2025年债市复盘系列之三：再见2025：可转债复盘

【债券日报】 再见2025：可转债复盘 ——2025年债市复盘系列之三 ❖多轮驱动强力向上，年末高位震荡 华创证券研究所 2025年前三季度转债在多轮因素驱动下强力向上，四季度转向高位震荡。横向比较来看，转债指数2025全年表现优于纯债，但弹性不及权益指数，估值较2024年底抬升12.96pct。从指数走势来看，2025年转债市场整体向上，可根据事件驱动和表现划分为五个阶段，主要包括：（1）2024年底到春节前转债资金面支撑下的估值抬升；（2）春节后至三月底的科技板块主题热；（3）4月初至6月关税扰动波折下转债随权益市场回调与反弹；（4）7月权益市场突破震荡上沿后催化的快牛行情，其间“反内卷”以及科技主题持续升温；（5）9月初至12月，权益市场“M”顶冲高后，动力相对转弱，10月三季报业绩披露完成，市场对业绩的担忧逐渐结束，转债估值延续高位震荡趋势，11月中美领导人会晤后，权益市场风偏有所修复，年底百元溢价率再度抬升。 证券分析师：周冠南邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张文星邮箱：zhangwenxing@hcyjs.com执业编号：S0360523110001 联系人：李宗阳邮箱：lizongyang@hcyjs.com 转债条款：强赎触发数量增长，下修相对清淡。在全年尤其是前三季度的热点行情下转债平价中枢快速上行，较多转债实现强赎条款触发，合计触发数量272次，其中128只转债公告实施赎回，强赎概率47.06%，较2024年水平大幅抬升4.6pct。另一方面，下修触发相对较少，全年合计548次触发下修条款，同比减少50.90%，有61支转债公告提议下修共计70次，35次成功下修，提议下修占触发下修概率11.86%，较2024年降低6.33pct。 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20251230》2025-12-31《【华创固收】转债市场日度跟踪20251229》2025-12-29《【华创固收】转债市场日度跟踪20251226》2025-12-26《【华创固收】转债市场日度跟踪20251225》2025-12-25《【华创固收】2026Q1地方债发行期限已有缩短迹象》2025-12-24 供需结构：供给同比改善，预案规模提升，净缩容放缓。供给端：转债市场全年合计发行转债41只，规模507.83亿元，个数持平2024年但总规模增长32.34%；新增预案规模合计79个，总规模约932亿元，同比提升132.35%，预案发行快速升温，但高评级及大盘转债发行延续偏弱。全年合计165只转债到期及强赎退市，较2024年的81只同比增加103.70%，退出节奏进一步加快。整体来看，2025年转债市场净变动延续收缩，但斜率放缓。需求端：沪深两所减持幅度均不低，转债市场整体缩容对各类主体持有转债的绝对金额形成被动缩量的压力，但公募基金表现相对积极，占比大幅抬升。 ❖阶段复盘：从多轮驱动到高位震荡 第一阶段：权益小“V”反转&转债估值高位保持。年初权益回调叠加纯债溢出，催化转债估值快速抬升，此外险资及ETF增持成为估值重要支撑，阶段百元溢价率大幅抬升3.43pct至24.10%。 第二阶段：科技主题热潮催化，转债高估值下仍有动力。春节后科技主题催化，权益市场风偏快速走强，热点板块拥挤程度提升，转债市场受债基赎回压力拖累弹性不及权益，估值阶段性压缩1.82pct至22.28%。 第三阶段：外围不确定性尚可控，热点转向医药消费。关税扰动权益市场，4月上旬避险情绪下权益市场与转债双双回调，待中美贸易谈判后风险部分缓释，转债风格转向稳健，估值相对较为坚挺，月底医药热点叠加中央汇金增量资金进场，市场对底部支撑的预期有所修复，估值快速抬升2.44pct至24.72%。 第四阶段：权益市场突破上行，“反内卷”+科技主题升温。6月底行情启动后，权益市场持续上行并突破震荡上沿，市场情绪相对乐观，叠加“反内卷”行情+科技主题升温进一步催化市场，估值大幅抬升7.83pct至32.55%，公募及ETF增持为重要资金支撑。 第五阶段：短期扰动后震荡上行，估值再到历史极高位。8月底权益市场动能减弱，逐步走出“M”顶特征，重要事件落地后利好兑现，叠加正股业绩披露空窗期，市场缺少持续催化因素，10月三季报业绩披露完成，市场对业绩的担忧逐渐结束，转债估值延续高位震荡趋势，11月中美领导人会晤后，权益市场风偏有所修复，四季度转债整体在震荡抬估值中走出结构分化，“小票”占优特征强化，年底百元溢价率再度抬升至33.54%。 ❖风险提示： 经济复苏程度不及预期、外围市场超预期扰动、货币政策超预期调整等 目录 一、2025年可转债市场：多轮驱动强力向上，年末高位震荡..........................................5 （一）转债条款：强赎触发数量增长，下修相对清淡...............................................7（二）供需结构：供给同比改善，预案规模提升，公募增持明显............................8 二、阶段复盘：从多轮驱动到高位震荡.............................................................................13 （一）权益回调&转债抗跌：权益小“V”反转&转债估值高位保持（0102-0127）14（二）主题热潮&政策催化：科技主题热潮催化，转债高估值下仍有动力（0205-0331）.............14（三）关税扰动&风险缓释：外围不确定性尚可控，热点转向医药消费（0401-0630）...............15（四）权益热潮带动转债跟涨：权益市场突破上行，“反内卷”+科技主题升温（0701-0826）...............................................................................................................................16（五）权益震荡&转债估值抬升：短期扰动后震荡上行，估值再到历史高位（0827-1230）...............................................................................................................................17 图表目录 图表1转债在内外多项因素驱动下，从强力向上到高位震荡（%）..............................5图表2中证转债指数弱于主要股指（%）..........................................................................6图表3 2025年可转债型基金收益不低（%）.....................................................................6图表4 2025年转债市场估值大幅走高（%）.....................................................................6图表5 2025年底约半数转债平价过百................................................................................6图表6先进制造及TMT强势表现（%）...........................................................................7图表7 2025年强赎数量提升（次，%）.............................................................................7图表8转债强赎时平均存续期（年）.................................................................................7图表9 2025年下修触发次数回落........................................................................................8图表10 2025年进入回售期转债仍较多，但平价满足条件的大幅减少（亿元）...........8图表11 2025年回售余额显著减少（亿元）......................................................................8图表12 2025年转债供给仍相对较弱（亿元）..................................................................9图表13 2025年发行预案规模同比有改善（亿元）..........................................................9图表14大规模转债发行缩量（亿元）...............................................................................9图表15中高评级转债发行仍偏弱（亿元）.......................................................................9图表16转债退出节奏加快（亿元）.................................................................................10图表17退出余额仍集中在高评级转债（亿元）.............................................................10图表18 2025年转债市场持续缩容（亿元，只）............................................................10图表19 2026年内转债到期节奏（亿元，只）................................................................10图表20上交所各持有者合计面值减少（亿元）.............................................................11图表21深交所各持有者合计面值减少（亿元）.............................................................11图表22沪深两所公募基金2025下半年增持转债（亿元）...........................................11图表23 2025Q3公募持转债市值占债券投资市值比及占净值比抬升（%）................11图表24企业年金持续减配转债（亿元）.........................................................................12图表25保险机构在2025年转债配置大幅缩量（亿元）...............................................12图表26绝对收益型资金规模逐步缩减（亿元）................................