银行间流动性和同业存单周报：“量宽价稳”的资金宽松或持续

2024.04.21 胡建文(分析师) 报告作者 债券研究 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 “量宽价稳”的资金宽松或持续 ——银行间流动性和同业存单周报 本报告导读：市场供需关系所决定的资金宽松或持续，资金分层摩擦大幅减轻，但DR007仍持续略高于央行7天期逆回购利率1.8%。 摘要： 4月税期资金扰动较轻，“该紧不紧”印证资金宽松，符合我们判断。4 月是增值税缴税大月，过往4月增值税缴税金额一般在6000亿元以上， 对银行间流动性的消耗程度较大。2024年4月18日是4月份增值税的纳税截止日，但银行间流动性整体维持宽松，非银机构积极融出，代表资金分层摩擦的R007与DR007价差也收窄至5bp以内，符合我们在4月16日《4月以来资金宽松的本质》“税期扰动较小，资金供给充裕”的判断。 本轮资金宽松的本质是回购市场供大于求，供给充裕来自于银行体系核心超储的明显提升（2月5日降准落地和信贷投放中性），需求减少来自于杠杆策略收益较低，非银机构融资需求减弱。我们依然维持4月16日 《4月以来资金宽松的本质》提出的观点：“从资金供给角度来看，机构融出行为具有典型宽松特征，同时4月份票据数据所表征的弱于季节性的信贷情况，税期扰动较小，资金供给充裕。从资金需求角度来看，由于DR007持续略高于1.80%，杠杆策略收益较低，全市场的回购余额和杠杆率均出现下行，资金需求减少”。 央行7天期逆回购利率1.8%构成DR007下限，DR007又构成R007下限，外部均衡约束使得Q2央行降息概率较低，因此1.8%的7天期回购利率对应2%的1年期存单利率已经较为极致。外部均衡压力方面，1个月期的CNHHIBOR和逆周期因子均显示稳汇率压力较大，考虑下半年愈 加复杂的美联储货币操作，中国央行Q2调降政策利率的概率较低。利差方面，2019年以来，1年期CD和R007的利差中位数为40bp，如果央行7天期逆回购利率1.8%构成7天期回购利率下限，那么存单利率下破2%的概率较低。 超长期债券利率中枢难创新低（长期限特别国债的集中发行和央行表述更偏谨慎），短期债券进一步下行受制于回购利率难低于1.8%，因此我们继续推荐3-7年的“子弹型”策略，同时从长期角度来看，供给因素难以引发行情反转，只是提供超长期债券更好的入场时机。 风险提示：资金超预期收紧；城农商行的金融市场业务迎来严监管；美联储维持高政策利率时间超预期。 010-83939804 hujianwen026398@gtjas.com 证书编号S0880524010002 相关报告 聚焦绩优转债，寻找景气线索 2024.04.21 货政会议后的农村金融机构行为变化 2024.04.17 4月以来资金宽松的本质 2024.04.16 通胀问题长期化，美债利率仍有冲高动能能 2024.04.15 寻找主题与业绩共振的方向 2024.04.15 目录 1.“量宽价稳”的资金宽松或持续3 2.4月15日-4月19日狭义流动性回顾3 3.4月22日-4月26日利率供给展望5 4.4月15日-4月19日同业存单市场回顾6 5.风险提示8 1.“量宽价稳”的资金宽松或持续 4月税期资金扰动较轻，“该紧不紧”印证资金宽松，符合我们判断。 4月是增值税缴税大月，过往4月增值税缴税金额一般在6000亿元以 上，对银行间流动性的消耗程度较大。2024年4月18日是4月份增值税的纳税截止日，但银行间流动性整体维持宽松，非银机构积极融出，代表资金分层摩擦的R007与DR007价差也收窄至5bp以内，符合我们在4月16日《4月以来资金宽松的本质》“税期扰动较小，资金供给充裕”的判断。 本轮资金宽松的本质是回购市场供大于求，供给充裕来自于银行体系核心超储的明显提升（2月5日降准落地和信贷投放中性），需求减少来 自于杠杆策略收益较低，非银机构融资需求减弱。我们依然维持4月16 日《4月以来资金宽松的本质》提出的观点：“从资金供给角度来看，机 构融出行为具有典型宽松特征，同时4月份票据数据所表征的弱于季节性的信贷情况，税期扰动较小，资金供给充裕。从资金需求角度来看，由于DR007持续略高于1.80%，杠杆策略收益较低，全市场的回购余额和杠杆率均出现下行，资金需求减少”。 央行7天期逆回购利率1.8%构成DR007下限，DR007又构成R007下限，外部均衡约束使得Q2央行降息概率较低，因此1.8%的7天期回购利率对应2%的1年期存单利率已经较为极致。外部均衡压力方面，1个月期的CNHHIBOR和逆周期因子均显示稳汇率压力较大，考虑下半年 愈加复杂的美联储货币操作，中国央行Q2调降政策利率的概率较低。利差方面，2019年以来，1年期CD和R007的利差中位数为40bp，如果央行7天期逆回购利率1.8%构成7天期回购利率下限，那么存单利率下破2%的概率较低。 超长期债券利率中枢难创新低（长期限特别国债的集中发行和央行表述更偏谨慎），短期债券进一步下行受制于回购利率难低于1.8%，因此我们继续推荐3-7年的“子弹型”策略，同时从长期角度来看，供给因素难以引发行情反转，只是提供超长期债券更好的入场时机。 2.4月15日-4月19日狭义流动性回顾 过去一周（4月15日-4月19日）银行间质押式回购市场量跌价升。从量上看，银行间质押式回购日成交量中位数7.08万亿，2020年以来分位 数处于前15%，较4月7日-4月12日下降271亿元。从价上看，R001中位数1.82%，较4月7日-4月12日基本持平，2020年以来分位数处于前48%。从流动性分层上看，R001与DR001价差中位数8.3bp，下降1.2bp；GC001与R001价差中位数-1.8bp，下降4.9bp，流动性摩擦降低。 图1：银行间质押式回购市场量跌价升图2：流动性摩擦下降 （亿元） 74000 72000 70000 68000 66000 64000 62000 60000 银行间质押式回购成交量 R001（右） 4-154-164-174-184-19 (%) 1.90 1.85 1.80 1.75 (bp)R001-DR001GC001-R001（右）10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 4-154-164-174-184-19 (bp)3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 -7 -8 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 从机构融入融出行为上看，根据iData数据，过去一周（4月15日-4月 19日）大行净融出下降至3.0万亿左右，较上周减少0.23万亿元；股份 制银行融出上升至2067亿，全周下降1274亿元。 4月19日，全市场银行间质押式待购回债券余额约10.3万亿，较4月 12日减少2182亿。分机构来看，公募基金（不含货币基金）增加308亿 元，证券公司、银行理财、保险公司分别减少307亿元、590亿元、204亿元。 图3：大行净融出下降至3.0万亿左右图4：全市场银行间正回购余额继续减少至10.3万亿 （亿元） 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 股份制商业银行净融出资金城商行净融出资金 大型商业/政策性银行净融出资金(右) 4-154-164-174-184-19 （亿元） 36000 35000 34000 33000 32000 31000 30000 29000 28000 27000 银行间质押式待购回债券余额基金公司质押式待购回债券余额证券公司质押式待购回债券余额银行资管质押式待购回债券余额 （亿元） 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 4-154-164-174-184-19 数据来源：iData，国泰君安证券研究数据来源：iData，国泰君安证券研究 4月19日，全市场杠杆率107.8%，较4月12日下降0.19%，2020年来分位数处于前34.3%。非法人产品杠杆率116.1%，较4月12日下降1.08%，2020年来分位数处于前78.6%。 图5：全市场杠杆率下降至107.8%图6：非法人产品杠杆率下降至116.1% 111% 全市场杠杆率 20242023202220212020 122% 非法人产品杠杆率 20242023202220212020 110% 120% 118% 109% 116% 108% 114% 112% 107% 110% 108% 106% 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 106% 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.4月22日-4月26日利率供给展望 未来一周（4月15日-4月19日），政府债券净缴款-1010.52亿元，环比减少1941.39亿元。按缴款日分，4月22日-4月25日净缴款金额分别为-272亿元、0亿元、-95亿元、-1074亿元、431亿元。 根据已披露待发行情况，未来一周（4月22日-4月26日）利率债合计发行2174.77亿元。按交易日分，4月22日-4月26日分别发行200亿元、98亿元、1250亿元、539亿元、87亿元。按券种分，国债、地方债和政金债分别发行1250亿元、725亿元、200亿元。 截至4月19日，年初至今国债净发行规模6459亿元，全年中央财政赤字40600亿元（不含特别国债），年初至今发行进度为15.9%；年初至今新增专项债、新增一般债分别发行6599亿元、2266亿元，全年新增专项债限额、新增一般债限额分别为39000亿元、7200亿元，年初至今发行进度分别为16.9%、31.5%。 表1：截至4月19日，政府债券发行进度 截至4月19日政府债券发行进度（单位：亿元） 国债（不含万亿特别国债） 中央赤字 至今净增规模 剩余规模 至今发行进度 40600 6,459 34141 15.9% 地方债 全年额度 至今发行规模 全年余额 至今发行进度 新增专项债 39000 6,599 32401 16.9% 新增一般债 7200 2,266 4934 31.5% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 截至4月19日，25个省市披露2024年第二季度地方债发行计划，合计 18920亿元，其中新增一般债、专项债和再融资债分别为894亿元、9092亿元、8935亿元。 省市（单位:亿元）汇总新增一般债新增专项债再融资债 表2：截至4月19日，25省已披露2024年2季度地方债发行计划 合计一般债专项债再融资 合计1892089490928935 重庆6330460173 云南省34200342 甘肃省70891175442 陕西省88480380424 江苏省13390915424 海南省204013668 福建省(不含厦门)74232529181 贵州省7740135639 宁波4850341144 浙江省(不含宁波)12200660560 山东省(不含青岛)2405011001305 湖南省165004701180 山西省28948130111 青岛13200132 黑龙江省3221270195 吉林省4688095293 四川省15610974587 河北省1632175792665 北京486119208159 广东省2195721327796 新疆10050500 江西省21402140 深圳450045 宁夏3020010 青海省610061 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4.4月15日-4月19日同业存单市场回顾 4月19日，SHIBOR隔夜、7天、1M、3M、6M、9M、1Y报价分别为 1.8%、1.87%、1.99%、2.04%、2.06%、2.1%、2.13%