银行间流动性和同业存单周报：半年末银行间流动性或可更乐观

2024.06.15 胡建文(分析师) 010-83939804 债券研究 半年末银行间流动性或可更乐观 ——银行间流动性和同业存单周报 本报告导读： 商业银行资产负债表扩张不及预期或是2024年半年末银行间流动性的超预期因素，同时非银资管产品规模扩张且加杠杆意愿较低的情形依然存在，半年末银行间流动性或可更乐观。 摘要： 5月金融数据整体低于预期，既有“挤水分”等技术原因，同时也反应了社会融资需求仍有待提振。政府债券融资是社融同比增量的主要支撑、以 票充贷的现象依然突出、M1增速延续为负是5月金融数据的三大特征。 hujianwen026398@gtjas.com 登记编号S0880524010002 杜润琛(研究助理) 021-38031034 durunchen028694@gtjas.com 登记编号S0880123090079 相关报告 资金利率下行背后的机构行为支撑 2024.06.13 降息交易依然需耐心等待 商业银行资产负债表扩张不及预期或是2024年半年末银行间流动性宽松的超预期因素，但市场对此计价程度较低。过往半年末银行间资金扰动主要来自于商业银行冲高半年末存贷款余额。MPA考核下“广义信贷”项目 专项债发行“经济大省挑大梁” 看多程度提升，积极顺势 2024.06.12 2024.06.12 2024.06.11 债券研 究 市场策略周 报 证券研究报 告 额度有限，冲高贷款余额使得银行被迫减少对非银的融出等，同时冲高存 款余额使得银行理财资金赎回成存款的动力加大，银行自营也会赎回货币基金等非银投资。但2024年一季度后货币金融服务业季度增加值核算由参考存贷款余额增速改为利润指标，同时禁止手工补息高息揽储后，4月和5月金融数据“挤水分”，供给端（商业银行）和需求端（企业）冲高存贷款余额意愿均下降，2024年半年末商业银行资产负债表扩张或不及预期。 理论层面上，核心超储是我们对于银行间流动性分析的第二个重要创新；现实层面上，5月底核心超储仍处于往年正常区间，银行“缺负债”的程度或被市场高估。禁止手工补息高息揽储后，“存款搬家”现象有所加剧 同时大行净融出金额下降、同业存单持续净发行也使得市场对于银行体系资金稳定性有些担忧。但5月底核心超储率为0.99%，基本与往年水平接近，银行体系流动性“水位”尚可。核心超储是把央行逆回购余额从超储中剔除、更能展示银行体系稳定负债的指标：央行逆回购往往是月末净投放、月初净回笼的节奏，超储率一般测算月末最后一天，因此在央行逆回购余额较大时，超储率会高估银行体系稳定资金水平。核心超储率在2023年春节和2023年Q4都大幅低于往年水平，对彼时资金收敛有很好的指示效果。 政府债券发行节奏方面，特别国债发行方案已经确定，后续专项债发行节奏对银行间流动性和债市供给压力的影响更大。我们对于专项债发行节奏的观点由“补进度”变更为“或一直较平缓”，政府债券发行节奏缓和或 带来资金平稳和利率供给压力下降，具体可参阅我们在6月3日公开发布的《政府债券发行节奏测算》。 风险提示：资金超预期收紧；城农商行的金融市场业务迎来严监管；美联储维持高政策利率时间超预期。 期货年中复盘:新高背后的量价指标和套利新逻辑 2024.06.11 目录 1.半年末银行间流动性或可更乐观3 2.6月11日-6月14日狭义流动性回顾4 3.6月17日-6月21日利率供给展望6 4.6月11日-6月14日同业存单市场回顾7 5.风险提示9 1.半年末银行间流动性或可更乐观 5月金融数据整体低于预期，既有“挤水分”等技术原因，同时也反应了社会融资需求仍有待提振。政府债券融资是社融同比增量的主要支撑、 以票充贷的现象依然突出、M1增速延续为负是5月金融数据的三大特征。 图1：5月政府债券和企业债券支撑社融同比多增图2：5月居民企业信贷还待提升、票据冲量特性延续 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 商业银行资产负债表扩张不及预期或是2024年半年末银行间流动性宽松的超预期因素，但市场对此计价程度较低。过往半年末银行间资金扰 动主要来自于商业银行冲高半年末存贷款余额。MPA考核下“广义信贷”项目额度有限，冲高贷款余额使得银行被迫减少对非银的融出等，同时冲高存款余额使得银行理财资金赎回成存款的动力加大，银行自营也会赎回货币基金等非银投资。但2024年一季度后货币金融服务业季度增加值核算由参考存贷款余额增速改为利润指标，同时禁止手工补息高息揽储后，4月和5月金融数据“挤水分”，供给端（商业银行）和需求端（企业）冲高存贷款余额意愿均下降，2024年半年末商业银行资产负债表扩张或不及预期。 图3：货币基金净融出资金余额接近历史新高图4：往年半年末银行理财净融入余额偏高 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 理论层面上，核心超储是我们对于银行间流动性分析的第二个重要创新；现实层面上，5月底核心超储仍处于往年正常区间，银行“缺负债”的程度或被市场高估。禁止手工补息高息揽储后，“存款搬家”现象有所 加剧，同时大行净融出金额下降、同业存单持续净发行也使得市场对于 银行体系资金稳定性有些担忧。但5月底核心超储率为0.99%，基本与往年水平接近，银行体系流动性“水位”尚可。核心超储是把央行逆回购余额从超储中剔除、更能展示银行体系稳定负债的指标：央行逆回购往往是月末净投放、月初净回笼的节奏，超储率一般测算月末最后一天，因此在央行逆回购余额较大时，超储率会高估银行体系稳定资金水平。核心超储率在2023年春节和2023年Q4都大幅低于往年水平，对彼时资金收敛有很好的指示效果。 图5：逆回购投放呈现“月末投放、月初回笼”特征图6：5月核心超储仍处于往年正常区间 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 政府债券发行节奏方面，特别国债发行方案已经确定，后续专项债发行节奏对银行间流动性和债市供给压力的影响更大。我们对于专项债发行 节奏的观点由“补进度”变更为“或一直较平缓”，政府债券发行节奏缓和或带来资金平稳和利率供给压力下降，具体可参阅我们在6月3日公开发布的《政府债券发行节奏测算》。 图7：一般债发行进度慢于2020年以来同期图8：当前专项债发行进度约为2023年一半 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.6月11日-6月14日狭义流动性回顾 过去一周（6月11日-6月14日）银行间质押式回购市场量跌价升。从量上看，银行间质押式回购日成交量中位数6.93万亿，2020年以来分 位数处于前18%，较6月3日-6月7日增加2378亿元。从价上看，R001 中位数1.76%，较6月3日-6月7日上升2.9bp，2020年以来分位数处于前54%。从流动性分层上看，R001与DR001价差中位数56bp，下降0.9bp；GC001与R001价差中位数5.5bp，下降0.6bp，流动性摩擦下降。 图9：银行间质押式回购市场量价齐升图10：流动性摩擦下降 （亿元） 74000 72000 70000 68000 66000 64000 62000 银行间质押式回购成交量 R001（右） 6-116-126-136-14 (%) 1.80 1.75 1.70 (bp)R001-DR001GC001-R001（右） 7 6 5 4 3 2 1 0 6-116-126-136-14 (bp)9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 从机构融入融出行为上看，根据iData数据，过去一周（6月11日-6月 14日）大行净融出下降至3.1万亿左右，较上周下降470亿元；股份制 银行融出下降至2837亿元，全周下降204亿元。 6月14日，全市场银行间质押式待购回债券余额约10.3万亿，较6月 7日减少1476亿。分机构来看，公募基金（不含货币基金）、证券公 司、银行理财分别增加79亿元、299亿元、0亿元，保险公司减少84亿元。 图11：大行净融出下降至3.1万亿左右图12：全市场银行间正回购余额10.3万亿 （亿元） 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 股份制商业银行净融出资金 大型商业/政策性银行净融出资金(右) 城商行净融出资金 6-116-126-136-14 （亿元） 32000 31800 31600 31400 31200 31000 30800 30600 30400 30200 30000 银行间质押式待购回债券余额基金公司质押式待购回债券余额证券公司质押式待购回债券余额银行资管质押式待购回债券余额 （亿元） 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 6-116-126-136-14 数据来源：iData，国泰君安证券研究数据来源：iData，国泰君安证券研究 6月14日，全市场杠杆率107.6%，较6月7日下降0.12%，2020年来分位数处于前31.0%。非法人产品杠杆率115.8%，较6月7日下降0.15%，2020年来分位数处于前75.1%。 图13：全市场杠杆率下降至107.6%图14：非法人产品杠杆率下降至115.8% 111% 全市场杠杆率 20242023202220212020 122% 非法人产品杠杆率 20242023202220212020 110% 120% 118% 109% 116% 108% 114% 112% 107% 110% 108% 106% 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 106% 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.6月17日-6月21日利率供给展望 未来一周（6月17日-6月21日），政府债券净缴款1983.88亿元，环 比减少143.95亿元。按缴款日分，6月17日-6月21日净缴款金额分别为819.35亿元、394.04亿元、-69.55亿元、584.61亿元、255.43亿元。 根据已披露待发行情况，未来一周（6月17日-6月21日）利率债合计发行4404.03亿元。按交易日分，6月17日-6月21日分别发行1129.98亿元、1154.67亿元、910.81亿元、628.93亿元、579.64亿元。按券种分，国债、地方债和政金债分别发行900亿元、3404.03亿元、100亿元。 截至6月14日，年初至今国债净发行规模16877亿元，全年中央财政赤字40600亿元（不含特别国债），年初至今发行进度为41.6%；年初至今新增专项债、新增一般债分别发行11871亿元、2919亿元，全年新增专项债限额、新增一般债限额分别为39000亿元、7200亿元，年初至今发行进度分别为30.4%、40.5%。 表1：截至6月14日，政府债券发行进度 截至6月14日政府债券发行进度（单位：亿元） 国债 （不含万亿特别国债） 中央赤字 至今净增规模 剩余规模 至今发行进度 40600 16,877 23723 41.6% 地方债 全年额度 至今发行规模 全年余额 至今发行进度 新增专项债 39000 11,871 27129 30.4% 新增一般债 7200 2,919 4281 40.5% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 截至6月14日，23个省市披露2024年第三季度地方债发行计划，合 计23159亿元，其中新增一般债、专项债和再融资债分别为1806亿元、 12176亿元、9177亿元。 表2：截至6月14日，23省已披露2024年3季度地方债发行计划 省市（单位:亿元） 汇总 新增一般债