2025年展望系列之三：2025，海外祛魅

评级及分析师信息 2024年主要发达经济体处于缓慢上升过程，呈现出服务偏强、制造业偏弱的结构性复苏格局。展望2025年，一是发达经济体的财政滞后效应基本消失。二是较高无风险利率的限制性仍在。三是从历史规律来看，发达经济体的上升周期可能已近尾声。 分析师：肖金川邮箱：xiaojc@hx168.com.cnSAC NO：S1120524030004 ►易破 近两年美国经济增长的主要动力，除了AI等新技术，主要来自三个方面：一是财政赤字维持高位。二是移民高增带来就业、收入和消费增长，也弥补了低技能行业的供给缺口。三是2024年美联储开启降息进程，金融条件放松有利于支撑美国经济。但进入2025年，特朗普就职后将推出新政策框架，拜登政府的这三大支柱大都面临困境。 ►难立 特 朗 普政策与里根新政形似神不似。首先，里根政府面临高税率，而特朗普第二届政府处于低税率之中。其次，里根扩大赤字，而特朗普试图压缩赤字。最后，里根时代收入分配较当前更公平，减税激发活力，而特朗普的政策可能加剧不平等。 特 朗 普减税等政策，拉动通胀，胜过增长。第一任期减税时点（2017年底）位于经济上升周期前半段，减税对投资的促进效应与经济上升周期共振。而第二任期位于过热阶段，推进减税带来的增量需求可能主要推动价格上涨。 ►抗通胀资产占优 美元或维持强势。2025年美国降息次数少于非美经济体，美元短期走势可通过降息预期确定。美股估值可能维持高位，因美国高名义增长余波尚在，但增长模式易破难立，期限溢价补偿抬升，估值波动可能明显加大。黄金预计维持上涨，美国通胀升温利好黄金，不过美元偏强可能限制黄金涨幅。美债长端利率高位震荡，中枢或抬升。投资美债的两个策略，一是配置3年以内的中短债，以锁定降息收益；二是交易长债、超长债，以博取资本利得。 风险提示 主要发达经济体基本面出现超预期变化。主要发达经 济体财政、货币政策超预期调整。海外市场出现异常波动。 美债供给结构向长久期债券大幅倾斜。 正文目录 1.周期尾声：发达经济体上升周期或渐近终点...................................................................................................32.凯恩斯主义易破：美国经济高名义增长的三支柱难延续...................................................................................63.供给学派难立：特朗普政策与里根新政形似而神不似.....................................................................................114.美联储按下暂停：降息或不早于3月，QT不会停..........................................................................................155.海外资产展望：抗通胀资产占优...................................................................................................................186.风险提示....................................................................................................................................................22 图表目录 图1：OCED领先指标的上行周期一般在24个月之内，本轮周期进入第23个月.................................................................4图2：美国利率的限制性可能对后续大宗商品价格形成压制...........................................................................................................4图3：存货拖累减小，但并未成为美欧经济的重要拉动项...............................................................................................................5图4：2024美国和欧盟进口处于震荡上行过程，但可能逐渐拐头向下.......................................................................................5图5：高赤字率推升美国名义经济增长...................................................................................................................................................6图6：近两年美国就业人口增量中占据多数的，反而是美国本土之外出生的人.......................................................................8图7：降息开启之后，美国金融条件趋于放松.....................................................................................................................................9图8：美国金融条件趋于放松，有助于推动经济增长，但在2025年面临通胀约束...............................................................9图9：2024年10-11月，美国可选消费增速已经基本回到2017-2019水平..........................................................................10图10：美国企业税率已经处于较低水平.............................................................................................................................................12图11：美国中低收入阶层占比明显缩水.............................................................................................................................................13图12：美国中低财富阶层占比也在明显缩水....................................................................................................................................13图13：假设美国对进口品征收广泛关税，叠加减税的影响下，不同收入群体的收益和损失...........................................14图14：2017年减税时，美国产出缺口为负，而当前产出缺口为正..........................................................................................15图15：美国通胀拆分，核心服务尚未回到2015-2019水平........................................................................................................16图16：2022年移民加入劳动力市场，有效降低中低端服务业的劳动供给缺口，也降低了工资增速............................17图17：如美国CPI环比不继续放缓，则CPI同比难再下行........................................................................................................18图18：美联储负债端的逆回购协议降至低位，但准备金仍相对安全........................................................................................18图19：2022年以来，美元指数和市场降息预期高度正相关........................................................................................................20图20：市场预期2025年美联储降息1.4次，欧央行降息接近5次..........................................................................................20图21：2022年以来，各国央行购金占全球需求量的比例明显抬升..........................................................................................21 1.周期尾声：发达经济体上升周期或渐近终点 2024年主要发达经济体处于缓慢上升过程，呈现出服务偏强、制造业偏弱的结构性复苏格局。从G7的OCED综合领先指标来看，截至2024年11月，该指标连续23个月上行，从2024年7月开始高于100。而海外经济呈现出两大分化：一是制造业较弱，服务业偏强。从全球PMI来看，服务业仍在53%+的较高位震荡，而制造业最近五个月中有四个月低于50%。在利率偏高+强势美元影响下，美国制造业相对疲软，4月以来持续低于50%，平均值仅47.8%。而美国非制造业PMI今年以来的平均值则维持在52.3%。 二是名义增速放缓，实际增速平稳。较为典型的主要是美国，在通胀下行的同时，实际GDP同比增速维持平稳，介于2.7-3.0%区间。2024年三季度美国GDP平减指数同比放缓至2.2%，已经与2018年基本持平。 究其原因，这是一轮相对特殊的分化周期，美国实现软着陆，欧洲等非美经济体相对较差。其背后存在两股力量，一是疫后发达经济体财政扩张的滞后效应，仍在拉动消费需求，不过效应不断弱化（对经济和通胀的正向拉动）。美国财政扩张力度整体大于非美经济体。强势美元下，对美国来说，进口相对本国制造业更具性价比，2024年美国进口增速维持高位，除1月负增长，2-4月进口同比增速介于3-4%，5-9月进一步抬升至6-9%。 二是发达经济体陆续从利率高点转向降息周期，利率的限制性从高位回 落，对经济和通胀的抑制作用减弱（对经济和通胀的负向拉动）。前期利率的限制性阻碍大宗价格上涨，因为高利率直接抑制需求，使得制造业产成品价格较为疲软。而且，高利率对应补库存的机会成本较高，导致企业补库意愿较低，大宗商品价格难以出现趋势修复