银行间流动性和同业存单周报：银行间资金收敛预期的“自我强化”

2024.05.20 胡建文(分析师) 报告作者 债券研究 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 银行间资金收敛预期的“自我强化” ——银行间流动性和同业存单周报 本报告导读：维持“银行间资金或逐步收敛”的判断，这一现象在6月底和Q3或更为明显，当前存单利率或是底部。 摘要： 通过分析银行间市场参与机构的融入融出行为，5月以来“银行没钱、非银有钱”的情形更为突出。5月以来，“流量”概念的大行净融出金额和“存量”概念的大行逆正回购余额之差均明显下行，银行体系资金供给减 少。同时，代表绝对数额的全市场银行间质押式回购余额和相对指标的全市场杠杆率均明显下行，非银机构加杠杆意愿不足，但货币市场基金的净融出余额大幅增加，非银机构资金供给大于需求带来银行间流动性被动宽松和R007持续下行。 我们在4月16日公开发布证券研究报告《4月以来资金宽松的本质》，指出“市场供需关系定价的R007明显下行，但更偏央行定价的DR007仍持续略高于央行7天期OMO利率1.8%”，价格特征本质是机构行为特征的结果。根据央行资产负债表，我们测算出来的4月末银行体系超储率、核心超储率分别为1.38%、1.36%，处于往年正常偏高水平，但基于 外部均衡的要求，央行定价的DR007难以下破1.8%的政策利率，而DR007一直构成了R007的下限，即R007下行只能压降与DR007的利差、但却很难下破DR007。 5月13日财政部官网公布了2024年超长期特别国债的发行安排，本次特别国债发行节奏较市场预期更为平缓，但资金拨付速度或也较慢，因此特别国债发行在未来半年或持续消耗银行间超储。财政部还将结合超长期特别国债资金实际，研究建立监管机制，加强对资金分配、下达和使用的全过程监管，确保规范、安全、高效使用。 资金收敛预期一旦形成，在存单利率大幅低于MLF利率的前提下，大行存单发行节奏更会前置，存单利率向MLF利率靠拢。我们在5月13日《以交易思维看待当前债市行情》指出，4月29日利率调整的高点（30年期 国债活跃券230023高点2.61%、10年期国债活跃券240004高点2.38%、1年期大行存单高点2.22%）可作为本轮利率回调的第一支撑位。 风险提示：资金超预期收紧；城农商行的金融市场业务迎来严监管；美联储维持高政策利率时间超预期。 010-83939804 hujianwen026398@gtjas.com 证书编号S0880524010002 杜润琛(研究助理) 021-38031034 durunchen028694@gtjas.com 证书编号S0880123090079 相关报告 密集政策下地产后周期转债的机会 2024.05.20 主力合约切换后的国债期货策略选择 2024.05.20 短久期低评级产业债表现较好 2024.05.20 地产政策和供给增加下债市的韧性 2024.05.19 银行间资金或逐步收敛 2024.05.16 目录 1.银行间资金收敛预期的“自我强化”3 2.5月13日-5月17日狭义流动性回顾4 3.5月20日-5月24日利率供给展望5 4.5月13日-5月17日同业存单市场回顾6 5.风险提示8 1.银行间资金收敛预期的“自我强化” 通过分析银行间市场参与机构的融入融出行为，5月以来“银行没钱、非银有钱”的情形更为突出。5月以来，“流量”概念的大行净融出金额和“存量”概念的大行逆正回购余额之差均明显下行，银行体系资金 供给减少。同时，代表绝对数额的全市场银行间质押式回购余额和相对指标的全市场杠杆率均明显下行，非银机构加杠杆意愿不足，但货币市场基金的净融出余额大幅增加，非银机构资金供给大于需求带来银行间流动性被动宽松和R007持续下行。 图1：大行净融出余额依然处于低位图2：银行体系核心超储不低 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 我们在4月16日公开发布证券研究报告《4月以来资金宽松的本质》，指出“市场供需关系定价的R007明显下行，但更偏央行定价的DR007仍持续略高于央行7天期OMO利率1.8%”，价格特征本质是机构行为特征的结果。根据央行资产负债表，我们测算出来的4月末银行体系 超储率、核心超储率分别为1.38%、1.36%，处于往年正常偏高水平，但基于外部均衡的要求，央行定价的DR007难以下破1.8%的政策利率，而DR007一直构成了R007的下限，即R007下行只能压降与DR007的利差、但却很难下破DR007。 5月13日财政部官网公布了2024年超长期特别国债的发行安排，本次特别国债发行节奏较市场预期更为平缓，但资金拨付速度或也较慢，因此特别国债发行在未来半年或持续消耗银行间超储。超长期特别国债的 发行期限包括20年期、30年期和50年期（20年期国债包括两个新代码、30年期国债包括三个新代码、50年期国债包括一个新代码），发行时间从5月持续到11月。财政部还将结合超长期特别国债资金实际，研究建立监管机制，加强对资金分配、下达和使用的全过程监管，确保规范、安全、高效使用。 资金收敛预期一旦形成，在存单利率大幅低于MLF利率的前提下，大行存单发行节奏更会前置，存单利率向MLF利率靠拢。我们在5月13日 《以交易思维看待当前债市行情》指出，4月29日利率调整的高点（30年期国债活跃券230023高点2.61%、10年期国债活跃券240004高点2.38%、1年期大行存单高点2.22%）可作为本轮利率回调的第一支撑位。 2.5月13日-5月17日狭义流动性回顾 过去一周（5月13日-5月17日）银行间质押式回购市场量价齐跌。从量上看，银行间质押式回购日成交量中位数5.96万亿，2020年以来分位数处于前34%，较5月6日-5月10日下降913亿元。从价上看，R001 中位数1.77%，较5月6日-5月10日下降5.4bp，2020年以来分位数处于前53%。从流动性分层上看，R001与DR001价差中位数4.4bp，下降2.5bp；GC001与R001价差中位数-2.0bp，下降4.9bp，流动性摩擦下降。 图3：银行间质押式回购市场量价齐跌图4：流动性摩擦下降 （亿元） 62000 61000 60000 59000 58000 57000 56000 55000 银行间质押式回购成交量 R001（右） 5-135-145-155-165-17 (%) 1.85 1.80 1.75 1.70 (bp)R001-DR001GC001-R001（右）6 5 4 3 2 1 0 5-135-145-155-165-17 (bp) 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 -7 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 从机构融入融出行为上看，根据iData数据，过去一周（5月13日-5月 17日）大行净融出维持在2.4万亿左右，较上周增加1501亿元；股份制 银行融出上升至3239亿元，全周上上升1589亿元。 5月17日，全市场银行间质押式待购回债券余额约9.4万亿，较5月10 日减少530亿。分机构来看，证券公司增加672亿元，公募基金（不含 货币基金）、银行理财、保险公司分别减少305亿元、13亿元、244亿元。 图5：大行净融出上升至2.4万亿左右图6：全市场银行间正回购余额9.4万亿 （亿元） 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 股份制商业银行净融出资金城商行净融出资金 大型商业/政策性银行净融出资金(右) 5-135-145-155-165-17 （亿元） 24500 24000 23500 23000 22500 22000 21500 银行间质押式待购回债券余额基金公司质押式待购回债券余额证券公司质押式待购回债券余额银行资管质押式待购回债券余额 （亿元） 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 5-135-145-155-165-17 数据来源：iData，国泰君安证券研究数据来源：iData，国泰君安证券研究 5月17日，全市场杠杆率107.0%，较5月10日下降0.05%，2020年来分位数处于前8.7%。非法人产品杠杆率114.7%，较5月10日上升0.19%，2020年来分位数处于前57.5%。 图7：全市场杠杆率下降至107.0%图8：非法人产品杠杆率下降至114.7% 111% 全市场杠杆率 20242023202220212020 122% 非法人产品杠杆率 20242023202220212020 110% 120% 118% 109% 116% 108% 114% 112% 107% 110% 108% 106% 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 106% 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.5月20日-5月24日利率供给展望 未来一周（5月20日-5月24日），政府债券净缴款2034.65亿元，环 比增加126.13亿元。按缴款日分，5月20日-5月24日净缴款金额分别为亿-175.89亿元、-205.25亿元、181.18亿元、2101.06亿元、133.55亿元。 根据已披露待发行情况，未来一周（5月20日-5月24日）利率债合计发行5075亿元。按交易日分，5月20日-5月24日分别发行290亿元、 284.66亿元、2420亿元、320.34亿元、1760亿元。按券种分，国债、地方债和政金债分别发行4180亿元、705亿元、190亿元。 截至5月17日，年初至今国债净发行规模7364亿元，全年中央财政赤字40600亿元（不含特别国债），年初至今发行进度为18.1%；年初至今新增专项债、新增一般债分别发行8558亿元、2626亿元，全年新增专项债限额、新增一般债限额分别为39000亿元、7200亿元，年初至今发行进度分别为21.9%、36.5%。 表1：截至5月17日，政府债券发行进度 截至5月17日政府债券发行进度（单位：亿元） 国债（不含万亿特别国债） 中央赤字 至今净增规模 剩余规模 至今发行进度 40600 7,364 33236 18.1% 地方债 全年额度 至今发行规模 全年余额 至今发行进度 新增专项债 39000 8,558 30442 21.9% 新增一般债 7200 2,626 4574 36.5% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 截至5月17日，27个省市披露2024年第二季度地方债发行计划，合计 21554亿元，其中新增一般债、专项债和再融资债分别为1162亿元、 9832亿元、10560亿元。 表2：截至5月17日，27省已披露2024年2季度地方债发行计划 省市（单位:亿元） 汇总 新增一般债 新增专项债 再融资债 合计 一般债 专项债 再融资 合计 21554 1162 9832 10560 云南省 342 0 0 342 重庆 633 0 460 173 陕西省 884 80 380 424 甘肃省 708 91 175 442 海南省 528 10 336 182 江苏省 1936 0 915 1021 贵州省 774 0 135 639 福建省(不含厦门) 742 32 529 181 浙江省(不含宁波) 1220 0 660 560 宁波 220 0 162 58 湖南省 1469 0 470 1000 山东省(不含青岛) 2975 0 1400 1575 青岛 132 0 0 132 山西省 141 30 0 111 吉林省 468 80 95 293 黑龙江省 642 330 117 195 河北省 2027 175 912