信用周报：节前信用债还有补涨的机会嘛？

节前信用债还有补涨的机会嘛？ 近期市场信用债的行情较为复杂，风格切换较快，市场关心的重点由补涨机会如何转换为抗跌表现怎样。从12月最后一周开始，信用债行情突然“奋起直追”，各主要等级、期限信用债品种收益低于估值收益幅度不小，其中流动性较高的长期限品种上涨幅度较大。猝不及防的行情使得市场开始关心起信用债的补涨机会到底如何。 但火热的行情下其实有不少隐忧，从各代表性指标来看，昙花一现的追涨只有部分交易盘参与，行情火热程度不能跟去年7、8月份相比，持续性不强。年末时点供给不足可能是二级火热的主要因素之一，自12月中下旬开始，信用类资产净增量逐步放缓，甚至一度转为负区间扩张。此外，行情虽火热但仅有交易盘参与，配置盘尚未进场，票息调整后的价值还没体现。近一个月机构买卖情况来看，配置盘更喜欢的地方债、普信债及国股行次级债的买入在放缓；而交易型机构基金更看重10年以上地方债和5年以上普信债增持力量强化。 从1月第二周开始利率债开启调整，市场对信用的关注主题迅速从补涨机会转为抗跌属性，从行情来看信用呈现了一定的抗跌属性。。 从1月3日到1月10日，1Y-5Y国债估值收益率上行幅度高于同期限的AAA中票估值收益率。而流动性更弱，目前尚有一定票息的品种，例如AA-城投债依然在上涨。而上周资金继续收紧，信用债收益率品种间出现分化，短端信用品种调整明显，而流动性更好的中高等级二级资本债，与流动性稍差的AA-债项短端收益率上行幅度相对偏低，对应信用利差走阔幅度不大。中长端信用品种收益率多数也在上行，信用利差走阔。超长信用债的跌幅相对有限，表现较为稳定，部分品种超长端（以城投债为主）收益率小幅上涨，对应信用利差亦多收窄。 梳理上周活跃异常成交的情况，也能验证上述特征，信用债抗跌属性有所体现。上周对超长期限信用债的抛售意愿不高，仅周四有过阶段性恐慌。而低于估值成交的情况还有，但乐观情绪并不显著。此外，从二永的活跃成交行情同样能看出，二永跟随利率调整的反应更加灵敏，波动明显更大，“波动放大器”特征突出。 节前利率大概率延续震荡调整的趋势，市场对流动性的担忧重回主导，信用补涨的窗口期可能已经过去，需等调整后修复的机会。春节前的债市可能仍有波动风险，流动性是关键，而流动性担忧带来的调整中，信用债很难再寻觅到合适的补涨时机。再往春节后来看，春节之前几个交易日或者节后资金面的季节性转松，长端可能会经历流动性宽松预期的修复，在调整之后有所下行，信用债届时可能重新迎来入场的好时机。 风险提示： 融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1节前信用还有补涨的机会嘛？ 近期市场信用债的行情较为复杂，风格切换较快，市场关心的重点由补涨机会如何转换为抗跌表现怎样。11月开始债市在调整之后重新进入修复，12月开始行情更是一路高歌猛进，收益率冲击历史新低。但与利率市场的火热形成鲜明对比的是，这一轮调整后的修复中，信用债的表现一直差强人意，收益率修复较为缓慢。尤其是12月下旬，利率债区间震荡时，信用利差一直处于历史高位，票息类资产也未展现出应有的补涨。但从12月最后一周开始，信用债行情突然“奋起直追”，12月30日到1月3日，各主要等级、期限信用债品种收益低于估值收益幅度不小，其中流动性较高的长期限品种涨幅较大。3年至5年AAA-大行次级债收益率下行幅度在15bp之上，5年至10年二级资本债收益率下行幅度超过20bp，5年至10年AAA产业债收益率下行幅度也在12bp以上。猝不及防的行情使得市场开始关心起信用债的补涨机会到底如何。 但火热的行情下其实有不少隐忧，从各代表性指标来看，昙花一现的追涨只有部分交易盘参与，行情火热程度不能跟去年7、8月份相比，持续性不强。从一级发行情况来看，年末时点供给不足可能是二级火热的主要因素之一。通常情况下，年末一般是发行人发行的淡季，发行人全年的债券发行计划安排倾向于提前安排，因此一般快到年底时全年发行任务已经完毕，叠加去年四季度市场波动较大，同样不利于新债发行。从数据表现来看，自12月中下旬开始，信用类资产净增量逐步放缓，甚至一度转为负区间扩张。从机构行为来看，火热的行情仅有交易盘参与其中，配置盘尚未进场，票息调整过后的绝对价值还没体现。从近一个月机构买卖情况来看，配置盘更偏好的地方债、普信债及国股行次级债的买入在放缓；而交易型机构基金更看重的10年以上地方债和5年以上普信债增持力量强化。此外，我们之前在超长期限信用债的相关报告中也曾提到，利率收益率下行突破新低的顺畅程度要高于信用。以1月3日的市场价格为例，1年与3年AA+城投债和中票，及3年AAA-银行次级债收益已经低于DR007收盘价均值，所谓“票息”资产不仅没有票息，杠杆空间都越发逼仄。 从1月第二周开始利率债开启调整，市场对信用的关注主题迅速从补涨机会转为抗跌属性，从行情来看信用呈现了一定的抗跌属性。从1月3日到1月10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 日，1Y-5Y国债估值收益率分别上行了17.8BP、19.1BP、14.6BP、11.8BP、9.3BP，而同期限的AAA中票估值收益率分别上行了4.0BP、7.6BP、8.5BP、5.7BP、8.0BP。 而流动性更弱，目前尚有一定票息的品种，例如AA-城投债依然在上涨，估值收益率同期限分别下行了1.2BP、2.5BP、1.7BP、0.9BP、2.7BP。 而上周资金继续收紧，信用债收益率品种间出现分化，短端信用品种调整明显，收益率普遍上行逾10bp，信用利差多走阔3-5bp；而流动性更好的中高等级二级资本债，与流动性稍差的AA-债项短端收益率上行幅度相对偏低，对应信用利差走阔幅度不大，甚至收窄。中长端信用品种收益率多数也在上行，信用利差走阔，但整体跌幅要低于短端。超长信用债的跌幅相对有限，表现较为稳定，部分品种超长端（以城投债为主）收益率小幅上涨，对应信用利差亦多收窄。 梳理上周活跃异常成交的情况，也能验证上述特征，信用债抗跌属性有所体现。上周对超长期限信用债的抛售意愿不高，仅周四有过阶段性恐慌，从周一到周五超长期限信用债折价成交的占比分别为7.50%、25.00%、10.00%、55.00%、5.00%。同时折价成交的幅度也非常小，基本都在3BP内，可见并非急售的行情。 图表1：1月13日-1月17日超长期限信用债折价成交笔数及占比（笔、%） 低于估值成交的情况还有，但乐观情绪并不显著。从上周的低于估值成交情况来看，从周一到周五，超长期限信用债低于估值成交占比分别为67.50%、20.00%、45.00%、2.50%、12.50%；而从成交幅度来看买盘的需求也不太强，低于估值成交的幅度基本都落在3BP之内。仅有部分机构还在参与到超长期限的买入行情当中，但行情热度不太明显。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表2：1月13日-1月17日超长期限信用债低于估值成交笔数及占比（笔、%） 此外，从二永的活跃成交行情同样能看出，二永跟随利率调整的反应更加灵敏，波动明显更大，“波动放大器”特征突出。上周二永的活跃成交行情总体趋张，但反复“横跳”的现象较为严重。上周从周一到周五，二永债的低估值成交占比分别为100%、30%、75%、0%和100%。而从平均成交久期来看，周一到周五分别为5.23年、1.58年、4.61年、0.69年、5.10年。 图表3：1月13日-1月17日活跃成交二永平均剩余期限、低于估值成交占比（年、%） 节前利率大概率延续震荡调整的趋势，市场对流动性的担忧重回主导，信用补涨的窗口期可能已经过去，需等调整后修复的机会。春节前的债市可能仍有波动风险，流动性是关键，而流动性担忧带来的调整中，信用债很难再寻觅到合适的补涨时机。再往春节后来看，春节之前几个交易日或者节后资金面的季节性转 请务必阅读正文之后的免责条款部分 松，长端可能会经历流动性宽松预期的修复，在调整之后有所下行，信用债届时可能重新迎来入场的好时机。 2信用二级变化：收益率上行、利差普遍走阔 本周，各主要等级和期限信用债中债估值收益率均上行。2025年1月13日到1月17日，1Y-AAA、3Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA中债中短票估值到期收益率环比上周分别上行了12.15BP、7.93BP、13.15BP、5.93BP、10.15BP。处于2020年以来的后2.53%、1.90%、2.21%、1.74%、2.21%水平，仍处于历史较低的位置。 图表4：各主要期限和等级信用债收益率周、月变动（BP）图表5：各主要期限和等级信用债收益率历史分位数（%） 图表6：AAA中短期票据到期收益率（%） 图表7：AA+中短期票据到期收益率（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表8：信用债收益率变动情况（%） 本周，各主要等级信用利差分化、期限利差收窄。2025年1月13日到1月17日，1Y-AAA、3Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA信用利差分别为33.08BP、33.36BP、43.58BP、45.36BP和49.08BP，环比上周分别走阔了4.19BP、走阔了6.98BP、走阔了5.19BP、走阔了4.98BP和走阔了2.19BP；历史分位数分别为后40.47%、40.14%、37.79%、27.00%和26.84%。 图表9：各主要期限和等级信用利差周、月变动（BP） 图表10：主要期限、等级信用利差历史分位数（BP，%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表11：AAA与AA+中短期票据信用利差（BP） 图表12：信用利差（国开债）变动情况（BP） 本周，各期限信用利差收窄。2025年1月13日到1月17日，AAA 5Y-1Y、AAA 3Y-1Y、AA+5Y-1Y、AA+ 3Y-1Y、AA+5Y-1Y和AA3Y-1Y期限利差环比上周分别收窄了8.90BP、收窄了4.22BP、收窄了9.39BP、收窄了7.22BP、收 请务必阅读正文之后的免责条款部分 窄了5.89BP和收窄了6.72BP，分别处于历史的后0.08%、0.40%、0.40%、0.16%、6.32%和5.75%水平。 图表13：各主要期限和等级期限利差周、月变动（BP） 图表14：各主要期限、等级期限利差历史分位数（BP,%） 图表15：AAA与AA+中短期票据期限利差（BP） 图表16：期限利差变动情况（BP） 本周，城投各主要等级期限估值收益率均上行。2025年1月13日到1月17日，1Y-AAA、3Y-AAA、5Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA中债城投债估值到期收益率环比上周分别上行了11.73BP、6.81BP、4.68BP、13.73BP、6.41BP和13.13BP，分别处于后2.21%、1.26%、1.58%、2.29%、1.02%和2.37%水平。 图表17：城投债到期收益率周、月变动（BP） 图表18：各主要期限、等级城投债收益率历史分位数（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表19：城投债到期收益率（%） 图表20：城投债收益率变动情况（%）城投债1Y-AAA 3风险提示 融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。 请务必阅读正文之后的免责条款部分