银行间流动性和同业存单周报：同业存单利率或还有上行空间

2024.05.02 胡建文(分析师) 报告作者 债券研究 同业存单利率或还有上行空间 ——银行间流动性和同业存单周报 本报告导读：基于大行存单发行节奏的前置倾向、央行关注长债风险背景下回购利率的上行担忧和禁止手工补息高息揽储后大行存款的流失可能等，同业存单利率或还有上行空间。 摘要： 010-83939804 hujianwen026398@gtjas.com 证书编号S0880524010002 相关报告 “软着陆”窗口收窄，美债利率高位延续 2024.04.30 债市波动下的跨节:“持券加套保“策略的收益与细节 对于利率中枢的观点，我们依然维持4月28日《“资产荒”下的债市现时防守策略》的观点：客观的“资产荒”形势和“阶段性的长债风险偏好下降过程”是并存的。当前债券的调整类似于2022年末和2023年末，调 整原因更多来自于机构行为，而非经济运行形势或全社会资产供给发生 债市回调对转债影响有限逆风期下城投债体现抗跌性 2024.04.29 2024.04.29 2024.04.29 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 了本质改变，因此建议以票息价值为主，维持2.60%或仍是30年期国债较好的配置点位。4月29日30年国债活跃券（230023）在触及2.60%后， 在4月30日最低下探至2.53%，2.60%或是配置盘入场的考虑点位。 但是，基于大行存单发行节奏的前置倾向、央行关注长债风险背景下回购利率的上行担忧和禁止手工补息高息揽储后大行存款的流失可能等，同业存单利率或还有上行空间，建议继续等待更好入场时机。 第一，央行高度关注长期限债券的利率风险以及4月26日到4月29日央行逆回购投放不及市场预期，引发了市场关于回购利率或将上行（背后 逻辑或是稳汇率和控制长端收益率）的预期，做多存单的资金宽松逻辑产生动摇。第二，同业存单作为大行主动负债的工具，大行可以把控存单发 行节奏和进度，当前存单利率大幅低于MLF利率，因此央行关于利率风 险的预期管理或使得大行在当前时点加大存单发行力度、拉长存单发行久期。存单一级发行压力或对二级成交价格有负面扰动。第三，禁止手工补息高息揽储后，大行灵活存款（单位活期存款、7天期通知存款等）和定 期存款（以三年期整存整取存款为主）的付息成本明显下行，或使得存款向银行理财、非银资管产品流失，大行或需要加大存单发行填补负债缺口。 特别需要指出的是，“上游定方向”，非银机构在回购市场的资金供给大于需求造成资金宽松的事实需要建立在大行净融出稳定的前提下。4月中旬以来，“流量”概念的大行净融出金额和“存量”概念的大行逆正回购余额之差均明显下行，“上游”融出如果持续减少（跨月后依然没有明显回升），银行间流动性的宽松持续性存疑。 风险提示：资金超预期收紧；城农商行的金融市场业务迎来严监管；美联储维持高政策利率时间超预期。 “资产荒”下的债市现时防守策略 2024.04.28 目录 1.存单利率或还有上行空间3 2.4月22日-4月26日狭义流动性回顾3 3.4月28日-4月30日利率供给展望5 4.4月22日-4月26日同业存单市场回顾6 5.风险提示8 1.存单利率或还有上行空间 对于利率中枢的观点，我们依然维持4月28日《“资产荒”下的债市现时防守策略》的观点：客观的“资产荒”形势和“阶段性的长债风险偏好下降过程”是并存的。当前债券的调整类似于2022年末和2023年末，调整原因更多来自于机构行为，而非经济运行形势或全社会资产供给发生了本质改变，因此建议以票息价值为主，维持2.60%或仍是30年期国债较好的配置点位。4月29日30年国债活跃券（230023）在触及 2.60%后，在4月30日最低下探至2.53%，2.60%或是配置盘入场的考虑点位。 但是，基于大行存单发行节奏的前置倾向、央行关注长债风险背景下回购利率的上行担忧和禁止手工补息高息揽储后大行存款的流失可能等，同业存单利率或还有上行空间，建议继续等待更好入场时机。 第一，央行高度关注长期限债券的利率风险以及4月26日到4月29日央行逆回购投放不及市场预期，引发了市场关于回购利率或将上行（背后逻辑或是稳汇率和控制长端收益率）的预期，做多存单的资金宽松逻 辑产生动摇。第二，同业存单作为大行主动负债的工具，大行可以把控 存单发行节奏和进度，当前存单利率大幅低于MLF利率，因此央行关于利率风险的预期管理或使得大行在当前时点加大存单发行力度、拉长存单发行久期。存单一级发行压力或对二级成交价格有负面扰动。第三， 禁止手工补息高息揽储后，大行灵活存款（单位活期存款、7天期通知存款等）和定期存款（以三年期整存整取存款为主）的付息成本明显下行，或使得存款向银行理财、非银资管产品流失，大行或需要加大存单发行填补负债缺口。 特别需要指出的是，“上游定方向”，非银机构在回购市场的资金供给大于需求造成资金宽松的事实需要建立在大行净融出稳定的前提下。4月中旬以来，“流量”概念的大行净融出金额和“存量”概念的大行逆正回购余额之差均明显下行，“上游”融出如果持续减少（跨月后依然没有明显回升），银行间流动性的宽松持续性存疑。 2.4月22日-4月26日狭义流动性回顾 过去一周（4月22日-4月26日）银行间质押式回购市场量跌价升。从量上看，银行间质押式回购日成交量中位数6.56万亿，2020年以来分位 数处于前25%，较4月15日-4月19日下降5138亿元。从价上看，R001中位数1.87%，较4月15日-4月19日上升6bp，2020年以来分位数处于前40%。从流动性分层上看，R001与DR001价差中位数8.1bp，下降0.2bp；GC001与R001价差中位数0.2bp，上升1.6bp，流动性摩擦下降。 图2：银行间质押式回购市场量跌价升图3：流动性摩擦下降 （亿元） 68000 66000 64000 62000 60000 58000 56000 54000 52000 银行间质押式回购成交量 R001（右） 4-224-234-244-254-26 (%) 1.95 1.90 1.85 1.80 (bp)R001-DR001GC001-R001（右）9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 4-224-234-244-254-26 (bp) 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 从机构融入融出行为上看，根据iData数据，过去一周（4月22日-4月 27日）大行净融出下降至2.2万亿左右，较上周减少0.8万亿元；股份 制银行融出上升至2777亿，全周上升7104亿元。 4月26日，全市场银行间质押式待购回债券余额约10.0万亿，较4月 19日减少3484亿。分机构来看，银行理财增加144亿元，公募基金（不 含货币基金）、证券公司、保险公司分别减少878亿元、1173亿元、124亿元。 图4：大行净融出下降至2.2万亿左右图5：全市场银行间正回购余额10.0万亿 （亿元） 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 股份制商业银行净融出资金城商行净融出资金 大型商业/政策性银行净融出资金(右) 4-224-234-244-254-26 （亿元） 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 银行间质押式待购回债券余额基金公司质押式待购回债券余额证券公司质押式待购回债券余额银行资管质押式待购回债券余额 （亿元） 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 4-224-234-244-254-26 数据来源：iData，国泰君安证券研究数据来源：iData，国泰君安证券研究 4月26日，全市场杠杆率107.5%，较4月19日下降0.28%，2020年来分位数处于前25.7%。非法人产品杠杆率116.0%，较4月19日下降0.13%，2020年来分位数处于前76.9%。 图6：全市场杠杆率下降至107.5%图7：非法人产品杠杆率下降至116.0% 111% 全市场杠杆率 20242023202220212020 122% 非法人产品杠杆率 20242023202220212020 110% 120% 118% 109% 116% 108% 114% 112% 107% 110% 108% 106% 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 106% 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.4月28日-4月30日利率供给展望 未来一周（4月28日-4月30日），政府债券净缴款220.96亿元，环比 增加1231.48亿元。按缴款日分，4月28日-4月30日净缴款金额分别为亿-48元、-578亿元、848亿元。 根据已披露待发行情况，未来一周（4月28日-4月30日）利率债合计发行1300.41亿元。按交易日分，4月28日-4月30日分别发行0亿元、 854亿元、447亿元。按券种分，国债、地方债和政金债分别发行280亿元、1020亿元、0亿元。 截至4月26日，年初至今国债净发行规模4513亿元，全年中央财政赤字40600亿元（不含特别国债），年初至今发行进度为11.1%；年初至今新增专项债、新增一般债分别发行6633亿元、2307亿元，全年新增专项债限额、新增一般债限额分别为39000亿元、7200亿元，年初至今发行进度分别为17.0%、32.0%。 表4：截至4月26日，政府债券发行进度 截至4月26日政府债券发行进度（单位：亿元） 国债（不含万亿特别国债） 中央赤字 至今净增规模 剩余规模 至今发行进度 40600 4,513 36087 11.1% 地方债 全年额度 至今发行规模 全年余额 至今发行进度 新增专项债 39000 6,633 32367 17.0% 新增一般债 7200 2,307 4893 32.0% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 截至4月26日，25个省市披露2024年第二季度地方债发行计划，合计 19912亿元，其中新增一般债、专项债和再融资债分别为894亿元、9212亿元、9807亿元。 省市（单位:亿元）汇总新增一般债新增专项债再融资债 表1：截至4月26日，25省已披露2024年2季度地方债发行计划 合计一般债专项债再融资 合计1991289492129807 重庆6330460173 云南省34200342 甘肃省70891175442 陕西省88480380424 江苏省193609151021 海南省204013668 福建省(不含厦门)74232529181 贵州省7740135639 宁波220016258 浙江省(不含宁波)12200660560 山东省(不含青岛)183608001036 湖南省146904701000 山西省141300111 青岛13200132 黑龙江省3221270195 吉林省4688095293 四川省15610974587 河北省2027175912940 北京486119208159 广东省2195721327796 新疆10050500 江西省21402140 深圳450045 宁夏3020010 青海省610061 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4.4月22日-4月26日同业存单市场回顾 4月26日，SHIBOR隔夜、7天、1M、3M、6M、9M、1Y报价分别为 1.88%、1.91%、1.95%、1.99%、2.02%、2.05%、2.08%，其中隔夜及以 上期限较4月19日分别上行8bp、4bp、-4bp、-4bp、-5bp、-5bp、-5