2025年债市复盘系列之三：再见2025：可转债复盘

2025年前三季度可转债在多轮因素驱动下强力向上，四季度转向高位震荡。全年表现优于纯债，但弹性不及权益指数，估值较2024年底抬升12.96pct。

转债市场表现：

• 中证转债指数上涨18.64%。
• 可转债基金净值上涨22.52%，表现优于其他类型基金。
• 加权平均收盘价134.80元，较2024年末上涨16.09%。
• 高平价区间占比大幅抬升，百元以上平价占比提升至53.35%。
• TMT板块年内领涨。

条款变化：

• 强赎触发数量增长，全年触发272次，强赎概率47.06%，较2024年水平大幅抬升4.6pct。
• 下修触发次数回落，全年触发548次，同比减少50.90%，提议下修占触发下修概率11.86%，较2024年降低6.33pct。
• 权益市场回暖，回售风险可控，未出现大面积破底破面。

供需结构：

• 供给同比改善，全年发行转债41只，规模507.83亿元，新增预案规模约932亿元，同比提升132.35%。
• 高评级及大盘转债发行延续偏弱。
• 退出节奏加快，全年165只转债到期及强赎退市，同比增加103.70%。
• 净变动延续收缩，但斜率放缓。
• 需求端：沪深两所减持幅度均不低，公募基金表现相对积极，占比大幅抬升。

阶段复盘：

• 第一阶段（0102-0127）：权益回调叠加纯债溢出，险资及ETF增持，估值快速抬升。
• 第二阶段（0205-0331）：科技主题热潮催化，债基赎回压力拖累，估值阶段性压缩。
• 第三阶段（0401-0630）：关税扰动，风险缓释，风格转向稳健，估值相对坚挺。
• 第四阶段（0701-0826）：权益市场突破上行，“反内卷”+科技主题升温，估值大幅抬升。
• 第五阶段（0827-1230）：权益震荡，估值高位震荡，小票占优特征强化。

风险提示：经济复苏程度不及预期、外围市场超预期扰动、货币政策超预期调整等。