开源晨会

开源晨会1227 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【固定收益】央行国债净买入，并不意味国债收益率下行——事件点评-20241226 行业公司 【家电】可选消费行业2025年：内销看政策支持，外销看创新能力——行业投资策略-20241226 数据来源：聚源 【通信】小米搭建万卡集群，巨头相继发力，国产算力崛起——行业点评报告-20241226 【汽车】Robotaxi已至，自动驾驶风起——中小盘和汽车行业2025年投资策略-20241225 【食品饮料：西麦食品(002956.SZ)】春节销售预期乐观，成本改善释放利润弹性——公司信息更新报告-20241226 研报摘要 总量研究 【固定收益】央行国债净买入，并不意味国债收益率下行——事件点评-20241226 陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002 |刘伟（分析师）证书编号：S0790524070008 2024年11月29日，央行公告“为加大货币政策逆周期调节力度，人民银行开展了公开市场国债买卖操作，全月净买入债券面值为2000亿元”。 央行净买入国债，主要是基础货币投放渠道 2024年8月至今，央行已经连续4个月净买入国债7000亿，其中，8月净买入国债1000亿，9月-11月均净买入国债2000亿。 我们认为，无论是2024年8月至今央行持续国债净买入，还是MLF投放、央行降准，本质上都是央行投放基础货币的方式，并不代表着央行希望国债收益率下行。 另外，美联储和日本央行买入国债期间，国债收益率同样并未下行。比如，2022年-2023年，日央行持续增持日本国债，同期日债收益率上行；2021年美联储持续增持美国国债，同期美债收益率上行。 不难发现，中央银行买卖国债基本上是一种国际惯用的基础货币投放方式，并不代表央行希望收益率上行或下行，当前中国央行净买入国债类似。 “资金利率”才是央行基础货币供需的晴雨表 我们认为，央行国债净买入对债券收益率意义不大，重要的是“资金利率”。 金融支持实体经济需要进行信贷投放，央行对应要动态去投放基础货币，保证基础货币供需大致平衡，包括MLF投放、OMO投放、央行降准、央行国债净买入等，只是央行投放基础货币方式的不同。 重要的是，央行究竟是希望基础货币处于正缺口（供给大于需求）、还是负缺口（供给小于需求）。 （1）如果央行有意宽松，通过超额投放实现基础货币正缺口，对应资金利率偏低，（2）如果央行有意紧缩，通过缩量投放实现基础货币负缺口，对应资金利率偏高。历史上看，央行可以将资金利率调控至自身认可的合意水平，换言之，资金利率本身代表了央行的态度。 比如，2020年5月央行态度宽松，DR007利率中枢1.2%左右，同期7天OMO利率2.2%；2021年1月央行态度紧缩，DR007利率中枢3.0%左右，同期7天OMO利率2.2%。 当前债市定价或已偏离“资金利率” 债市定价的锚，一方面是OMO利率，另一方面是DR利率。 如果资金利率围绕政策利率波动，则债市定价用OMO利率或DR利率是一样的。但是，如果资金利率显著偏离OMO利率，则债市定价的锚最终是资金利率。 对未来央行降息、资金利率、国债利率的情景假设： 1、情形一：债市收益率继续下行。该情形的条件或是，未来央行下调7天OMO利率超过20BP至低于1.3%，且下调DR007利率中枢低于1.3%（与7天OMO一样）、DR001下行至低于1%（当前1年国债收益率1%左右）； 2、情形二：债市收益率将上行。除情形一之外的其他情形。 我们举例情形二的一种可能，如果OMO降息20BP至1.3%，同时DR007利率下调20BP至1.5%、DR001利率下调20BP-30BP至1.2%。在经济企稳之后，（1）10年国债，历史看10年国债收益率高于DR007区间为40BP到70BP，即10年国债收益率区间或为1.9%-2.2%；（2）1年国债，历史看仅2008年底-2009年上半年、2020年4月1年期国债收益率达到1%左右，但上述两次DR001利率均处于1%，2024年12月25日1年期国债收益率0.99%，如果DR001仅下调至1.2%水平，即1年国债收益率或上行至1.2%左右。 债市观点：防范债市的潜在波动 当前，降息预期和资产荒配置需求主导债市，并未出现定价资金利率偏离政策利率的现实，对资金利率的重视程度不够。 我们认为，2024年5月债券市场，尽管央行调控债市，但后续降息推动债市收益率新低。但这一次，随着政策重新转向扩张性政策，或许投资者更应重视央行调控，防范债市的潜在波动。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 行业公司 【家电】可选消费行业2025年：内销看政策支持，外销看创新能力——行业投资策略-20241226 吕明（分析师）证书编号：S0790520030002 |周嘉乐（分析师）证书编号：S0790522030002 |陈怡仲（联系人）证书编号：S0790123070024 内销受益政策需求迎拐点，外销看好优质企业创新能力，维持“看好”评级 外销端看好具备产品创新能力+自主品牌+海外产能优质企业的长期竞争力。内销端仍然看好以旧换新政策拉动换新需求，以及两轮车标准切换下龙头企业的份额提升。重点推荐标的：（1）石头科技：看好组织架构调整后，更积极的产品和销售策略拉动份额持续提升。（2）爱玛科技、美的集团、雅迪控股：电以旧换新成效显著，两轮车以旧换新在各省市细则落地及流程简化后终端动销有望逐步修复。龙头企业爱玛科技、美的集团、雅迪控股有望率先受益，同时看好新势力九号公司依托强产品设计和创新能力提升市场份额。（3）九号公司、TCL电子、安克创新：依托强产品竞争力和创新能力，中国品牌抢海外市场份额，其中安克创新品牌+渠道有望赋能多品线增长；九号公司有渠道开拓红利（全地形车美国线下/割草机全球）。（4）德昌股份：围绕核心优质下游客户拓品类，前瞻性布局海外产能。（5）开润股份：箱包代工壁垒坚实、一体化服装代工锦上添花。（6）泡泡玛特：潮玩出海龙头，全流程高效商业模式壁垒深铸。 内销市场：扫地机迎拐点，政策拉动黑电/白电零售亮眼，静待两轮车改善 （1）清洁电器：扫地机行业内销增速迎拐点，品牌间分化明显。内销方面，2024Q1-Q3/Q3销额同比分别+19%/+18%，行业集中度提升，石头份额稳定第一。外销表现优于国内，2024Q3美亚/德亚/法亚行业销额同比分别+51%/+27%/+56%。（2）厨房小家电：内需仍较为疲软，美的/苏泊尔表现稳健。2024Q1-Q3苏泊尔销额同比分别-9%/-9%/+2%，美的销额同比分别-6%/-5%/+7%，较同行增长更加稳健。（3）两轮车：前三季度行业受国检、政策切换等影响，渠道逻辑下九号增长优于同行，新品拉动小牛短期销量恢复增长。2023/2024H1九号销量同比+77.9%/+118%，爱玛销量同比-0.3%/+0.4%，雅迪销量同比17.9%/-22.3%。（4）黑电板块：内销市场经历多个季度疲弱于9月恢复双位数增长，2024Q1/Q2/Q3/M9线上销量同比分别+3%/-13%/+3%/+19%，其中TCL凭借子品牌雷鸟快速增长。（5）白电板块：受益以旧换新政策，2024Q3空调/冰箱/洗衣机零售数据亮眼。2024Q3空调/冰箱/洗衣机线上零售量同比分别+17%/+12%/+14%。 外销市场：小家电/黑电/白电外销优于内销表现，优质外销企业份额提升 行业层面，基数走高但空调/冰箱/电视/小家电等细分品类出口仍延续增长趋势。2024Q1/Q2/Q3空调出口金额同比分别+2%/+22%/+38%，冰箱同比分别+28%/+19%/+18%，电视同比分别+6%/+19%/+12%，小家电（水果蔬菜 榨汁机、食品研磨机、咖啡机、面包机、水壶等）合计同比分别+12%/+14%/+12%。个股层面，受益外需稳定，2024Q1-Q3外销为主企业收入/利润增速普遍优于内销为主的企业，以石头科技、安克创新、九号公司、TCL电子、德昌股份等为代表的优质外销企业凭借产品创新能力实现优于同行增长，于细分行业份额稳步提升。 风险提示：贸易摩擦风险、原材料价格大幅波动、汇率大幅波动等。 【通信】小米搭建万卡集群，巨头相继发力，国产算力崛起——行业点评报告-20241226 蒋颖（分析师）证书编号：S0790523120003 |雷星宇（联系人）证书编号：S0790124040002 字节大力投入AI算力，豆包模型token使用量快速增长 2024年12月18日，字节跳动旗下火山引擎在原动力大会发布豆包视觉理解大模型和3D生成大模型，豆包视觉理解大模型能理解用户输入的文本和图像相关问题，能较大简化应用的开发流程，适用于教育、旅游、电商、金融、医疗、建筑、地理、体育、物流等更多场景。豆包大模型12月日均tokens使用量超过4万亿，较5月发布时期增长超过33倍。豆包大模型在细分场景的调用量快速提升：信息处理场景，最近3个月豆包大模型调用量增长了39倍，帮助企业更好的分析和处理内外部数据；在客服与销售场景，调用量增长16倍，帮助企业更好服务客户，扩大销售；在硬件终端场景，增长13倍，AI工具增长9倍。 小米着手搭建万卡算力集群，发力AI大模型 据界面新闻，小米正在着手搭建GPU万卡集群，大力投入AI大模型。小米大模型团队在成立时已拥有6500张GPU资源，据小米2023周年演讲，小米大模型技术主力突破方向为轻量化、本地部署。11月12日，小米第二代大模型MiLM2正式亮相，参数规模最小0.3B，最大为30B，云边端结合持续丰富参数矩阵，适用不同场景。第二代大语言模型在10大能力维度上，相比于第一代模型平均提升超过45%，并在端侧部署上支持3种推理加速方案。 国内互联网厂商大力投入算力，资本开支大幅增长 终端客户对AI智算需求旺盛，互联网厂商加大AIDC、服务器等算力基础设施采购力度。BAT2024年前三季度总资本开支为867.21亿元，同比增长119.80%，2024Q3总资本开支为362.30亿元，同比增长117.15%，环比增长57.93%。2024年服务器资本开支方面，据Omida数据，全球服务器资本开支约为2290亿美金，其中，字节跳动资本开支约为80亿美金，腾讯约为60亿美金，阿里巴巴约为30亿美金，互联网厂商持续投入算力基础设施建设。 巨头相继发力AI，国产算力产业链或全面受益。【国产算力芯片】受益标的：寒武纪、海光信息等；【AIDC供应商】推荐标的：宝信软件、润泽科技；受益标的：光环新网、世纪互联、奥飞数据、万国数据、科华数据等；【服务器电源】受益标的：欧陆通、麦格米特等；【柴油发电机】受益标的：科泰电源、潍柴重机、泰豪科技、潍柴动力等；【变压器】受益标的：金盘科技等；【液冷】推荐标的：英维克；受益标的：申菱环境、网宿科技、科华数据、高澜股份、申菱环境、依米康、飞荣达等；【铜连接】受益标的：博创科技、华丰科技、沃尔核材、鼎通科技、神宇股份等；【交换机及芯片】推荐标的：盛科通信、紫光股份、中兴通讯；受益标的：锐捷网络等；【服务器】推荐标的：紫光股份、中兴通讯；受益标的：浪潮信息、华勤技术、烽火通信；【光通信】推荐标的：中际旭创、新易盛、天孚通信、中天科技、亨通光电；受益标的：华工科技、光迅科技、长光华芯、源杰科技等；【通信模组】受益标的：移远通信、美格智能、华测导航等。 风险提示：AI及云计算发展不及预期、机柜上架不及预期、行业竞争加剧等 【汽车】Robotaxi已至，自动驾驶风起——中小盘和汽车行业2025年投资策略-20241225 任浪（分析师）证书编号：S0790519100001 |赵旭杨（分析师）证书编号：S0790523090002 Robotaxi箭在弦上，蓄势待发 技术、成本、政策驱动，robotaxi临近落地拐点。