银行间流动性和同业存单周报：再论银行间流动性的分析框架

2024.05.29 胡建文(分析师) 报告作者 债券研究 再论银行间流动性的分析框架 ——银行间流动性和同业存单周报 本报告导读：非银机构在银行间市场的融出大于融入，阶段性冲击了“上游定方向”的流动性分析方法论。 摘要： 我们在2022年8月15日公开发布证券研究报告《资金面数据库介绍》，提出“由于央行公开市场一级交易商制度，在流动性结构性短缺的框架 010-83939804 hujianwen026398@gtjas.com 证书编号S0880524010002 相关报告 维持美债利率未进入下行通道的判断 2024.05.28 30年特别国债参与TL合约套利 2024.05.27 转债高位回调之后的布局方向 下，银行间市场存在央行—大行（上游）—股份行（中游）—城农商行（中游）—非银（下游）的资金传导链条”。大行净融出决定资金松紧的方向，股份制净融出决定了非银的融资利率和体感。 2024.05.27 信用债一级发行期限延续上行趋势 2024.05.26 相信市场的定价：全面理解首轮特别国债发行和交易 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 银行信贷消耗超储是资金分析的趋势性变量，财政因素（政府债缴款、缴税和支出等）只影响节奏。由于法定存款准备金率的存在，贷款派生存款，存款需要缴准，超额存款准备金不断转化为法定存款准备金，对于银行间流动性消耗是趋势性变量。然而，财政因素更多影响银行间流动性松紧的节奏，政府债券缴款和缴税使得资金转向国库，政府债资金拨付和财政支出使得资金重新由国库转向银行间市场。票据具备“信贷”属性，禁止手工补息高息揽储后，“套利”属性趋弱，“信贷”属性增强，日度票据数 据对信贷的指示意义增强，1M票据可观察月底“以票充贷”的力度，6M票据可反应信贷的中期趋势。 “坚决防范汇率超调风险”的定调下，外部均衡依然制约央行货币政策宽松的力度。2023年8月份以来，外部均衡在央行决策中的重要性提高，2024年Q1货政报告提出“坚决防范汇率超调风险”，较2023年Q4货政报告的表述增加了“坚决”。 非银机构融出大于融入，如货币基金逆正回购余额接近新高，确实在一定程度上削弱了大行在资金链条里的决定性地位。本次特别国债发行节奏较市场预期更为平缓，但资金拨付速度或也较慢，因此特别国债发行在未来半年或持续消耗银行间超储。票据表征的信贷依然中性，信贷消耗超储的速率或依然偏慢。 风险提示：资金超预期收紧；城农商行的金融市场业务迎来严监管；美联储维持高政策利率时间超预期。 2024.05.26 目录 1.再论银行间流动性的分析框架3 2.5月20日-5月24日狭义流动性回顾3 3.5月27日-5月31日利率供给展望5 4.5月20日-5月24日同业存单市场回顾6 5.风险提示8 1.再论银行间流动性的分析框架 我们在2022年8月15日公开发布证券研究报告《资金面数据库介绍》，提出“由于央行公开市场一级交易商制度，在流动性结构性短缺的框架下，银行间市场存在央行—大行（上游）—股份行（中游）—城农商行 （中游）—非银（下游）的资金传导链条”。大行净融出决定资金松紧 的方向，股份制净融出决定了非银的融资利率和体感。 银行信贷消耗超储是资金分析的趋势性变量，财政因素（政府债缴款、缴税和支出等）只影响节奏。由于法定存款准备金率的存在，贷款派生存款，存款需要缴准，超额存款准备金不断转化为法定存款准备金，对于银行间流动性消耗是趋势性变量。然而，财政因素更多影响银行间流 动性松紧的节奏，政府债券缴款和缴税使得资金转向国库，政府债资金拨付和财政支出使得资金重新由国库转向银行间市场。票据具备“信贷”属性，禁止手工补息高息揽储后，“套利”属性趋弱，“信贷”属性增强，日度票据数据对信贷的指示意义增强，1M票据可观察月底“以票充贷”的力度，6M票据可反应信贷的中期趋势。 “坚决防范汇率超调风险”的定调下，外部均衡依然制约央行货币政策宽松的力度。2023年8月份以来，外部均衡在央行决策中的重要性提高，2024年Q1货政报告提出“坚决防范汇率超调风险”，较2023年Q4货政报告的表述增加了“坚决”。 非银机构融出大于融入，如货币基金逆正回购余额接近新高，确实在一定程度上削弱了大行在资金链条里的决定性地位。本次特别国债发行节奏较市场预期更为平缓，但资金拨付速度或也较慢，因此特别国债发行在未来半年或持续消耗银行间超储。票据表征的信贷依然中性，信贷消耗超储的速率或依然偏慢。 2.5月20日-5月24日狭义流动性回顾 过去一周（5月20日-5月24日）银行间质押式回购市场量价齐升。从量上看，银行间质押式回购日成交量中位数5.98万亿，2020年以来分位数处于前34%，较5月13日-5月17日上升245亿元。从价上看，R001中位数1.81%，较5月13日-5月17日上升4.1bp，2020年以来分位数 处于前49%。从流动性分层上看，R001与DR001价差中位数3.7bp，下降0.7bp；GC001与R001价差中位数-1.2bp，上升0.8bp，流动性摩擦下降。 图1：银行间质押式回购市场量价齐升图2：流动性摩擦下降 （亿元） 62000 61500 61000 60500 60000 59500 59000 58500 银行间质押式回购成交量 R001（右） 5-205-215-225-235-24 (%) 1.85 1.80 1.75 1.70 (bp)R001-DR001GC001-R001（右） 5 5 4 4 3 3 2 2 1 1 0 5-205-215-225-235-24 (bp)4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 从机构融入融出行为上看，根据iData数据，过去一周（5月20日-5月 24日）大行净融出维持在2.6万亿左右，较上周增加2197亿元；股份制 银行融出下降至663亿元，全周下降2576亿元。 5月24日，全市场银行间质押式待购回债券余额约9.5万亿，较5月17 日增加941亿。分机构来看，证券公司、公募基金（不含货币基金）分 别增加459亿元、744亿元，银行理财、保险公司分别减少268亿元、 233亿元。 图3：大行净融出上升至2.6万亿左右图4：全市场银行间正回购余额9.5万亿 （亿元） 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 股份制商业银行净融出资金 大型商业/政策性银行净融出资金(右) 城商行净融出资金 5-205-215-225-235-24 （亿元） 26400 26200 26000 25800 25600 25400 25200 25000 24800 银行间质押式待购回债券余额基金公司质押式待购回债券余额证券公司质押式待购回债券余额银行资管质押式待购回债券余额 （亿元） 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 5-205-215-225-235-24 数据来源：iData，国泰君安证券研究数据来源：iData，国泰君安证券研究 5月24日，全市场杠杆率107.1%，较5月17日上升0.07%，2020年来分位数处于前11.7%。非法人产品杠杆率114.2%，较5月17日下降0.50%，2020年来分位数处于前52.4%。 图5：全市场杠杆率上升至107.1%图6：非法人产品杠杆率下降至114.2% 111% 全市场杠杆率 20242023202220212020 122% 非法人产品杠杆率 20242023202220212020 110% 120% 118% 109% 116% 108% 114% 112% 107% 110% 108% 106% 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 106% 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.5月27日-5月31日利率供给展望 未来一周（5月27日-5月31日），政府债券净缴款5466.01亿元，环 比增加3431.36亿元。按缴款日分，5月27日-5月31日净缴款金额分别为2066.28亿元、572.61亿元、1252.27亿元、730.07亿元、844.78亿元。 根据已披露待发行情况，未来一周（5月27日-5月31日）利率债合计发行4632.97亿元。按交易日分，5月27日-5月31日分别发行762.61亿元、1252.27亿元、847.14亿元、846.80亿元、924.15亿元。按券种分，国债、地方债和政金债分别发行0亿元、4443亿元、190亿元。 截至5月24日，年初至今国债净发行规模11053亿元，全年中央财政赤字40600亿元（不含特别国债），年初至今发行进度为27.2%；年初至今新增专项债、新增一般债分别发行9375亿元、2749亿元，全年新增专项债限额、新增一般债限额分别为39000亿元、7200亿元，年初至今发行进度分别为24.0%、38.2%。 表1：截至5月24日，政府债券发行进度 截至5月24日政府债券发行进度（单位：亿元） 国债 （不含万亿特别国债） 中央赤字 至今净增规模 剩余规模 至今发行进度 40600 11,053 29547 27.2% 地方债 全年额度 至今发行规模 全年余额 至今发行进度 新增专项债 39000 9,375 29625 24.0% 新增一般债 7200 2,749 4451 38.2% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 截至5月24日，27个省市披露2024年第二季度地方债发行计划，合计 23211亿元，其中新增一般债、专项债和再融资债分别为1188亿元、 11061亿元、10961亿元。 表2：截至5月24日，27省已披露2024年2季度地方债发行计划 省市（单位:亿元） 汇总 新增一般债 新增专项债 再融资债 合计 一般债 专项债 再融资 合计 23211 1188 11061 10961 云南省 342 0 0 342 重庆 633 0 460 173 陕西省 1065 106 380 579 甘肃省 708 91 175 442 海南省 528 10 336 182 江苏省 2406 0 1385 1021 贵州省 774 0 135 639 福建省(不含厦门) 742 32 529 181 浙江省(不含宁波) 1220 0 660 560 宁波 485 0 341 144 湖南省 1650 0 470 1180 山东省(不含青岛) 2975 0 1400 1575 青岛 132 0 0 132 山西省 289 48 130 111 吉林省 525 80 148 297 黑龙江省 642 330 117 195 河北省 2226 175 1089 962 四川省 1961 0 1374 587 广东省 2195 72 1327 796 北京 486 119 208 159 江西省 344 0 344 0 新疆 100 50 50 0 宁夏 150 75 4 71 天津 308 0 0 308 深圳 45 0 0 45 青海省 61 0 0 61 河南省 221 0 0 221 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4.5月20日-5月24日同业存单市场回顾 5月24日，SHIBOR隔夜、7天、1M、3M、6M、9M、1Y报价分别为 1.77%、1.82%、1.91%、1.96%、2%、2.08%、2.1%，其中隔夜及以上期限较5月17日分别上行5bp、1bp、0bp、-1bp、-1bp、0bp、0bp。 5月24日，中债商业银行AAA评级1M、3M、6M、9M、1Y同业存单到期收益率分别为1.73%、1.9%、1