银行间流动性和同业存单周报：核心超储依然偏低

债券研究/2024.09.23 核心超储依然偏低胡建文(分析师) 010-83939804 ——银行间流动性和同业存单周报 本报告导读： 核心超储低于往年同期是银行间流动性收紧的直接原因，市场关注央行降准时点。 投资要点： 商业银行体系的超额存款准备金是银行间流动性的源头，我们在超储的基础上剔除了央行逆回购余额得到“核心超储”的概念，“核心 hujianwen026398@gtjas.com 登记编号S0880524010002 杜润琛(研究助理) 021-38031034 durunchen028694@gtjas.com 登记编号S0880123090079 相关报告 超储”对于银行间流动性松紧情况具有较好的指示意义。2021年第 四季度货政报告专栏1《银行体系流动性影响因素与央行流动性管理》中指出“银行体系流动性主要是指金融机构存放在央行的超额准备金”，但由于央行一般只公布季末月的超储率，所以对于非季末月，市场一般通过央行资产负债表科目去估算超储率。超储率是“时点值”，时间节点上特指每月末最后一天，因此在央行公开市场操作“月末投放、月初回笼”平抑月底流动性摩擦下，月末最后一日的超储包括了下月初即将回笼的央行逆回购，而我们提出的“核心超储”则是将央行逆回购余额剔除后的银行体系稳定负债。当然，我们也必须提醒，2021年第三季度货政报告专栏1《客观看待超额准备金率下降》提出“当前不宜单纯根据流动性总量或超储率判断流动性松紧程度，更不能认为超储率下降就意味着流动性收紧，观察市场利率才是判断流动性松紧程度的科学方法”。 我们估算2024年8月末核心超储率为0.35%，上月为0.74%，2023年8月为0.77%，而过去一周（9月18日到9月20日），银行间流动性显著收紧，大行净融出金额快速下降，回购利率明显上行。除了MLF续作错期（9月18日MLF到期金额为5910亿元，央行公 布将于9月25日续作）和9月税期造成的扰动外，核心超储偏低使得商业银行体系在银行间回购市场的融出规模大幅下降（大行净融出金额在非月末时刻下降至2万亿），回购利率显著上行，9月20日DR007、R007分别为1.96%、2.05%，明显高于1.7%的央行7天期逆回购利率。 转债修复节奏的关键2024.09.18 期货超涨之后，跨品种策略性价比凸显 2024.09.17 长债利率破前低前后的机构行为变化2024.09.17持券为主，难现调整2024.09.17 转债底部修复有望持续2024.09.09 债券研 究 市场策略周 报 证券研究报 告 回购利率明显抬升，但在降准降息预期和资产比价效应下，同业存单利率基本持平，难受资金收敛影响。参考中债估值，过去一周（9月18日到9月20日）AAA级同业存单到期收益率基本在1.94%附 近窄幅波动，与银行间回购利率明显倒挂，蕴含了降准降息的定价预期。 短期内，需重点关注央行降准时点。央行最近两次降准落地时点分别是2023年9月15日、2024年2月5日，均在长假（国庆假期、春节假期）之前，与居民季节性取现形成对冲。同时，9月5日货 币政策司司长邹澜在“推动高质量发展”系列主题新闻发布会指出“目前金融机构的平均法定存款准备金率大约7%，还有一定下降空间”。 风险提示：宽信用进程快于预期；同业业务迎来新一轮严监管。 目录 1.核心超储依然偏低3 2.9月18日-9月20日狭义流动性回顾4 3.9月23日-9月27日利率供给展望5 4.9月18日-9月20日同业存单市场回顾6 5.风险提示8 1.核心超储依然偏低 商业银行体系的超额存款准备金是银行间流动性的源头，我们在超储的基础上剔除了央行逆回购余额得到“核心超储”的概念，“核心超储”对于银行间流动性松紧情况具有较好的指示意义。2021年第四季度货政报告专栏 1《银行体系流动性影响因素与央行流动性管理》中指出“银行体系流动性主要是指金融机构存放在央行的超额准备金”，但由于央行一般只公布季末月的超储率，所以对于非季末月，市场一般通过央行资产负债表科目去估算超储率。超储率是“时点值”，时间节点上特指每月末最后一天，因此在央行公开市场操作“月末投放、月初回笼”平抑月底流动性摩擦下，月末最后一日的超储包括了下月初即将回笼的央行逆回购，而我们提出的“核心超储”则是将央行逆回购余额剔除后的银行体系稳定负债。当然，我们也必须提醒，2021年第三季度货政报告专栏1《客观看待超额准备金率下降》提出“当前不宜单纯根据流动性总量或超储率判断流动性松紧程度，更不能认为超储率下降就意味着流动性收紧，观察市场利率才是判断流动性松紧程度的科学方法”。 我们估算2024年8月末核心超储率为0.35%，上月为0.74%，2023年8 月为0.77%，而过去一周（9月18日到9月20日），银行间流动性显著收紧，大行净融出金额快速下降，回购利率明显上行。除了MLF续作错期 （9月18日MLF到期金额为5910亿元，央行公布将于9月25日续作） 和9月税期造成的扰动外，核心超储偏低使得商业银行体系在银行间回购 市场融出大幅下降（大行净融出金额在非月末时刻下降至2万亿），回购利率显著上行，9月20日DR007、R007分别为1.96%、2.05%，明显高于1.7%的央行7天期逆回购利率。 图1：商业银行核心超储依然偏低图2：央行逆回购余额月末高、月初低 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 回购利率明显抬升，但在降准降息预期和资产比价效应下，同业存单利率基本持平，难受资金收敛影响。参考中债估值，过去一周（9月18日到9月20日）AAA级同业存单到期收益率基本在1.94%附近窄幅波动，与银行间回购利率明显倒挂，蕴含了降准降息的定价预期。 短期内，需重点关注央行降准时点。央行最近两次降准落地时点分别是2023 年9月15日、2024年2月5日，均在长假（国庆假期、春节假期）之前， 与居民季节性取现形成对冲。同时，9月5日货币政策司司长邹澜在“推动高质量发展”系列主题新闻发布会指出“目前金融机构的平均法定存款准备金率大约7%，还有一定下降空间”。 2.9月18日-9月20日狭义流动性回顾 过去一周（9月18日-9月20日）银行间质押式回购市场量跌价升。从量上看，银行间质押式回购日成交量中位数6.28万亿，2020年以来分位数处于前31%，较9月9日-9月14日增加176亿元。从价上看，R001中位数 2.02%，较9月9日-9月14日上行17bp，2020年以来分位数处于前25%。从流动性分层上看，R001与DR001价差中位数9.7bp，上行4.2bp；GC001与R001价差中位数6.7bp，上行2.8bp，流动性摩擦上升。 图1：银行间质押式回购市场量稳价升图2：流动性摩擦上升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 从机构融入融出行为上看，根据iData数据，过去一周（9月18日-9月20 日）大行净融出回落至2万亿左右，全周减少3,296亿元；股份制银行融出 下降至83亿元，全周减少2,231亿元。 9月20日，全市场银行间质押式待购回债券余额约9.8万亿，较9月13日 减少5,745亿。分机构来看，公募基金（不含货币基金）和银行理财分别减 少452亿元、923亿元，证券公司和保险公司分别增加675亿元、230亿元。 图3：大行净融出回落至2万亿左右图4：全市场银行间正回购余额9.8万亿 数据来源：iData，国泰君安证券研究数据来源：iData，国泰君安证券研究 9月20日，全市场杠杆率107.0%，较9月13日下降0.43%，2020年来分位数处于前10.6%。非法人产品杠杆率115.2%，较9月13日下降0.45%，2020年来分位数处于前61.1%。 图5：全市场杠杆率下降至107.0%图6：非法人产品杠杆率下降至115.2% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.9月23日-9月27日利率供给展望 未来一周（9月23日-9月27日），政府债券净缴款8,416亿元，环比增加 7,912亿元。按缴款日分，9月23日-9月27日净缴款金额分别为-91亿元、 724亿元、3,652亿元、1,986亿元、2,145亿元。 根据已披露待发行情况，未来一周（9月23日-9月27日）利率债合计发行7,617亿元。按交易日分，9月23日-9月27日分别发行934亿元、3,821亿元、2,100亿元、2,176亿元、585亿元。按券种分，国债、地方债和政金债分别发行3,390亿元、6,017亿元，210亿元。 截至9月20日，年初至今国债净发行规模32,006亿元，全年中央财政赤字 43,400亿元（包含特别国债），年初至今发行进度为73.7%；年初至今新增专项债、新增一般债分别发行29,334亿元、5,735亿元，全年新增专项债限额、新增一般债限额分别为39,000亿元、7,200亿元，年初至今发行进度分别为75.2%、79.7%。 表1：截至9月20日，政府债券发行进度 截至9月20日政府债券发行进度（单位：亿元） 国债 （包含1万亿特别国债） 中央赤字 至今净增规模 剩余规模 至今发行进度 43,400 32,006 11,394 73.7% 地方债 全年额度 至今发行规模 全年余额 至今发行进度 新增专项债 39,000 29,334 9,666 75.2% 新增一般债 7,200 5,735 1,465 79.7% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 截至9月20日，累计有13个省市披露2024年第四季度地方债发行计划， 合计1,608亿元，其中新增一般债、专项债和再融资债分别为154亿元、883亿元、572亿元。 表2：截至9月20日，累计有13省市已披露2024年四季度地方债发行计划 省市 计划总量 新增一般债 新增专项债 再融资债 总计 1,608 154 883 572 辽宁省 44 0 44 0 北京市 37 0 0 37 河北省 26 0 0 26 甘肃省 0 0 0 0 新疆 116 89 27 0 江苏省 0 0 0 0 浙江省(不含宁波) 603 0 380 223 福建省(不含厦门) 0 0 0 0 云南省 0 0 0 0 贵州省 157 42 14 101 四川省 114 0 0 114 重庆市 264 13 198 53 海南省 249 10 220 19 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4.9月18日-9月20日同业存单市场回顾 9月20日，SHIBOR隔夜、7天、1M、3M、6M、9M、1Y报价分别为1.93%、 1.93、1.83%、1.85%、1.91%、1.93%、1.96%，其中隔夜及以上期限较9月 14日分别上行32bp、18bp、0bp、0bp、0bp、0bp、0bp。 9月20日，中债商业银行AAA评级1M、3M、6M、9M、1Y同业存单到期收益率分别为1.90%、1.87%、1.94%、1.94%、1.94%，其中1M及以上期限较9月14日分别上行5bp、1bp、2bp、2bp、2bp。 图7：隔夜SHIBOR报价曲线上行图8：AAA评级同业存单到期收益率曲线上行 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 过去一周（9月18日-9月20日），同业存单一级发行量合计4,780亿元（不 含截至9月20日尚未披露实际募集金额的同业存单），较9月9日-9月14日减少3,923亿元。发行期限上，1M、3M、6M、9M、1Y占比分别为8%、29%、4%、16%、42%，其中3M、1Y分别增加20%、7%，1M、6M、9M分别减少1%、23%、3%。 表3：同业存单9月20日存量结构图 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表4：9月18日-9月20日同业存单发行结构图 数据来源：Wind，国泰君安证