银行间流动性和同业存单周报：央行加大逆周期调节力度

债券研究/2024.07.28 央行加大逆周期调节力度胡建文(分析师) 010-83939804 ——银行间流动性和同业存单周报 本报告导读： 稳增长在货币政策决策中的重要性提高，央行加大了包括公开市场操作降息在内的逆周期调节力度，央行合意的利率下限或逐步下移。 投资要点： 党的二十届三中全会“强调坚定不移实现全年经济社会发展目标”，稳增 hujianwen026398@gtjas.com 登记编号S0880524010002 杜润琛(研究助理) 021-38031034 durunchen028694@gtjas.com 登记编号S0880123090079 相关报告 长在货币政策决策中的重要性提高。多目标制约束下，中国央行需要平 债券研 究 市场策略周 报 证券研究报 告 衡稳增长、防风险、调结构、防空转、稳汇率等，货币政策重心在不同时期均有阶段性地倾斜于具体目标。2024年一、二季度GDP同比增长5.3%、4.7%，完成“国内生产总值增长5%左右”的全年目标依然需要艰苦奋斗，货币、财政、产业政策等均有发力空间。7月18日二十届三中全会公报通过以后，价格工具方面，央行先后下调7天期OMO利率1年期和5年期LPR、1年期MLF操作利率、各期限常备借贷便利利率等；数量工具方面，央行罕见在月末续作2000亿元MLF，同时跨月OMO持续投放。 年内央行货币政策宽松力度或进一步加大，“宽货币进行时、宽信用未来时”的宏观环境依然有利于债市。7月25日，在美元指数波动较小的情况下，人民币兑美元大幅升值，外部均衡压力下降客观上增强了中国央行货币宽松的空间。同时，FEDWATCH显示美联储在2024年年内大 概率降息两次（2024年9月预测降息概率超90%），结合美国总统大选对美联储货币政策独立性的影响，2025年1月20日新总统就职日前，美联储或有年内第二次降息，对应年底中国央行二次降息或还有较平稳的汇率环境。 2024年7月25日，10年期国债中债估值收益率下行至2.19%，突破 4月中旬、7月上旬的利率底部2.2%，或意味着在稳增长重要性提高的背景下，央行合意的利率下限或逐步下移，由此打开10年和超长利率债的下行空间。4月23日晚央行有关部门负责人接受《金融时报》采 访、7月1日下午央行公告将开展国债借入操作，均发生在10年期国债收益率正在下破2.2%整数点位的关键时期，央行提示长债风险后，长债收益率迅速回调。7月25日，10年期国债收益率已经突破2.2%并创下2024年以来的利率低点，意味着央行合意的利率下限或逐步下移，打开债市做多空间。 央行罕见在月底开展MLF操作提供“长钱”，本质是为稳增长创造合理充裕的流动性环境，同时也说明在存款降息和同业存单存量已接近年初报备额度的情形下，大行表内负债压力加大。但以银行理财和公募短债基金为主的广义基金规模持续扩张，短券和存单的配置力量或始终较强。 风险提示：资金超预期收紧；城农商行的金融市场业务迎来严监管；宽信用进度快于预期；美联储维持高政策利率的时间超预期。 二永债新券换手率的变化2024.07.24 基于国债期货净持仓的“多空占优指标”及策略应用2024.07.23 转债防守一致性及演绎2024.07.22 逆周期因子形成机制及当前对债市启示 2024.07.22 短期内债市利率中枢或延续窄幅震荡2024.07.21 目录 1.央行加大逆周期调节力度，打开债市做多空间3 2.7月22日-7月26日狭义流动性回顾3 3.7月29日-8月2日利率供给展望5 4.7月22日-7月26日同业存单市场回顾6 5.风险提示8 1.央行加大逆周期调节力度，打开债市做多空间 党的二十届三中全会“强调坚定不移实现全年经济社会发展目标”，稳增长在货币政策决策中的重要性提高。多目标制约束下，中国央行需要平衡稳增长、防风险、调结构、防空转、稳汇率等，货币政策重心在不同时期均有阶 段性地倾斜于具体目标。2024年一、二季度GDP同比增长5.3%、4.7%，完成“国内生产总值增长5%左右”的全年目标依然需要艰苦奋斗，货币、财政、产业政策等均有发力空间。7月18日二十届三中全会公报通过以后，价格工具方面，央行先后下调7天期OMO利率、1年期和5年期LPR、1年期MLF操作利率、各期限常备借贷便利利率等；数量工具方面，央行罕见在月末续作2000亿元MLF，同时跨月OMO持续投放。 年内央行货币政策宽松力度或进一步加大，“宽货币进行时、宽信用未来时”的宏观环境依然有利于债市。7月25日，在美元指数波动较小的情况下， 人民币兑美元大幅升值，外部均衡压力下降客观上增强了中国央行货币宽松的空间。同时，FEDWATCH显示美联储在2024年年内大概率降息两次 （2024年9月预测降息概率超90%），结合美国总统大选对美联储货币政策独立性的影响，2025年1月20日新总统就职日前，美联储或有年内第二次降息，对应年底中国央行二次降息或还有较平稳的汇率环境。 2024年7月25日，10年期国债中债估值收益率下行至2.19%，突破4月中旬、7月上旬的利率底部2.2%，或意味着在稳增长重要性提高的背景下，央行合意的利率下限或逐步下移，由此打开10年和超长利率债的下行空间。 4月23日晚央行有关部门负责人接受《金融时报》采访、7月1日下午央 行公告将开展国债借入操作，均发生在10年期国债收益率正在下破2.2% 整数点位的关键时期，央行提示长债风险后，长债收益率迅速回调。7月25日，10年期国债收益率已经突破2.2%并创下2024年以来的利率低点，意味着央行合意的利率下限或逐步下移，打开债市做多空间。 央行罕见在月底开展MLF操作提供“长钱”，本质是为稳增长创造合理充裕的流动性环境，同时也说明在存款降息和同业存单存量已接近年初报备额度的情形下，大行表内负债压力加大。但以银行理财和公募短债基金为主的广义基金规模持续扩张，短券和存单的配置力量或始终较强。 2.7月22日-7月26日狭义流动性回顾 过去一周（7月22日-7月26日）银行间质押式回购市场量升价跌。从量上看，银行间质押式回购日成交量中位数6.53万亿，2020年以来分位数处于前26%，较7月15日-7月19日增加5,741亿元。从价上看，R001中 位数1.82%，较7月15日-7月19日下降15.77bp，2020年以来分位数处于前47%。从流动性分层上看，R001与DR001价差中位数7.1bp，增加2.0bp；GC001与R001价差中位数3.9bp，增加10.9bp，流动性摩擦上升。 图1：银行间质押式回购市场量升价跌图2：流动性摩擦上升 （亿元） 67000 66000 65000 64000 63000 62000 61000 60000 59000 银行间质押式回购成交量 R001（右） (%) 1.85 1.80 1.75 1.70 (bp)R001-DR001GC001-R001（右） 4452146 8 7 6 5 4 3 2 1 (bp) 14 12 10 8 6 4 2 58000 7-227-237-247-257-26 1.650 0 7-227-237-247-257-26 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 从机构融入融出行为上看，根据iData数据，过去一周（7月22日-7月26 日）大行净融出上升至2.6万亿左右，较上周增加2,847亿元；股份制银行 融出上升至3,952亿元，全周上升1,884亿元。 7月26日，全市场银行间质押式待购回债券余额约10.4万亿，较7月19 日增加7,806亿。分机构来看，公募基金（不含货币基金）、证券公司、银 行理财、保险公司分别增加1,260亿元、1,170亿元、609亿元、574亿元。 图3：大行净融出上升至2.6万亿左右图4：全市场银行间正回购余额10.4万亿 （亿元） 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 股份制商业银行净融出资金 大型商业/政策性银行净融出资金(右) 城商行净融出资金 7-227-237-247-257-26 （亿元） 28000 27500 27000 26500 26000 25500 25000 24500 银行间质押式待购回债券余额基金公司质押式待购回债券余额证券公司质押式待购回债券余额银行资管质押式待购回债券余额 （亿元） 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 7-227-237-247-257-26 数据来源：iData，国泰君安证券研究数据来源：iData，国泰君安证券研究 7月26日，全市场杠杆率107.6%，较7月19日上升0.61%，2020年来分位数处于前32.1%。非法人产品杠杆率116.7%，较7月19日上升1.99%，2020年来分位数处于前83.6%。 图5：全市场杠杆率上升至107.6%图6：非法人产品杠杆率上升至116.7% 111% 全市场杠杆率 20242023202220212020 122% 非法人产品杠杆率 20242023202220212020 110% 109% 108% 120% 118% 116% 114% 112% 107% 110% 108% 106% 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 106% 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.7月29日-8月2日利率供给展望 未来一周（7月29日-8月2日），政府债券净缴款2,023亿元，环比增加 2,185亿元。按缴款日分，7月29日-8月2日净缴款金额分别为572亿元、 803亿元、444亿元、-371亿元、574亿元。 根据已披露待发行情况，未来一周（7月29日-8月2日）利率债合计发行2,600亿元。按交易日分，7月29日-8月2日分别发行1,052亿元、444亿元、0亿元、664亿元、440亿元。按券种分，国债、地方债和政金债分别发行440亿元、2,010亿元、150亿元。 截至7月26日，年初至今国债净发行规模20,340亿元，全年中央财政赤字40,600亿元（不含特别国债），年初至今发行进度为50.1%；年初至今新增专项债、新增一般债分别发行16,795亿元、3,698亿元，全年新增专项债限额、新增一般债限额分别为39,000亿元、7,200亿元，年初至今发行进度分别为43.1%、51.4%。 表1：截至7月26日，政府债券发行进度 截至7月26日政府债券发行进度（单位：亿元） 国债（不含万亿特别国债） 中央赤字 至今净增规模 剩余规模 至今发行进度 40,600 20,340 20,260 50.1% 地方债 全年额度 至今发行规模 全年余额 至今发行进度 新增专项债 39,000 16,795 22,205 43.1% 新增一般债 7,200 3,698 3,502 51.4% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 截至7月26日，32个省市披露2024年第三季度地方债发行计划，合计 31,768亿元，其中新增一般债、专项债和再融资债分别为2,616亿元、15,768亿元、13,384亿元。 表2：截至7月26日，32省已披露2024年3季度地方债发行计划 省市（单位:亿元） 汇总 新增一般债 新增专项债 再融资债 合计 31,768 2,616 15,768 13,384 云南省 1,766 76 506 1,184 重庆 2,005 156 1,123 727 陕西省 909 249 291 370 甘肃省 559 157 150 252 海南省 727 14 405 308 江苏省 1,295 186 2