2025年债市复盘系列之二：再见2025：信用债复盘

债券分析2025年12月31日 【债券分析】 再见2025：信用债复盘 ——2025年债市复盘系列之二 ❖2025年，一季度资金价格抬升、科技主题驱动股债跷板效应明显，基金赎回持续扰动，推动信用债票息价值回归、利差走阔至高点；此后货币条件重回宽松，科创债新政出台，信用债ETF快速扩容，机构配置力量偏强，信用利差主动大幅压缩；三季度“反内卷”、中美贸易谈判、雅江工程开工等支撑权益表现强势，叠加公募基金销售费率新规征求意见稿发布，机构赎回情绪反复，信用利差主动走阔；进入四季度，债市利空因素边际缓解，央行重启国债买卖，机构博弈利差压缩的α收益，信用债配置情绪有所修复，利差主动收窄，年末万科债券展期，重要会议释放货币宽松信号，但超长债供给时有扰动，信用利差主动走阔后维持震荡。 华创证券研究所 证券分析师：周冠南邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 ❖整体看，2025年，1yAA+中短票收益率平报1.78%，信用利差收窄34BP至23BP；3yAA+中短票收益率上行6BP至1.97%，信用利差收窄21BP至28BP；5yAA+中短票收益率上行14BP至2.18%，信用利差收窄21BP至37BP；10yAA+中短票收益率上行30BP至2.65%，信用利差走阔2BP至63BP。 联系人：王少华邮箱：wangshaohua@hcyjs.com ❖年度大事记：信用风险事件点状爆发，政策重心在于化债与防风险 相关研究报告 ❖一、城投：化债及拖欠款清理工作加速推进，信用风险舆情有所减少 《【华创固收】海外央行以政策分化收尾，美元指数走弱——12月海外月度观察》2025-12-25《【华创固收】美政府结束停摆，央行内部分歧加 剧——11月海外月度观察》2025-11-29《【华创固收】次级债不赎回历史案例复盘》2025-11-11《【华创固收】美国政府陷入停摆，联储降息泼冷水——10月海外月度观察》2025-10-30《【华创固收】2025年前三季度全国及各省市土地成交及城投拿地数据全梳理》2025-10-29 1、热点事件：2025年，化债工作继续推进，两万亿置换债发行完毕，其中江苏发行2511亿元，各地拖欠款清偿加速推进，主要清欠工具包括财政和金融两类，其中财政手段主要是通过专项债额度进行偿还，金融手段主要是使用银行清欠账款专项贷款进行置换，城投非标舆情事件明显下降，债务风险边际持续收敛。此外，内蒙古已退出重点省份序列，吉林符合退出标准。 2、监管政策：2025年，中央支持继续完善和落实一揽子化债方案，增量政策相对有限。一是要求落实落细债务置换政策，二是将不新增隐性债务作为“铁的纪律”，三是加快剥离地方融资平台政府融资功能，推动市场化转型，四是加快消化清理地方政府拖欠企业账款。 ❖二、房地产：年末万科债券展期略超市场预期，政策持续推动市场止跌回稳 1、热点事件：2025年，深铁集团为万科提供超200亿元借款，以助力其兑付公开市场债券本息，但《框架协议》下的额度所剩无几，万科债券兑付面临流动性紧张问题，年末万科公告债券展期，持有人会议仅通过延长宽限期议案。 2、监管政策：2025年，房地产政策从需求、供给、房企端共同发力，持续推动市场“止跌回稳”，构建市场发展新模式。需求端，以结构性调控为主，要求充分释放刚性和改善性住房需求潜力；供给端，高质量开展城市更新，加力推进“好房子”建设；企业端，支持房企合理融资需求，防范其债务违约风险。 ❖三、金融：中航产融、天安财险、九台农商引关注，积极防范金融领域风险 1、热点事件：1）财政部发行特别国债5000亿元，支持大行补充核心一级资本；2）中航产融发布主动退市公告，债券转场外兑付事宜未获通过；3）天安财险、天安人寿债券无法按期兑付，为史上首批保险公司债券违约；4）九台农商行二级资本债出现大幅折价，关注中小银行债券兑付风险。 2、监管政策：2025年，中央坚持防范化解重点领域金融风险，坚决守住不发生系统性金融风险的底线，并针对信托公司、资产管理公司、商业银行、保险公司等行业发布了高质量发展管理办法，进一步规范各行业发展。 ❖四、其他：科创债、信用债ETF市场快速发展，债券“南向通”拟扩至非银 1）政策要求加快构建债券市场“科技板”，支持科技创新债券发行，科创债市场快速扩容，2025年科创债净融资额同比增长近1万亿元；2）信用债ETF迎来重要发展机遇，8只基准做市信用债ETF及24只科创债ETF上市，市场规模快速扩张，年末规模已超4500亿元；3）债券“南向通”境内投资者范围拟扩大至非银机构，香港市场债券备受市场关注。 ❖风险提示：数据统计偏差、政策执行力度或不及预期、超预期风险事件发生。 目录 一、全年总结：信用债票息价值回归，ETF扩容带来结构性行情....................................4 二、年度大事记：信用风险事件点状爆发，政策重心在于化债与防风险.........................7 （一）城投：化债及拖欠款清理工作加速推进，信用风险舆情有所减少..................71、热点事件：拖欠款清理加快，部分省份退出重点名单.......................................72、监管政策：继续深化落实一揽子化债方案，融资平台经营性债务风险引关注.......................10（二）房地产：年末万科债券展期略超市场预期，政策持续推动市场止跌回稳....121、热点事件：万科年内债券兑付依赖深铁输血，流动性压力下年末宣告展期..122、监管政策：“止跌回稳”总基调不变，防范房企债务违约风险.......................13（三）金融：中航产融、天安财险、九台农商引关注，积极防范金融领域风险....151、热点事件：5000亿特别国债补充大行资本，中航产融、天安保险、九台农商引关注.......................................................................................................................152、监管政策：加强细分行业监管，防范化解重点领域金融风险.........................16（四）其他：科创债、信用债ETF市场快速发展，债券“南向通”拟扩至非银..181、债券市场“科技板”推出，科创债市场规模持续扩容.....................................182、8只基准做市信用债ETF+24只科创债ETF上市，信用ETF规模快速扩容.203、债券“南向通”拟扩容，为非银机构提供便捷投资通道.................................21 三、信用债一二级市场复盘：净融资规模增长近万亿，收益率全线上行.......................21 （一）一级市场：产业债、金融债为供给主力，城投债持续缩量...........................21（二）二级市场：收益率普遍上行，利差中短端大幅收窄、长端小幅走阔............23 四、风险提示...........................................................................................................................26 图表目录 图表1信用债票息价值回归，ETF扩容带来结构性行情.................................................4图表2 2025年信用债收益率及利差变动情况....................................................................6图表3 2025年各地区置换债发行额度................................................................................7图表4各省用于解决拖欠企业账款的专项债额度.............................................................7图表5金融手段清偿拖欠企业账款案例.............................................................................8图表6 2025年城投非标风险事件明显下降........................................................................9图表7 2025年城投商票逾期主体维持高位........................................................................9图表8 2025年退重点省份相关表述..................................................................................10图表9 2025年地方债务及城投监管相关中央层面主要政策概览..................................11图表10 2025年万科公告的深铁集团对万科借款支持情况............................................12图表11 2025年万科债券展期进展....................................................................................13图表12 2025年房地产监管相关中央层面主要政策概览................................................14图表13用于支持国有大行注资的5000亿元特别国债发行安排...................................15图表14中航产融股权结构.................................................................................................16图表15中航产融债券收益率走势.....................................................................................16图表16 2025年金融领域监管相关中央层面主要政策概览............................................17图表17 2025年科创债发展鼓励支持政策梳理................................................................19图表18 2021-2025年科创债发行与到期情况...................................................................20图表19 8只基准做市信用债ETF+24只科创债ETF基础信息......................................20图表20 2021年9月至今上清所互联互通模式托管“南向通”债券数量及规模.........21图表21 2020-2025年信用债整体及各行业债券供给情况.............