房地产行业年度策略：规模祛魅，回归本源

规模祛魅，回归本源——房地产行业年度策略 国投证券地产团队 陈立：S1450525040001分析师 证券研究报告 1、2026年总量数据定量测算 •核心要点 •销售 •2026年商品房销售面积预计为8.5亿平方米，同比下降6.4%。其中，期房销售面积预计5.1亿平方米，同比下降11.3%；现房销售面积预计3.4亿平方米，同比增长2.1%。•从库存结构看，全国商品房总库存从2021年峰值42.5亿平方米下降至2025年9月的27.7亿平方米。现房库存从2022年峰值5.6亿平方米上升至2025年9月的7.6亿平方米；期房库存从2021年峰值37.6亿平方米下降至2025年9月的20.1亿平方米。•2022年至2025年期间，期房销售去化率呈现筑底迹象，现房销售去化率保持相对稳定。 •开工、竣工、施工 •2026年房屋新开工面积预计为6亿平方米，同比下降0.3%。2025年全国住宅及商业服务用地拿地面积预计10.1亿平方米，同比降幅缩窄至8.1%，拿地降幅持续收窄支撑潜在开工改善。 •房屋竣工面积预计5.4亿平方米，同比下降13.2%。从施工周期看，商品房从开工到竣工约需36个月，2022年以来的开工规模下行持续向竣工端传导。•2026年末施工面积预计61.1亿平方米，同比下降8%。净停工面积预计从2022年峰值9.1亿平方米下降至5.1亿平方米，停工面积占期初施工面积的比例从2022年的9.3%回落至7.7%。 •房地产开发投资 •2026年房地产开发投资预计完成7.8万亿元，同比下降8.3%。其中，建安投资预计4.4万亿元，同比下降10.7%；其他费用预计3.4万亿元，同比下降4.9%。•施工面积下行仍将拖累房地产开发投资中建安相关投资的增速企稳。但在2025年下半年以来，“反内卷”驱动的大宗商品价格企稳的背景下，我们预计2026年建材价格下行的拖累将逐渐缓释。•土地购置费增速与拿地增速存在约1年左右的滞后关系，2025年房企拿地金额降幅收窄对2026年土地购置费形成支撑。 1、2026年总量数据定量测算 •测算基础：基准期数据 •对于2025年基准期数据，我们假设2025年四季度的各项地产总量数据同比增速保持与三季度一致，并对全年基准期数据进行加总作为测算基础。 •预计2025年全年商品房销售面积9.1亿㎡（YoY-6.7%）、房地产开发投资完成额8.5万亿（YoY-15.1%）、新开工面积6亿㎡（YoY-18.3%）、年末施工面积66.4亿㎡（YoY-9.4%）、全年房屋竣工面积6.2亿㎡（YoY-15.9%）。 1、2026年总量数据定量测算 •①销售面积测算：测算方法 •2022年后，在全国房地产市场深度调整的背景下，除了购房需求波动对地产销售产生了显著影响外，供应结构的变化同样对商品房销售产生重要影响，在2022年房企交付及违约风险担忧加剧的环境下，期房及现房销售情况出现显著分化。•因此，我们从现房及期房的去化率的角度出发，搭建2026年的销售面积测算框架。 1、2026年总量数据定量测算 •①销售面积测算：库存规模 •全国商品房总库存从2008年的14.9亿㎡增长至2021年峰值42.5亿㎡后逐步下降，2025年9月降至27.7亿㎡。•现房库存从2008年的1.9亿㎡增长至2022年峰值5.6亿㎡，2025年9月为7.6亿㎡；期房库存从2008年的13.0亿㎡增长至2021年峰值37.6亿㎡，2025年9月降至20.1亿㎡。 1、2026年总量数据定量测算 •①销售面积测算：库存规模 •按当月销售面积与期初库存计算的去化率的角度，2022年-2024年，停工问题带来的期房销售去化率下降正在逐渐改善，2025年期房去化率基本维持在2024年同期水平，房企融资白名单及保交楼政策作用下，期房销售去化率出现筑底迹象。•现房销售不受交付不确定性的影响，2023-2025年去化率基本保持稳定。现房期房去化率企稳的背景下，销售出现筑底迹象。 1、2026年总量数据定量测算 •①销售面积测算：预计2026年商品房销售面积8.5亿㎡（YoY-6.4%） •在房地产行业政策维持宽松，现房销售近三年维持平稳，叠加期房库存大幅下降的背景下，参考2025年现房期房销售去化率底部企稳。我们假设2026年，期房及现房去化率均维持近三年平均，预计2026年销售面积同比下降6.4%，降幅与今年持平。 •其中，期房销售面积预计5.1亿㎡（YoY-11.3%），销售面积回落更多是库存规模下行导致；预计2026年全年现房销售面积3.4亿㎡（YoY+2.1%），现房库存维持高位叠加去化率企稳推升现房销售面积小幅增长。实际在期房库存逐渐收缩，新推期房质量更高的背景下，对于2026年全年的期房销售去化率可以相对更加乐观。 1、2026年总量数据定量测算 •②房屋开工面积：行业融资环境持续改善 •国央企房企的信用债融资环境自2021年以来呈现出显著的相对优势与持续改善态势•国央企发行规模保持稳定主导地位，国央企年度发行量始终显著高于非国央企，尤其在2021年行业调整后，其发行量基本稳定在5000亿左右的高位，市场份额绝对主导；二是净融资额由负转正并保持韧性，与非国央企净融资额自2021年起深度陷于负值区间形成鲜明对比，国央企净融资额始终为正，虽从2021年的973亿高点有所回落，但持续保持净流入，2025年前十月预计仍达483亿。 1、2026年总量数据定量测算 •②房屋开工面积：拿地回升支撑开工能力提升 •从拿地到开工的角度，拿地面积领先新开工面积半年到一年左右，以前置一年的拿地增速与新开工面积增速对比，在2018年后至今，除2022年城投托底对土地市场增速产生一定扰动外，拿地面积增速基本领先新开工面积增速一年左右。•2025年，全国住宅及商业服务用地拿地同比降幅持续收窄，从拿地改善到开工改善，对新开工面积降幅收窄形成持续支撑。 1、2026年总量数据定量测算 •②开工面积测算：预计2026年全年新开工面积6亿㎡，同比小幅下降0.3% •预计2025年，对应2026年前置一年的拿地面积10.1亿㎡，同比降幅缩窄至8.1%，在当前核心城市保持高速周转，非核心城市拿地利润率改善背景下，行业开工意愿有望企稳，开工率维持在过去三年的平均水平。•预计开工降幅同比缩窄至0.3%，相较于2021年以来的新开工面积持续下行，行业整体开工有望先行企稳。 1、2026年总量数据定量测算 •③竣工面积：测算框架 •由于商品房施工周期相对稳定，从开工到竣工约36个月的施工周期受到的外界变量因素较少。 •开工及竣工的增速角度切入，自2015年后，竣工面积TTM增速与领先三年的新开工面积TTM增速，在增速的绝对值和变化方向上同步程度较高。但2022年以来，受疫情及房企流动性问题影响，停工问题对竣工面积产生扰动。2025年后，竣工面积TTM增速逐渐向中枢回归。 1、2026年总量数据定量测算 •③竣工面积：预计2026年竣工面积5.4亿㎡，同比下降13.2% •2022年以来的开工规模下行，持续向竣工下行传导，在2022年停工问题出现，2023年至今保交付政策陆续体现成效的背景下，房屋竣工规模虽有所改善，但前期开工的持续下行仍旧对三年后的竣工规模形成压制。•2026年预计竣工面积5.4亿㎡，相较于2025年竣工面积降幅小幅收窄。 1、2026年总量数据定量测算 •④施工面积：测算框架 •从口径上来看，施工面积包括本期新开工上期跨入本期继续施工的房屋建筑面积、上期停缓建在本期恢复施工的房屋建筑面积、本期竣工的房屋建筑面积以及本期施工后又停缓建的房屋建筑面积。•在开工面积及竣工面积测算完成后，施工面积的测算的核心在于对净停工面积的假设和测算。 1、2026年总量数据定量测算 •④施工面积：保交付效果显现，停工面积占比下行 •停工面积及其占期初施工面积的比例连续四年下降，显示行业项目复工进展良好，供给端修复持续推进。•开工竣工施工的角度，根据施工、开工、竣工面积推算的净停工面积从2022年峰值9.1亿平方米持续下降，停工面积占期初施工面积的比例从2022年的9.3%回落至2025年预计的7.7%，假设2026年净停工面积占比维持稳定的假设前提下，预计2026年将降至5.1亿平方米。 1、2026年总量数据定量测算 •④施工面积测算：预计2026年末施工面积61.1亿㎡，同比下降8% •往年开工下行速度远超竣工，由于施工面积的滞后下行特性，前期地产周期下行对施工面积仍旧拖累明显。在净停工面积维持2025年7.7%的水平下，预计2026年末施工面积下降至61.1亿㎡，同比下降8%。 •伴随保交付压力逐渐缓解，房企流动性改善以及新开工复苏，停工面积的复工以及新拿地项目进入施工活动，施工面积增速有望触底回升。 1、2026年总量数据定量测算 •⑤房地产开发投资：测算框架 •从房地产开发投资的构成项上来看，房地产投资可以拆解为建安相关及土地相关两个主要部分。其中，建安相关的部分包括建筑工程、安装工程及设备工器具购置三个部分，土地相关包括其他费用，主要是房地产开发商按实际发生额分期计入的土地成交款。 1、2026年总量数据定量测算 •⑤房地产开发投资：建安相关部分 •建安投资的测算主要包括量和价两个部分，其中量为施工面积的增长，而价的部分重要为工程建材的单价上涨。从历史数据上来看，建安部分的增长主要依靠施工规模的驱动。•而2018年至2019年，建安投资增速显著高于施工面积增速，体现出工程造价增长对建安投资的拉动作用，2022-2024年则体现出反向变化的特点。在2025年下半年以来，“反内卷”驱动的大宗商品价格企稳的背景下，我们预计2026年建材价格下行的拖累将逐渐缓释。 1、2026年总量数据定量测算 •⑤房地产开发投资：其他费用主要由土地购置费驱动 •房地产开发投资中除见外的其他费用主要包括土地购置费，当开发商拿地后，按照实际支付时点计入当期土地购置费。•由于通常开发商签订招拍挂协议后，土地款存在分期付款的形式，土地购置费增速与拿地增速趋同且存在一定滞后。自2018年来，由于付款周期持续缩短，土地购置费滞后拿地总价约1年左右。但2022年后，由于城投托底拿地以及2024年收储政策对于拿地数据有所扰动，总体相关性相较于过往有所减弱。 1、2026年总量数据定量测算 •⑤地产投资：预计2026年地产投资中建安部分4.4万亿，其他费用3.4万亿，地产投资合计7.8万亿，同比下降8.3% •施工面积和工程造价的维度，预计2026年房地产开发投资中建安投资规模4.4万亿，同比下降10.7%，其中，施工面积下行对建安投资拖累显著，“反内卷”政策下，价格端影响对建安的拖累有所放缓。 •其他费用层面，从拿地总价分期计入房地产开发投资中土地购置的维度，预计2026年房地产开发投资中其他费用3.4万亿，同比下降4.9%，在2025年房企拿地金额降幅持续收窄的背景下，分期计入土地购置费的土地出让金将持续对投资中其他费用形成支撑，地产投资中其他费用同比降幅相较于2025年大幅收窄。 1、2026年总量数据定量测算 •测算汇总 •销售面积8.5亿㎡（-6.4%）；新开工6亿㎡（-0.3%）；竣工5.4亿㎡（-13.2%）；施工面积61.1亿㎡（-8%）；房地产开发投资7.8万亿（-8.3%）。 目录 •1、2026年总量数据定量测算 •2、预期外的机遇：崛起的小镇新房 要点：低能级城市凭借更彻底的出清、更充分的市场化价格调整（尤其房地价差修复）和相对稳定的需求基础，土地市场出现持续改善，2026年重点关注小城市拿地向开工及推盘的周期复苏传递。重点关注聚焦三四线小城市差异化竞争的蓝海战略房企。 •3、预期外的风险：补跌的一线房价•4、规模祛魅，回归本源•5、投资建议及风险提示 2、预期外的机遇：崛起的小镇新房 •核心要点： •预期外的机遇：崛起的小镇新房