流动性跟踪：存单还有补涨空间

核心观点与关键数据

资金利率中枢抬升，但资金面并未转松，存单利率下行。12月9-13日，DR001、R001周均值分别上行7bp、12bp，DR007、R007周均值上行11bp，R007和DR007利差维持在9-22bp。银行体系净融出回落至4.5万亿，非银杠杆仍处高位。

存单曲线牛平，长期限存单跟随长端定价，短期限存单或存在更多收益机会。12月13日相对6日，3个月、6个月、9个月和1年期存单到期收益率分别下行6bp、9bp、9.5bp和10.5bp，曲线倒挂。10年国债和1年存单利差压缩至14bp，1年存单年内仍有5-15bp下行空间。

资金面影响因素

1. 政府债缴款：本周净缴款7000亿+，11月中旬以来累计2.9万亿元，对资金面仍有扰动。
2. 央行投放：本周仅通过短期逆回购净投放1844亿元，未开始大量投放中长期资金。
3. 税期准备期：对资金面存在扰动。

后续资金面展望

下周（12月16-20日）进入税期，叠加MLF到期14500亿元，可能带来短期资金缺口。但12月并非缴税大月，央行可能采取大额逆回购、买卖国债等形式对冲，且政府债单周净缴款规模大幅下滑至322亿元。资金面利好因素偏多，预计R007或在1.8-1.9%附近，若降准落地将助力资金面进一步转松。

票据市场

1M票据利率维持在0附近，大行继续净买入票据。12月9-13日，大行净买入票据424亿元，12月累计净买入1373亿元。票据零利率持续，反映出信贷投放可能没有趋势性修复。

政府债

12月16-20日，政府债计划发行757.8亿元，净缴款322.0亿元，规模显著下降。

同业存单

1. 净融资：12月9-13日，同业存单净融资5978亿元，募集率升至93.6%。
2. 利率与期限：加权发行利率下行1bp至1.76%，加权发行期限缩短至8.5个月。长期限存单利率明显下行，1年期AAA同业存单收益率下行约10.5bp。
3. 到期压力：下周到期7152亿元，高于前一周，其后两周分别为7127亿元、536亿元。

风险提示

流动性出现超预期变化；货币政策出现超预期调整。