银行间流动性和同业存单周报：4月资金“松贵”或持续

2024.04.01 胡建文(分析师) 报告作者 债券研究 4月资金“松贵”或持续 ——银行间流动性和同业存单周报 本报告导读：3月末资金“该紧不紧”，印证当前银行间流动性总量依然较为充裕，但受稳汇率和防空转约束，资金价格或延续高位。 摘要： 3月底跨季资金偏松带动收益率曲线“牛陡”，大行融出接近历史高点， 说明银行间流动性总量充裕程度较高，符合“维持对3月底银行间流动性偏乐观的看法”的观点。3月24日《资金视角看汇率、供给和杠杆》从 总量和传导效率两方面进行了论证。“银行间流动性总量方面，2月降准后核心超储率回升到0.83%，基本达到往年同期水平，3月MLF缩量或不意味着央行短期对于流动性态度的转变，3月底或延续过往时点上大额的公开市场净投放，银行间流动性总量较为充裕。传导效率方面，3月目 010-83939804 hujianwen026398@gtjas.com 证书编号S0880524010002 杜润琛(研究助理) 021-38031034 durunchen028694@gtjas.com 证书编号S0880123090079 相关报告 长端看供给，短端看汇率 2024.03.31 关注利率债发行量上升后的一级市场变化 2024.03.27 资金视角看汇率、供给和杠杆 2024.03.25 前票据利率上行仍未超季节性，反应3月份信贷投放或与2023年同期基本持平，同时政府债发行进度整体不及2023年同期，季末商业银行广义信贷额度或较为充足，银行向非银融出摩擦较低。” 市场解读偏鸽，增量信息相悖关注4月政府债放量的可能 2024.03.252024.03.24 展望4月份，总量层面和传导效率依然有利于资金宽松，同时季节性上看4月份往往也偏松，但受稳汇率和防空转约束，资金价格或延续高位。稳汇率方面，2023年8月以来，外部均衡在央行决策中的重要性提高，人民币汇率走弱对央行宽松动作或有制约，关注汇率重要点位上逆周期因子和大陆地区、香港地区货币市场利率变动。防空转方面，3月21日国新办新闻发布会上，宣昌能副行长在回答“资金空转”问题上，提及“将继续密切关注企业贷款转存和转借等情况”，没有提及银行间杠杆率方面，因此当前监管对于“防空转”的重心或在企业贷款上，但对于银行间回购利率下行仍偏不利。财政方面，需关注政府债供给，尤其是特别国债发行节奏和专项债“补进度”情况。按过往披露习惯，财政部在季末最后一个工作日（3月29日）公布Q2国债发行计划，强调“记账式附息（超长期）国债发行安排另行公布”，由于普通国债里也包含“超长期”，因此财政部对于长期限国债（普通国债和特别国债）或将统一安排。同时，结合2020年特别国债审批到发行的时间差（2020年3月27日政治局会议提出“发行特别国债”、2020年6月财政部开始落地发行特别国债）、尽快形成实物工作量达到5%左右的经济增速目标等方面，5、6月份或将迎来长期限国债的供给。截至3月31日，新增专项债发行进度为16.3%，新增一般债发行进度为28.9%，专项债发行仍需“补进度”。风险提示：宽信用进程快于预期；同业业务迎来新一轮严监管；美联储维持高政策利率时间超预期。 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 目录 1.银行间流动性总量充裕或能持续3 2.资金价格或延续高位3 3.3月25日-3月29日狭义流动性回顾4 4.4月1日-4月5日利率供给展望5 5.3月25日-3月29日同业存单市场回顾7 6.风险提示8 1.银行间流动性总量充裕或能持续 3月底跨季资金偏松带动收益率曲线“牛陡”，大行融出接近历史高点， 说明银行间流动性总量充裕程度较高，符合“维持对3月底银行间流动性偏乐观的看法”的观点。3月24日《资金视角看汇率、供给和杠杆》 从总量和传导效率两方面进行了论证。“银行间流动性总量方面，2月降准后核心超储率回升到0.83%，基本达到往年同期水平，3月MLF缩量或不意味着央行短期对于流动性态度的转变，3月底或延续过往时点上大额的公开市场净投放，银行间流动性总量较为充裕。传导效率方面，3月目前票据利率上行仍未超季节性，反应3月份信贷投放或与2023年 同期基本持平，同时政府债发行进度整体不及2023年同期，季末商业银行广义信贷额度或较为充足，银行向非银融出摩擦较低。” 图1：核心超储率回升至正常水平图2：大行逆正回购余额在3月底接近历史新高 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.资金价格或延续高位 展望4月份，总量层面和传导效率依然有利于资金宽松，同时季节性上 看4月份往往也偏松，但受稳汇率和防空转约束，资金价格或延续高位。 稳汇率方面，2023年8月以来，外部均衡在央行决策中的重要性提高，人民币汇率走弱对央行宽松动作或有制约，关注汇率重要点位上逆周期因子和大陆地区、香港地区货币市场利率变动。防空转方面，3月21日国新办新闻发布会上，宣昌能副行长在回答“资金空转”问题上，提及“将继续密切关注企业贷款转存和转借等情况”，没有提及银行间杠杆率方面，因此当前监管对于“防空转”的重心或在企业贷款上，但对于银行间回购利率下行仍偏不利。 20202021202220232024 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1-11-313-24-15-15-316-307-308-299-2810-2811-2712-27 图3：逆周期因子发力程度加大，稳汇率仍有压力图4：专项债发行进度大幅慢于往年 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：iData，国泰君安证券研究 财政方面，需关注政府债供给，尤其是特别国债发行节奏和专项债“补进度”情况。按过往披露习惯，财政部在季末最后一个工作日（3月29 日）公布Q2国债发行计划，强调“记账式附息（超长期）国债发行安排另行公布”，由于普通国债里也包含“超长期”，因此财政部对于长期限国债（普通国债和特别国债）或将统一安排。同时，结合2020年特 别国债审批到发行的时间差（2020年3月27日政治局会议提出“发行特别国债”、2020年6月财政部开始落地发行特别国债）、尽快形成实物工作量达到5%左右的经济增速目标等方面，5、6月份或将迎来长期限国债的供给。截至3月31日，新增专项债发行进度为16.3%，新增一般债发行进度为28.9%，专项债发行仍需“补进度”。 3.3月25日-3月29日狭义流动性回顾 过去一周（3月25日-3月29日）银行间质押式回购市场量跌价升。从量上看，银行间质押式回购日成交量中位数6.41万亿，2020年以来分位 数处于前26%，较3月18日-3月12日下降6935亿元。从价上看，R001中位数1.90%，较3月18日-3月22日上升0.2bp，2020年以来分位数处于前38%。从流动性分层上看，R001与DR001价差中位数12bp，上升0.2bp；GC001与R001价差中位数74bp，上升60bp，流动性摩擦增加。 图5：银行间质押式回购市场量跌价升图6：流动性摩擦增加 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 从机构融入融出行为上看，根据iData数据，过去一周（3月25日-3月 29日）大行净融出下降至2.6万亿左右，较上周下降1.2万亿元；股份 制银行融出上升至2030亿，全周下降3233亿元。 3月29日，全市场银行间质押式待购回债券余额约11.5万亿，较3月 22日增加6160亿。分机构来看，公募基金（不含货币基金）、银行理 财、证券公司、保险公司分别增加219亿元、163亿元、2608亿元、1762亿元。 图7：大行净融出下降至2.6万亿左右图8：全市场银行间正回购余额11.5万亿 数据来源：iData，国泰君安证券研究数据来源：iData，国泰君安证券研究 3月29日，全市场杠杆率108.8%，较3月22日上升0.51%，2020年来分位数处于前77.8%。非法人产品杠杆率120.9%，较3月22日上升3.23%，2020年来分位数处于前100%。 图9：全市场杠杆率下降至108.8%图10：非法人产品杠杆率上升至120.9% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4.4月1日-4月5日利率供给展望 未来一周（4月1日-4月5日），政府债券净缴款-840.09亿元，环比减少1375.28亿元。按缴款日分，4月1日-4月4日净缴款金额分别为-540.38亿元、-244.50亿元、192.80亿元、-248.00亿元。 根据已披露待发行情况，未来一周（4月1日-4月5日）利率债合计发行3204元。按交易日分，下周一到下周三分别发行410亿元、194亿元、 2600亿元。 截至3月30日，年初至今国债净发行规模4825亿元，全年中央财政赤字40600亿元（不含特别国债），年初至今发行进度为11.9%；年初至今新增专项债、新增一般债分别发行6341亿元、2081亿元，全年新增专项债限额、新增一般债限额分别为39000亿元、7200亿元，年初至今发行进度分别为16.3%、28.9%。 表1：截至3月30日，政府债券发行进度 截至3月30日政府债券发行进度（单位：亿元） 国债 （不含万亿特别国债） 中央赤字 至今净增规模 剩余规模 至今发行进度 40600 4,825 35775 11.9% 地方债 全年额度 至今发行规模 全年余额 至今发行进度 新增专项债 39000 6,341 32659 16.3% 新增一般债 7200 2,081 5119 28.9% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 截至3月29日，24个省市披露2024年第二季度地方债发行计划，合计 17520亿元，其中新增一般债、专项债和再融资债分别为805亿元、8432亿元、8282亿元。 省市（单位:亿元）汇总新增一般债新增专项债再融资债 表2：截至3月29日，24省已披露2024年2季度地方债发行计划 合计一般债专项债再融资 合计1752080584328282 重庆6330460173 云南省34200342 甘肃省70891175442 陕西省88480380424 江苏省13390915424 海南省204013668 福建省(不含厦门)74232529181 贵州省7740135639 宁波220016258 浙江省(不含宁波)12200660560 山东省(不含青岛)183608001036 湖南省146904701000 山西省141300111 青岛13200132 黑龙江省3221270195 吉林省4688095293 四川省15610974587 河北省1632175792665 北京486119208159 广东省2195721327796 新疆10050500 江西省21402140 深圳450045 宁夏3020010 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 5.3月25日-3月29日同业存单市场回顾 3月29日，SHIBOR隔夜、7天、1M、3M、6M、9M、1Y报价分别为 1.72%、1.97%、2.14%、2.16%、2.2%、2.24%、2.27%，其中隔夜及以上 期限较3月22日分别上行-5bp、12bp、1bp、-1bp、0bp、0bp、0bp。 3月29日，中债商业银行AAA评级1M、3M、6M、9M、1Y同业存单到期收益率分别为1.89%、2.07%、2.17%、2.22%、2.23%，其中1M及以上期限较3月22日分别上行-25bp、-3bp、1bp、3bp、-2bp。 图11：隔夜SHIBOR报价上行图12：AAA评级同业存单到期收益率整体变陡 (%)2024-03-222024-03-29 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 (%)2024-03-222024-03-29 2.3 2.2 2.1 2.0 1.9 1.8 1.4 隔夜7天1M3