基于2024年Q4与2023年Q4流动性环境的异同分析：应对银行间流动性和同业存单行情抱有信心

债券研究/2024.09.10 应对银行间流动性和同业存单行情抱有信心胡建文(分析师) 010-83939804 ——基于2024年Q4与2023年Q4流动性环境的异同分析 本报告导读： 市场担心当前会出现类似于2023年Q4资金属性收敛、进而带动存单利率上行的情形，但我们认为在货币政策新框架下，央行净买入国债将持续减轻商业银行的负债压力，应对银行间流动性和同业存单行情抱有信心。 投资要点： 研判同业存单利率走势，关键在于较为准确地预判以R007为代表的资金属性和以商业银行资产负债情况为代表的预期属性，而资金属性和预期属性最终都直接与商业银行自身相关，即对于商业银行的分析是关键。我们在2022年10月24日公开发布证券研究报告 《存单利率或开启缓慢上行——兼论对同业存单利率定价的分析框 架》，提出了同业存单利率定价包括资金属性和预期属性，同时强调了商业银行资产负债情况对于同业存单利率定价的重大影响。“商业银行资产负债情况直接影响当下资金面松紧和对未来资金面的预期，即商业银行一方面作为同业存单的供给方，另一方面又能直接影响‘资金属性’和‘预期属性’，提高了存单利率定价的复杂程度” hujianwen026398@gtjas.com 登记编号S0880524010002 杜润琛(研究助理) 021-38031034 durunchen028694@gtjas.com 登记编号S0880123090079 相关报告 短债基金已基本实现8月以来的回撤修复 2024.09.09 基于持仓多空比因子和“双重确认”策略的国债期货择时模型2024.09.01 消费转债业绩突出，成长周期分化2024.09.08信用持仓因子造成的回撤量减少2024.09.03 银行资金回表趋势下：地方债投资价值解析 2024.08.30 债券研 究 专题研 究 证券研究报 告 市场担心2024年Q4会出现类似于2023年Q4资金属性收敛、进而带动存单利率上行的情形，当前1年期国股行同业存单从8月3日底部已反弹13bp到1.97%。预期属性主导下，2022年Q4同业存单利率和长债利率同步上行；资金属性主导下，2023年Q4资金 收敛、R007上行带动同业存单利率上行，进而和长债利率倒挂。 不同于2023年Q4，当前有四点积极变化，尤其是货币政策新框架下央行创新净买入国债、提供长期流动性的方式将大幅缓解商业银行负债压力，使得我们应对银行间流动性和同业存单行情抱有信心。第一，美联储9月份开启降息周期，人民币汇率压力大幅缓解 当前央行货币宽松面临的汇率压力大幅弱于2023年Q4。第二，稳增长预期下央行货币政策依然是“支持性”的，年内4.28万亿MLF到期仍需以较低成本方式进行续作，同时前两次降准落地时点分别是2023年9月15日、2024年2月5日，均在长假（国庆假期、春 节假期）之前，与居民季节性取现形成对冲，所以2024年国庆前或有25-50bp的降准落地。第三，当前面临的政府债券净缴款压力明显小于2023年同期，2023年10月份1.35万亿地方特殊再融资债 券发行和增发1万亿国债均属于预期外。第四，央行货币政策新框 架的第一个超预期之处在于“从0到1”（2024年8月30日央行发布国债净买入公告），第二个超预期之处或在于“从1到N”，央行净买入国债将持续减轻商业银行的负债压力。 同时，市场也担心商业银行是否有可能在年内修改同业存单年初报备额度，进而提升同业存单的最大供给上限，我们认为实操性或偏低。 风险提示：美联储降息不及预期；城农商行金融市场业务监管力度上升。 目录 1.同业存单利率的定价框架3 2.同业存单利率调整原因的复盘分析4 3.不同于2023年Q4，当前流动性环境的积极变化5 4.年内修改同业存单报备额度的概率偏低6 5.风险提示8 1.同业存单利率的定价框架 研判同业存单利率走势，关键在于较为准确地预判以R007为代表的资金属性和以商业银行资产负债情况为代表的预期属性，而资金属性和预期属性最终都直接与商业银行自身相关，即对于商业银行的分析是关键。 我们在2022年10月24日发布《存单利率或开启缓慢上行——兼论对同业存单利率定价的分析框架》，提出了同业存单利率定价包括资金属性和预期属性，同时强调了商业银行资产负债情况对于同业存单利率定价的重大影响。“商业银行资产负债情况直接影响当下资金面松紧和对未来资金面的预期，即商业银行一方面作为同业存单的供给方，另一方面又能直接影响‘资金属性’和‘预期属性’，提高了存单利率定价的复杂程度”。 资金属性指向同业存单的供需与资金松紧强相关：同业存单作为短期投资工具，其定价是在资金成本上加上期限溢价等，对应同业存单利率与资金成本基本保持同向变化。 预期属性指向市场预期对同业存单定价的重要影响：由于同业存单利率的定价十分市场化，同业存单的供给方（商业银行）和需求方（以广义基金为主的投资者）会对未来资金成本和其他券种收益率的走势进行预判，从而对 当前存单利率的定价产生影响。 属性属性 机构行为 行情 方向 资金预期 表1：同业存单利率定价的研究框架 第一种：共振 宽松趋松共振存单利率整体下行 紧张趋紧共振存单利率整体上行 市场一致预期未来存单利率仍将下行，当前利率水平下商业银行的募量意愿较低，投资者配置意愿较高 市场一致预期未来存单利率仍将上行，当前利率水平下商业银行的募量意愿较高，投资者配置意愿较低 短期限存单利率维持低预期未来资金走紧，投资者要求提高长期限存单回报率，商业银行在当 宽松趋紧背离 位或缓慢上行，长期限 前利率水平上吸收长期限存单的意愿提高，长期限存单利率上行，短期 存单利率逐步上行 限存单则相对稳定 第二种：背离 短期限存单也相对稳定 存单利率逐步下行 短期限存单利率维持高预期未来资金趋松，当前利率下投资者配置长期限存单的意愿较强，商 紧张趋松背离位或缓慢下行，长期限业银行发行长期限存单的意愿低于短期限存单，长期限存单利率下行， 数据来源：国泰君安证券研究 资金属性和预期属性互相联结，共同作用于同业存单的供给方和需求方。当预期未来资金成本或存单利率上行，商业银行会提早“预防式”提价募量，投资者也会要求高于当前利率的存单回报率，这会形成新的“均衡价格”； 而当预期未来资金趋松时，商业银行发行长期限存单的意愿低于短期限存单，投资者配置长期限存单的意愿也较强，对应长期限存单利率下行而短期限存单利率相对稳定。通常来说，短期限同业存单资金属性定价权重更大，长期限同业存单预期属性定价权重更大；但不同阶段债市主要的运行逻辑有差异，资金属性和预期属性在同业存单定价中的权重也有不同。 表2：资金属性和预期属性共同作用于同业存单的供给方和需求方 数据来源：国泰君安证券研究 2.同业存单利率调整原因的复盘分析 市场担心2024年Q4会出现类似于2023年Q4资金属性收敛、进而带动存单利率上行的情形，当前1年期国股行同业存单从8月3日底部已反弹13bp到1.97%。预期属性主导下，2022年Q4同业存单利率和长债利率同步上行；资金属性主导下，2023年Q4资金收敛、R007上行带动同业存单 利率上行，进而和长债利率倒挂。 复盘2023年和2022年四季度同业存单的调整： 2023年四季度同业存单回调的原因相对纯粹，主要由资金属性主导，R007 中枢上移带动同业存单利率走高。2023年8月15日央行超预期降息，但此 后稳汇率的外部均衡压力对央行货币宽松空间形成显著约束。8月和9月银 行信贷投放边际改善对超储形成消耗，10月特殊再融资债发行过万亿、政府债券发行节奏大幅快于预期对银行间流动性形成“抽水”效应，资金趋紧且稳定性降低，大行净融出明显走低叠加存单供给增量等推动一年期同业存单利率在11月底一度触及2.7%。 2022年四季度同业存单的调整中预期属性起了重要作用，同业存单利率跟随10年期国债利率上冲。2022年10月底至11月上旬大行净融出超季节性缩量加速资金收敛，同业存单利率开始上行、斜率变陡。11月11日发布进 一步优化疫情防控的二十条措施、11月23日央行和银保监会联合发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，疫情和地产两大关键变量的转向使得包括同业存单利率在内的国内债市利率中枢整体回升；债市回调中11月底银行理财赎回出现负反馈，同业存单利率跟随10年期国债利率再度冲高。 图1：2023年Q4R007中枢上移带动存单利率走高图2：2022年Q4同业存单利率随10年期国债上冲 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 我们认为2024年8月以来同业存单利率反弹的根本原因是，此前市场对于央行如何提供长期流动性的方式尚不明确（包括如何续作MLF等），商业银行长期流动性趋紧后，资金利率和同业存单负债压力同步抬升。第一，8月下旬资金一度趋紧，R007中枢自略高于1.8%最高上抬至2.0%，直至8 月最后一周MLF延后续作且逆回购净投放走升后资金才有转松，期间资金属性指向同业存单利率上行。第二，2024年同业存单融资节奏远快于往年同期，存款利率调降和治理手工补息等导致银行体系存款有流失，政府债券发行提速后商业银行尤其是国股行补负债的诉求进一步提升。 图3：2024年同业存单融资节奏远快于往年同期图4：2024年初以来人民币存款同比增速下台阶 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.不同于2023年Q4，当前流动性环境的积极变化 不同于2023年Q4，当前有四点积极变化，尤其是货币政策新框架下央行创新净买入国债、提供长期流动性的方式将大幅缓解商业银行负债压力，使得我们应对银行间流动性和同业存单行情抱有信心。 第一，美联储9月份开启降息周期，人民币汇率压力大幅缓解，当前央行货币宽松面临的汇率压力大幅弱于2023年Q4。我们可以从央行逆周期因子发力程度和香港地区人民币流动性松紧程度来判断人民币汇率压力，我们测算当前逆周期因子发力程度为70个基点，远低于2023年同期1100个基点，同时当前CNHHIBOR为1.59%亦远低于2023年同期3.60%。 图5：逆周期因子发力程度大幅减弱图6：香港地区人民币流动性环境大幅改善 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 第二，稳增长预期下央行货币政策依然是“支持性”的，年内4.28万亿MLF 到期仍需以较低成本方式进行续作，同时前两次降准落地时点分别是2023 年9月15日、2024年2月5日，均在长假（国庆假期、春节假期）之前，与居民季节性取现形成对冲，所以2024年国庆前或有25-50bp的降准落地。 第三，当前面临的政府债券净缴款压力明显小于2023年同期，2023年10 月份1.35万亿地方特殊再融资债券发行和增发1万亿国债均属于预期外。截至9月6日，新增专项债和一般债的发行进度分别为65.9%和71.2%，合并仍需发行约1.5万亿，虽然9月到11月的发行压力依然较大，但预期外 的增量政府债券发行或难现2023年同期。 第四，央行货币政策新框架的第一个超预期之处在于“从0到1”（2024年 8月30日央行发布国债净买入公告），第二个超预期之处或在于“从1到N”（央行持续净买入国债提供基础货币），央行净买入国债将持续减轻商业银行的负债压力，但市场对此的认知仍不到位。我们在8月20日发布的《关注央行长期流动性投放方式的改变》中比较了MLF、降准和大规模买入国债提供长期流动性三种方式的利弊，并得出“通过逆回购等调节短期流动性，通过买卖国债、降准等提供长期流动性，或是新货币政策框架下央行流动性管理方式”的结论。与高于1年期国股行同业存单利率近35bp的MLF以及调降空间受限的存款准备金率相比，现阶段央行通过大规模买入国债提供长期流动性有明显优势。 图7：1年期MLF利率持续高于同期限同业存单利率图8：国内存款准备金率的调降空间受限 数据来源：Wi