银行间流动性和同业存单周报：量在价先，同业存单投资价值凸显

债券研究/2024.10.06 量在价先，同业存单投资价值凸显胡建文(分析师) 010-83939804 ——银行间流动性和同业存单周报 本报告导读： 先有量后有价，降准后市场流动性转为充裕，回购利率或将围绕央行7天期逆回购利率1.5%波动，因此收益率1.9%的同业存单投资价值凸显。 投资要点： “量在价先”是银行间流动性分析的第一要义，先有量、后有价。在一级交易商制度下，银行间市场存在“央行—大行—股份制—城农商—非银”的资金传导链条，央行的政策利率是银行间回购利率 的“起点”。但如果银行间资金供不应求，那么后续链条里市场自发形成的回购利率便会高于甚至明显高于央行政策利率。比如，2024年7月22日央行公开市场7天期逆回购操作利率由此前的1.80%调整为1.70%，但以R007和DR007为代表的市场利率在降息后持续走高，核心原因在于商业银行体系核心超储率继续走低，“量”不够导致市场自发形成的“价”走高。 hujianwen026398@gtjas.com 登记编号S0880524010002 杜润琛(研究助理) 021-38031034 durunchen028694@gtjas.com 登记编号S0880123090079 相关报告 政策加码后的信用债2024.10.04 期货VS现券：机构止盈行为的差异和推演 2024.09.30 美债市场暂缺主线2024.10.01本轮债券调整需要厘清的三个关键2024.09.30 快速反弹阶段的转债选择2024.09.30 债券研 究 市场策略周 报 证券研究报 告 2024年9月27日，央行降准降息同步落地，我们认为银行间市场 回购利率将明显走低，1.5%的政策利率将成为新中枢。不同于7月 降息，9月降息幅度为20bp，且有50bp的降准配合，本次降准预计 释放中长期流动性约1万亿元，同时潘行长在9月24日国新办发布会上还指出“在今年年内还将视市场流动性的状况，可能择机进一步下调存款准备金率0.25—0.5个百分点”。央行9月份50bp的降准幅度较大，同时年内还可能再度降准，明显抬高商业银行体系核心超储，在银行间流动性充裕的前提下，市场利率或充分围绕政策利率波动，1.5%的政策利率将成为新中枢。 基于资金成本加点、MLF比价效应和央行管理长债意图，1.9%的同业存单价值凸显。资本成本加点方面，回购利率或围绕1.5%波动同业存单和R007的利差或接近40bp，而2024年以来两者利差中位 数为12bp，1.9%的同业存单利差保护足够。MLF比价效应方面，同业存单和MLF均为商业银行补充负债的重要来源，2%的MLF将构成同业存单利率上限，1.9%的同业存单利率上行空间有限。央行管理长债利率方面，当前长债利率较9月初已经明显回升，央行维持较高银行间回购利率来延缓长债利率下行速度的必要性下降。 降准和央行持续净买入国债都将为商业银行持续提供长期流动性，商业银行负债压力得到延缓，同业存单上调备案额度的必要性亦下降。9月30日，央行公告国债买卖业务公告（2024第2号），9月 份净买入国债约2000亿元，8月份净买入国债金额为约1000亿元央行或将通过持续净买入国债的方式向商业银行提供长期流动性。 风险提示：宽信用进程快于预期；同业业务迎来新一轮严监管。 目录 1.量在价先，同业存单投资价值凸显3 2.9月23日-9月30日狭义流动性回顾4 3.10月8日-10月11日利率供给展望5 4.9月23日-9月30日同业存单市场回顾7 5.风险提示8 1.量在价先，同业存单投资价值凸显 “量在价先”是银行间流动性分析的第一要义，先有量、后有价。在一级交易商制度下，银行间市场存在“央行—大行—股份制—城农商—非银”的资金传导链条，央行的政策利率是银行间回购利率的“起点”。但如果银行间 资金供不应求，那么后续链条里市场自发形成的回购利率便会高于甚至明显高于央行政策利率。比如，2024年7月22日央行公开市场7天期逆回购操作利率由此前的1.80%调整为1.70%，但以R007和DR007为代表的市场利率在降息后持续走高，核心原因在于商业银行体系核心超储率继续走低，“量”不够导致市场自发形成的“价”走高。 2024年9月27日，央行降准降息同步落地，我们认为银行间市场回购利率将明显走低，1.5%的政策利率将成为新中枢。不同于7月降息，9月降息幅度为20bp，且有50bp的降准配合，本次降准预计释放中长期流动性 约1万亿元，同时潘行长在9月24日国新办发布会上还指出“在今年年内 还将视市场流动性的状况，可能择机进一步下调存款准备金率0.25—0.5个百分点”。央行9月份50bp的降准幅度较大，同时年内还可能再度降准，明显抬高商业银行体系核心超储，在银行间流动性充裕的前提下，市场利率或充分围绕政策利率波动，1.5%的政策利率将成为新中枢。 基于资金成本加点、MLF比价效应和央行管理长债意图，1.9%的同业存单价值凸显。资本成本加点方面，回购利率或围绕1.5%波动，同业存单和R007的利差或接近40bp，而2024年以来两者利差中位数为12bp，1.9%的同业存单利差保护足够。MLF比价效应方面，同业存单和MLF均为商业银行补充负债的重要来源，2%的MLF将构成同业存单利率上限，1.9%的同业存 单利率上行空间有限。央行管理长债利率方面，当前长债利率较9月初已经明显回升，央行维持较高银行间回购利率来延缓长债利率下行速度的必要性下降。 降准和央行持续净买入国债都将为商业银行持续提供长期流动性，商业银行负债压力得到延缓，同业存单上调备案额度的必要性亦下降。9月30日，央行公告国债买卖业务公告（2024第2号），9月份净买入国债约2000亿元，8月份净买入国债金额为约1000亿元，央行或将通过持续净买入国债的方式向商业银行提供长期流动性。 表1：部分银行存单额度使用率较高 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.9月23日-9月30日狭义流动性回顾 过去一周（9月23日-9月30日）银行间质押式回购市场量价齐跌。从量上看，银行间质押式回购日成交量中位数5.9万亿，2020年以来分位数处于前39%，较9月18日-9月20日减少4,288亿元。从价上看，R001中位数为 1.73%，较9月18日-9月20日下行28bp，2020年以来分位数处于前58%。从流动性分层上看，R001与DR001价差中位数8.2bp，下行1.4bp；GC001与R001价差中位数为40.9bp，上行34.2bp，流动性摩擦上升。 图1：银行间质押式回购市场量价齐跌图2：月末流动性摩擦上升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 从机构融入融出行为上看，根据iData数据，过去一周（9月23日-9月30 日）大行净融出回升至2.5万亿附近，全周增加4,821亿元；股份制银行融出回落至-2,985亿元，全周减少3,068亿元。 9月30日，全市场银行间质押式待购回债券余额约11.3万亿，较9月20日 增加14,290亿。分机构来看，公募基金（不含货币基金）、银行理财和保险 公司分别增加242、2,890、1,182亿元、证券公司减少907亿元。 图3：大行净融出回升至2.6万亿以上图4：全市场银行间正回购余额11.3万亿 数据来源：iData，国泰君安证券研究数据来源：iData，国泰君安证券研究 9月30日，全市场杠杆率108.1%，较9月20日上升1.11%，2020年来分位数处于前53.9%。非法人产品杠杆率118.2%，较9月20日上升3.43%，2020年来分位数处于前95.2%。 图5：全市场杠杆率上升至108.1%图6：非法人产品杠杆率上升至118.2% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.10月8日-10月11日利率供给展望 国庆假期后第一周（10月8日-10月11日），政府债券净缴款720亿元，环比减少7,696亿元。按缴款日分，10月8日-10月11日净缴款金额分别为1,199亿元、0亿元、-453亿元、-26亿元。 根据已披露待发行情况，国庆假期后第一周（10月8日-10月11日）利率债合计发行297亿元。按交易日分，10月8日-10月11日分别发行0亿元，297亿元，0亿元、0亿元。按券种分，国债、地方债和政金债分别发行0亿 元、297亿元，0亿元。 截至9月30日，年初至今国债净发行规模33,956亿元，全年中央财政赤字 43,400亿元（包含特别国债），年初至今发行进度为78.2%；年初至今新增专项债、新增一般债分别发行35,993亿元、6,165亿元，全年新增专项债限额、新增一般债限额分别为39,000亿元、7,200亿元，年初至今发行进度分别为92.3%、85.6%。 截至9月20日政府债券发行进度（单位：亿元） 国债 （包含1万亿特别国债） 中央赤 至今净增规模 剩余规模 至今发行进度 43,400 33,956 9,444 78.2% 地方债 全年额 至今发行规模 全年余额 至今发行进度 新增专项债 39,000 35,993 3,007 92.3% 新增一般债 7,200 6,165 1,035 85.6% 表2：截至9月30日，政府债券发行进度 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 截至9月30日，累计有22个省市披露2024年第四季度地方债发行计划， 合计3,863亿元，其中新增一般债、专项债和再融资债分别为384亿元、 1,837亿元、1,643亿元。 省市 计划总量 新增一般债 新增专项债 再融资债 总计 3,863 384 1,837 1,643 吉林省 184 60 59 65 辽宁省 44 0 44 0 北京市 37 0 0 37 天津市 297 93 167 37 河北省 26 0 0 26 山东省(不含青岛) 409 50 300 59 山西省 0 0 0 0 甘肃省 0 0 0 0 宁夏 73 25 31 18 新疆 116 89 27 0 西藏 148 2 128 18 江苏省 625 0 0 625 浙江省(不含宁波) 603 0 380 223 湖南省 200 0 0 200 福建省(不含厦门) 0 0 0 0 厦门市 133 0 133 0 广西省 186 0 137 49 云南省 0 0 0 0 贵州省 157 42 14 101 四川省 114 0 0 114 重庆市 264 13 198 53 海南省 249 10 220 19 表3：截至9月30日，累计有22省市已披露2024年四季度地方债发行计划 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4.9月23日-9月30日同业存单市场回顾 9月30日，SHIBOR隔夜、7天、1M、3M、6M、9M、1Y报价分别为1.34%、 1.73%、1.82%、1.84%、1.89%、1.90%、1.92%，其中隔夜及以上期限较9月 20日分别下行42bp、41bp、1bp、1bp、2bp、3bp、3bp。 9月30日，中债商业银行AAA评级1M、3M、6M、9M、1Y同业存单到期收益率分别为1.85%、1.87%、1.91%、1.91%、1.91%，其中1M及以上期限较9月20日分别变动-5bp、+1bp、-3bp、-3bp、-3bp。 图7：隔夜SHIBOR报价曲线下行图8：AAA评级同业存单到期收益率曲线下行 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 过去一周（9月23日-9月30日），同业存单一级发行量合计9,013亿元（不 含截至9月30日尚未披露实际募集金额的同业存单），较9月18日-9月 20日增加4,233亿元。发行期限上，1M、3M、6M、9M、1Y占比分别为 11%、31%、18%、16%、24%，其中1M、3M、6M分别增加3%、2%，14%， 9M持平，1Y减少19%。表4：同业