏乐观的看法，同时从资金视角去理解汇率、银行间杠杆和政府债供给的变化趋势。 摘要： 基于总量充裕和传导效率出发，我们维持对3月底银行间流动性偏乐观的看法。银行间流动性总量方面，2月降准后核心超储率回升到0.83%，基本达到往年同期水平，3月MLF缩量或不意味着央行短期对于流动性 态度的转变，3月底或延续过往时点上大额的公开市场净投放，银行间流动性总量较为充裕。传导效率方面，3月目前票据利率上行仍未超季节性，反应3月份信贷投放或与2023年同期基本持平，同时政府债发行进度整 体不及2023年同期，季末商业银行广义信贷额度或较为充足，银行向非银融出摩擦较低。 2023年8月以来，外部均衡在央行决策中的重要性提高，人民币汇率走弱对央行宽松动作或有制约，关注汇率重要点位上逆周期因子和大陆地区、香港地区货币市场利率变动。2023年8月，央行超预期MLF降息 后，人民币对美元走弱，逆周期因子大幅发力，同时Shibor、CNHHibor大幅走高，压降短端中美国债利差有助于减少资本流出、稳定人民币汇率，汇率压力客观上制约了境内银行间市场的宽裕程度。 从回购余额和相对杠杆率来看，当前银行间杠杆可控，离监管要求的杠杆率上限还有较大空间。3月22日全市场银行间质押式回购余额、杠杆率约为10.9万亿、108.3%，其中非法人产品（主要包括公募基金和银行理 财等）杠杆率约为117.7%，大幅低于公募开放式产品140%的杠杆上限。同时，3月21日国新办新闻发布会上，宣昌能副行长在回答“资金空转”问题上，提及“将继续密切关注企业贷款转存和转借等情况”，没有提及银行间杠杆率方面，因此当前监管对于“防空转”的重心或在企业贷款上。 当前新增专项债的发行进度晚于往年，Q2或“补进度”，同时需特别关注万亿特别国债的发行节奏。截至3月23日，国债（不含特别国债）发 行进度为16%，新增专项债发行进度为11.7%，新增一般债发行进度为27.5%。3月21日国新办新闻发布会上，发改委刘苏社副主任提及“发展改革委将在党中央、国务院批准方案后，会同有关方面迅速做好组织实施工作”。 风险提示：宽信用进程快于预期；同业业务迎来新一轮严监管；美联储维持高政策利率时间超预期。 010-83939804 hujianwen026398@gtjas.com 证书编号S0880524010002 相关报告 关注4月政府债放量的可能 2024.03.24 经济数据失锚，降息交易折返 2024.03.18 农商行的长债净买入波动恐未结束 2024.03.17 控久期风险，利率下行放缓 2024.03.17 现券波动提升，正套性价比再起 2024.03.17 目录 1.季末流动性预期较为乐观3 2.汇率对资金的影响分析3 3.当前银行间杠杆可控4 4.Q2后期政府债或集中发行4 5.3月18日-3月22日狭义流动性回顾5 6.3月25日-3月29日利率供给展望6 7.3月18日-3月22日同业存单市场回顾7 8.风险提示9 1.季末流动性预期较为乐观 基于总量充裕和传导效率出发，我们维持对3月底银行间流动性偏乐观的看法。银行间流动性总量方面，2月降准后核心超储率回升到0.83%， 基本达到往年同期水平，3月MLF缩量或不意味着央行短期对于流动性态度的转变，3月底或延续过往时点上大额的公开市场净投放，银行间流动性总量较为充裕。传导效率方面，3月目前票据利率上行仍未超季节性，反应3月份信贷投放或与2023年同期基本持平，同时政府债发 行进度整体不及2023年同期，季末商业银行广义信贷额度或较为充足，银行向非银融出摩擦较低。 图1：核心超储率回升至正常水平图2：月末等关键时点央行持续大额净投放 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.汇率对资金的影响分析 2023年8月以来，外部均衡在央行决策中的重要性提高，人民币汇率走弱对央行宽松动作或有制约，关注汇率重要点位上逆周期因子和大陆地区、香港地区货币市场利率变动。2023年8月，央行超预期MLF降息 后，人民币对美元走弱，逆周期因子大幅发力，同时Shibor、CNHHibor大幅走高，压降短端中美国债利差有助于减少资本流出、稳定人民币汇率，汇率压力客观上制约了境内银行间市场的宽裕程度。3月22日，离岸人民币对美元走弱，晚间汇率跌破7.27关口，最低报7.2799，为2023年11月至今首次；在岸人民币对美元汇率跌至7.22，同样创2023年11月至今新低，需关注央行对于人民币汇率的“心理关口”在哪。 图3：1年期中美国债利差和人民币汇率相关图4：近期逆周期因子发力程度加大 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.当前银行间杠杆可控 从回购余额和相对杠杆率来看，当前银行间杠杆可控，离监管要求的杠杆率上限还有较大空间。3月22日全市场银行间质押式回购余额、杠杆 率约为10.9万亿、108.3%，其中非法人产品（主要包括公募基金和银行理财等）杠杆率约为117.7%，大幅低于公募开放式产品140%的杠杆上限。同时，3月21日国新办新闻发布会上，宣昌能副行长在回答“资金空转”问题上，提及“将继续密切关注企业贷款转存和转借等情况”，没有提及银行间杠杆率方面，因此当前监管对于“防空转”的重心或在企业贷款上。 图5：全市场杠杆率下降至108.3%图6：非法人产品杠杆率上升至117.7% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4.Q2后期政府债或集中发行 当前新增专项债的发行进度晚于往年，Q2或“补进度”，同时需特别关注万亿特别国债的发行节奏。截至3月23日，国债（不含特别国债） 发行进度为16%，新增专项债发行进度为11.7%，新增一般债发行进度为27.5%。3月21日国新办新闻发布会上，发改委刘苏社副主任提及“发展改革委将在党中央、国务院批准方案后，会同有关方面迅速做好组织实施工作”。 图7：新增一般债发行进度与往年持平图8：新增专项债发行进度落后于往年 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 5.3月18日-3月22日狭义流动性回顾 过去一周（3月18日-3月22日）银行间质押式回购市场量跌价升。从量上看，银行间质押式回购日成交量中位数7.10万亿，2020年以来分位 数处于前15%，较3月11日-3月15日下降732亿元。从价上看，R001中位数1.89%，较3月11日-3月15日上升5bp，2020年以来分位数处于前38%。从流动性分层上看，R001与DR001价差中位数12bp，上升1bp；GC001与R001价差中位数14bp，上升7bp，流动性摩擦基本持平。 图9：银行间质押式回购市场量跌价升图10：流动性摩擦基本持平 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 从机构融入融出行为上看，根据iData数据，过去一周（3月18日-3月22日）大行净融出下降至3.8万亿左右，较上周下降810亿元；股份制银行融出下降至-1203亿，全周下降568亿元。 3月22日，全市场银行间质押式待购回债券余额约10.9万亿，较3月 15日减少781亿。分机构来看，公募基金（不含货币基金）增加970亿 元，银行理财、证券公司、保险公司分别减少203亿元、50亿元、323亿元。 图11：大行净融出下降至3.8万亿左右图12：全市场银行间正回购余额10.9万亿 数据来源：iData，国泰君安证券研究数据来源：iData，国泰君安证券研究 6.3月25日-3月29日利率供给展望 未来一周（3月25日-3月29日），政府债券净缴款535.19亿元，环比 减少1669.19亿元。按缴款日分，3月25日-3月29日净缴款金额分别为-368.25亿元、148.02亿元、286.07亿元、707.69亿元、-238.34亿元。 根据已披露待发行情况，未来一周（3月25日-3月29日）利率债合计发行2362亿元。按交易日分，下周一到下周�分别发行278亿元、356亿元、1080亿元、58亿元、591亿元。按券种分，国债、地方债和政金债分别发行0亿元、2252亿元、110亿元。 截至3月23日，年初至今国债净发行规模6481亿元，全年中央财政赤字40600亿元（不含特别国债），年初至今发行进度为16%；年初至今新增专项债、新增一般债分别发行4566亿元、1983亿元，全年新增专项债限额、新增一般债限额分别为39000亿元、7200亿元，年初至今发行进度分别为11.7%、27.5%。 表1：截至3月23日，政府债券发行进度 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 截至3月22日，14个省市披露2024年第二季度地方债发行计划，合计 7967亿元，其中新增一般债、专项债和再融资债分别为633亿元、4433亿元、2900亿元。 表2：截至3月22日，14省已披露2024年2季度地方债发行计划 省市（单位:亿元） 汇总 新增一般债 新增专项债 再融资债 合计 7967 633 4433 2900 云南省 162 0 0 162 重庆 436 0 51 385 甘肃省 348 31 208 109 海南省 388 34 240 114 江苏省 907 0 788 119 贵州省 827 86 145 595 福建省(不含厦门) 499 82 300 117 浙江省(不含宁波) 820 0 820 0 山西省 475 48 178 249 吉林省 329 90 170 69 河北省 680 90 159 431 北京 869 68 383 418 江西省 907 0 788 119 新疆 320 104 204 12 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 7.3月18日-3月22日同业存单市场回顾 3月22日，SHIBOR隔夜、7天、1M、3M、6M、9M、1Y报价分别为 1.77%、1.85%、2.13%、2.16%、2.21%、2.24%、2.27%，其中隔夜及以 上期限较3月15日分别上行1bp、-4bp、3bp、0bp、-1bp、-1bp、-1bp。 3月22日，中债商业银行AAA评级1M、3M、6M、9M、1Y同业存单到期收益率分别为2.14%、2.1%、2.17%、2.19%、2.25%，其中1M及以上期限较3月15日分别上行-5bp、-6bp、-4bp、-4bp、-2bp。 图13：隔夜SHIBOR报价上行图14：AAA评级同业存单到期收益率整体变陡 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 过去一周（3月18日-3月22日），同业存单一级发行量合计11267亿 元（不含截至3月22日尚未披露实际募集金额的同业存单），较3月 11日-3月15日增加4606亿元。发行期限上，1M、3M、6M、9M、1Y占比分别为9%、28%、21%、12%、30%，其中6M、9M分别增加12%、2%，1M、3M、1Y减少5%、9%、0%。 表3：同业存单3月22日存量结构图 单位：亿元 存量余额 余额占比 1M 占比 3M 占比 6M 占比 9M 占比 1Y 占比 股份制商业银行 58,854 36% 551 17% 7,169 42% 10,523 31% 6,710 38% 33,900 38% 城市商业银行 45,526 28% 1916 60% 4,397 26% 13,599 40% 5,455 31% 20,159 23% 国有大型商业银行 44,672 28% 349 11% 3,635 21% 5,441 16% 4,093 23% 31,153 35% 农村商业银行 10