银行间流动性和同业存单周报：月末回购利率或仍高企

债券研究/2024.08.25 月末回购利率或仍高企胡建文(分析师) 010-83939804 ——银行间流动性和同业存单周报 本报告导读： 政府债券持续净缴款，同时市场对于央行如何提供长期流动性的方式尚不明确，月末银行间市场回购利率或仍高企。 投资要点： 我们在8月12日公开发布证券研究报告《银行间流动性或延续收敛》 hujianwen026398@gtjas.com 登记编号S0880524010002 杜润琛(研究助理) 021-38031034 durunchen028694@gtjas.com 登记编号S0880123090079 相关报告 提示了本轮银行间流动性收敛的直接原因在于政府债券持续缴款、商业 债券研 究 市场策略周 报 证券研究报 告 银行核心超储偏低，后续需关注核心超储率的下行幅度是否会超季节性。过去一周（8月19日到8月23日），银行间流动性延续收敛，大行净融出金额依然低于过去两年同期水平，回购利率呈上行趋势，8月 23日R001、R007加权利率分别为1.89%、1.92%，均高于央行7天期逆回购利率1.7%。核心超储是银行间流动性供给源头，7月末测算核心超储率（剔除逆回购余额）为0.95%，上月为1.21%，2023年同期为0.87%，关注下半年核心超储率是否会出现类似于2023年的快速下探可能。 当前银行间流动性收敛的根本原因在于市场对于央行如何提供长期流动性的方式尚不明确，直接原因在于政府债券持续缴款造成银行体系核心超储偏低，而这两点原因短期内或还持续，因此月末回购利率或仍高企。我们在8月20日公开发布证券研究报告《关注央行长期流动性投 放方式的改变》，指出“继7月份央行月中、月底两次续作MLF，8月份央行罕见将月中MLF续作时点公告延迟至月底，结合8月到12月MLF天量到期46810亿元，在新的货币政策框架下央行如何续作MLF成为市场关注”。 同业存单利率或先上后下，资金属性趋紧、预期属性趋松的组合下同业存单收益率曲线或呈现小幅“熊平”。前述银行间流动性或延续收敛，因此资金属性趋紧，但票据所表征的信贷仍有待改善，预期属性依然偏松。我们在2022年10月24日《存单利率或开启缓慢上行——兼论对同业存单利率定价的分析框架》中，指出了“同业存单既具有资金属性又具备预期属性”，同时当资金属性趋紧、预期属性趋松的组合下，短 期限存单利率上行速度大于长期限存单，同业存单收益率曲线平坦化。 当前需要耐心等待央行主导的流动性宽松出现。参考2022年和2023年Q4债市回调过程，调整期的利率高点均伴随着央行主导的流动性宽松出现。年内债市策略依然是以时间换空间，等待稳增长必要性进一步加强，可参阅8月18日《以时间换空间，等待宽货币的再度发力》。 风险提示：宽信用进程快于预期；同业业务迎来新一轮严监管。 信用主体评级调整的几个特征2024.08.21 关注央行长期流动性投放方式的改变2024.08.20衰退叙事回撤，首降50bp必要性或仍不足2024.08.20 现券调控后的国债期货：参与度提升，行情引导力增强2024.08.19 悲观极致演绎后的价值洼地2024.08.18 目录 1.月末回购利率或仍高企3 2.8月19日-8月23日狭义流动性回顾4 3.8月26日-8月30日利率供给展望5 4.8月19日-8月23日同业存单市场回顾7 5.风险提示9 1.月末回购利率或仍高企 我们在8月12日公开发布证券研究报告《银行间流动性或延续收敛》，提示了本轮银行间流动性收敛的直接原因在于政府债券持续缴款、商业银行核心超储偏低，后续需关注核心超储率的下行幅度是否会超季节性。过去一 周（8月19日到8月23日），银行间流动性延续收敛，大行净融出金额依然低于过去两年同期水平，回购利率呈上行趋势，8月23日R001、R007加权利率分别为1.89%、1.92%，均高于央行7天期逆回购利率1.7%。核心超储是银行间流动性供给源头，7月末测算核心超储率（剔除逆回购余额）为0.95%，上月为1.21%，2023年同期为0.87%，关注下半年核心超储率是否会出现类似于2023年的快速下探可能。 图1：商业银行核心超储依然偏低图2：8月中旬1M期票据利率趋零 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：票交所，国泰君安证券研究 当前银行间流动性收敛的根本原因在于市场对于央行如何提供长期流动性的方式尚不明确，直接原因在于政府债券持续缴款造成银行体系核心超储偏低，而这两点原因短期内或还持续，因此月末回购利率或仍高企。我们在8月20日公开发布证券研究报告《关注央行长期流动性投放方式的改变》，指出“继7月份央行月中、月底两次续作MLF，8月份央行罕见将月中MLF续作时点公告延迟至月底，结合8月到12月MLF天量到期46810亿元，在新的货币政策框架下央行如何续作MLF成为市场关注”。 同业存单利率或先上后下，资金属性趋紧、预期属性趋松的组合下同业存单收益率曲线或呈现小幅“熊平”。前述银行间流动性或延续收敛，因此资金属性趋紧，但票据所表征的信贷仍有待改善，预期属性依然偏松。我们在 2022年10月24日《存单利率或开启缓慢上行——兼论对同业存单利率定价的分析框架》中，指出了“同业存单既具有资金属性，又具备预期属性”，同时当资金属性趋紧、预期属性趋松的组合下，短期限存单利率上行速度大于长期限存单，同业存单收益率曲线平坦化。 属性属性 机构行为 行情 方向 资金预期 表1：同业存单利率定价的研究框架 第一种：共振 宽松趋松共振存单利率整体下行 紧张趋紧共振存单利率整体上行 市场一致预期未来存单利率仍将下行，当前利率水平下商业银行的募量意愿较低，投资者配置意愿较高 市场一致预期未来存单利率仍将上行，当前利率水平下商业银行的募量意愿较高，投资者配置意愿较低 短期限存单利率维持低预期未来资金走紧，投资者要求提高长期限存单回报率，商业银行在当 宽松趋紧背离 位或缓慢上行，长期限 前利率水平上吸收长期限存单的意愿提高，长期限存单利率上行，短期 存单利率逐步上行 限存单则相对稳定 第二种：背离 短期限存单也相对稳定 存单利率逐步下行 短期限存单利率维持高预期未来资金趋松，当前利率下投资者配置长期限存单的意愿较强，商 紧张趋松背离位或缓慢下行，长期限业银行发行长期限存单的意愿低于短期限存单，长期限存单利率下行， 数据来源：国泰君安证券研究 当前需要耐心等待央行主导的流动性宽松出现。参考2022年和2023年Q4债市回调过程，调整期的利率高点均伴随着央行主导的流动性宽松出现。年内债市策略依然是以时间换空间，等待稳增长必要性进一步加强，可参阅8 月18日《以时间换空间，等待宽货币的再度发力》。 2.8月19日-8月23日狭义流动性回顾 过去一周（8月19日-8月23日）银行间质押式回购市场量跌价升。从量上看，银行间质押式回购日成交量中位数6.25万亿，2020年以来分位数处于前31%，较8月12日-8月16日减少534亿元。从价上看，R001中位 数1.81%，较8月12日-8月16日下降8bp，2020年以来分位数处于前48%。从流动性分层上看，R001与DR001价差中位数7bp，上升3bp；GC001与R001价差中位数7bp，上升6bp，流动性摩擦上升。 图3：银行间质押式回购市场量跌价升图4：流动性摩擦上升 （亿元） 68000 66000 64000 62000 60000 58000 56000 银行间质押式回购成交量 R001（右） (%) 1.90 1.85 1.80 1.75 1.70 (bp)R001-DR001GC001-R001（右） 9 9 8 8 7 7 (bp) 8 7 6 5 4 3 2 1 54000 8-198-208-218-228-23 1.656 0 8-198-208-218-228-23 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 从机构融入融出行为上看，根据iData数据，过去一周（8月19日-8月23 日）大行净融出下降至2.3万亿左右，较上周减少4,226亿元；股份制银行 融出下降至44亿元，全周减少2,383亿元。 8月23日，全市场银行间质押式待购回债券余额约9.8万亿，较8月16日 减少6,300亿。分机构来看，证券公司增加728亿元，公募基金（不含货币 基金）、银行理财、保险公司分别减少844亿元、623亿元、20亿元。 图5：大行净融出下降至2.3万亿左右图6：全市场银行间正回购余额9.8万亿 大型商业/政策性银行净融出资金(右) （亿元） 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 股份制商业银行净融出资金 城商行净融出资金 （亿元） 30000 25000 20000 15000 10000 5000 银行间质押式待购回债券余额基金公司质押式待购回债券余额 证券公司质押式待购回债券余额银行资管质押式待购回债券余额 （亿元） 120000 100000 80000 60000 40000 20000 -2000 0 8-198-208-218-228-23 0 8-198-208-218-228-23 数据来源：iData，国泰君安证券研究数据来源：iData，国泰君安证券研究 8月23日，全市场杠杆率107.0%，较8月16日下降0.49%，2020年来分位数处于前11.0%。非法人产品杠杆率114.2%，较8月16日下降1.03%，2020年来分位数处于前49.8%。 图7：全市场杠杆率下降至107.0%图8：非法人产品杠杆率下降至114.2% 全市场杠杆率 非法人产品杠杆率 111% 2024202320222021202020242023202220212020 122% 110% 120% 118% 109% 116% 108% 114% 112% 107% 110% 108% 106% 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 106% 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.8月26日-8月30日利率供给展望 未来一周（8月26日-8月30日），政府债券净缴款540亿元，环比减少 5,594亿元。按缴款日分，8月26日-8月30日净缴款金额分别为2,172亿元、828亿元、1,057亿元、-3,957亿元、440亿元。 根据已披露待发行情况，未来一周（8月26日-8月30日）利率债合计发行7,754亿元。按交易日分，8月26日-8月30日分别发行881亿元、1,290亿元、105亿元、4,796亿元、681亿元。按券种分，国债、地方债和政金债分别发行4,000亿元、3,634亿元、120亿元。 截至8月23日，年初至今国债净发行规模30,362亿元，全年中央财政赤 字40,600亿元（不含特别国债），年初至今发行进度为74.8%；年初至今新增专项债、新增一般债分别发行21,897亿元、4,581亿元，全年新增专项债限额、新增一般债限额分别为39,000亿元、7,200亿元，年初至今发行进度分别为56.1%、63.6%。 表2：截至8月23日，政府债券发行进度 截至8月23日政府债券发行进度（单位：亿元） 国债（不含万亿特别国债） 中央赤字 至今净增规模 剩余规模 至今发行进度 40,600 30,362 10,238 74.8% 地方债 全年额度 至今发行规模 全年余额 至今发行进度 新增专项债 39,000 21,897 17,103 56.1% 新增一般债 7,200 4,581 2,619 63.6% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 截至8月23日，34个省市披露2024年第三季度地方债发行计划，合计 38,8