信用周报：城投的2025：后化债时代，还有哪些机会？

l城投的 2025：后化债时代，还有哪些机会？ 行情复盘：基本面和资金面背离的延续 今年以来城投的行情延续了去年的趋势，表现为基本面和资金面的进一步背离，地方政府收入端继续承压，但城投行情持续火爆。从最新的土地出让收入情况来看，今年 1-11 月地方政府国有土地使用权出让同步继续下滑，且今年以来各月累计同比始终为负。卖地收入的普遍下滑，没有区域分化，不少城投传统框架印象中的“好区域”的卖地情况也差强人意。城投拿地的占比数据显示 2024 年城投托底力度不减。卖地收入始终未能提振，城投行情却相当火爆，可以说是信用债市场最受欢迎的品种，目前收益率已经普遍压缩到极致。 交易主题：化债如何影响定价和供给 城投今年的交易主题围绕政策端的变迁展开。而“一揽子化债”的相关政策一直处于动态调整当中，并不是一锤子买卖。落实到投资交易层面，市场的关注点主要有二，分别是城投的供给和定价。 供给方面新增融资的突破难度不小。今年城投融资端较为紧张，全年净融资缩水，面对发行受限的情况，市场始终在讨论的问题就是如何实现新增融资的突破。目前主要的方式有三种，分别为通过境外债实现突破；通过新设子公司的方式来突破新增融资，也就是依靠“二城投”的模式；通过退出 3899 名单，成为自负盈亏的市场化转型主体，从而实现融资上的边际放松；但似乎都很难实现供给的真正上量。 定价的角度来看，流动性主导定价的背景可能一直持续，无论是名单内外还是“二城投”母子公司的价格分化，中短期内都较难体现。 流动性主导下信用债定价中对基本面赋予的权重较少，“一揽子化债”的精神更使得市场对 2028 年以前城投标债的刚兑信仰较强，“区域一盘棋”的印象也较深入人心。中短期内偏于形式的因素，无论是母子公司价差，还是名单内外的细微融资空间差异，都很难被充分定价。 2025 择券：进一步下沉空间不大，长久期回归基本面 按照久期将策略分为中短期限进一步下沉、以及中长期（3-5年）乃至超长期（7 年以上）波段交易两种。中短久期进一步下沉的市场共识较高，但缺点是剩余空间较小，且对区域基本面分析精细化程度要求较高。而中长、超长期限的波段策略，则对选择标的的流动性有着很高的要求，对于 5 年以上的城投债而言，再去讨论信仰意义很小，择券逻辑反而要重新回归基本面，即甄别哪些区域具有长期可持续发展的潜力，认为成渝双城经济圈和西安大概率是从国家目前正在推行的重大产业政策中受益较大的区域 l风险提示： 融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件 1城投的 2025：后化债时代，还有哪些机会？ 1.1行情复盘：基本面和资金面背离的延续 今年以来城投的行情延续了去年的趋势，表现为基本面和资金面的进一步背离，地方政府收入端继续承压，但城投行情持续火爆。从最新的土地出让收入情况来看，今年 1-11 月地方政府国有土地使用权出让收入 42031 亿元，同比下降 17.9%，且今年以来各月累计同比始终为负。而进一步拆分结构来看，地方政府最主要的还债来源卖地收入的下滑依然属于普遍性的现象，没有区域分化，甚至不少城投传统框架印象中的“好区域”的卖地情况也差强人意。与去年相比，今年仅有海南、青海、新疆三个省份卖地收入同比为正，其余下滑幅度最大的五个省份分别为天津（-64.17%）、贵州（-63.98%）、四川（-63.18%）、湖南（-61.02%）和上海（-59.94%）。 图表1：2024 年各省土地成交价年度同比变动（%） 而进一步剥离出真实的卖地收入，则需要关注其中城投拿地的占比，可以看出跟卖地收入整体下滑的趋势比较一致，2024 年城投托底力度不减。从全国口径来看，去年整体城投拿地的占比为 31.75%，今年占比略有提升，为 32.40%。 此外，城投托底土地市场的情况从区域分布来看较为违反直觉，不少印象中的“好区域”城投拿地占比反而较高。从最新数据来看，城投拿地占比前十的省份分别为江苏、重庆、湖北、安徽、江西、湖南、浙江、福建、四川、吉林。 只有重庆和吉林为化债重点省份，其余均为债务负担相对较轻的“好区域”。 图表2：2024 年各省土地出让收入中城投拿地占比（%） 而在卖地收入始终未能提振的情况下，城投行情今年的表现依然是相当火爆，可以说是信用债市场最受欢迎的品种，目前收益率已经普遍压缩到极致。虽然今年的行情一波三折，全年也有大小共计六轮调整，但在融资政策整体收紧，供给稀缺的背景下，城投整体的抗跌属性较强，成交也较为活跃。12 月以来债市启动了新一轮的抢配行情，城投债收益率再一次下探到历史新低，2024 年 12 月 9 日到 12 月 15 日，1Y-AAA、3Y-AAA、5Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和 1Y-AA 中债城投债估值到期收益率环比上周分别下行了 6.87BP、8.88BP、10.25BP、6.68BP、8.88BP和 6.88BP，目前均处于后 0.08%水平。 图表3：城投债到期收益率周、月变动（BP） 图表4：各主要期限、等级城投债收益率历史分位数（%） 1.2交易主题：化债如何影响定价和供给 回顾全年的行情来看，城投今年的交易主题围绕政策端的变迁展开，而“一揽子化债”的相关政策一直处于动态调整当中，并不是一锤子买卖。今年以来市场关于城投政策的消息可谓频发，基本围绕化债展开。从下表的梳理可以看出，“一揽子化债”的政策是有一定弹性的，会根据各地方实际的情况反馈进行调整和应对。调整内容包括化债针对对象的区域范围、时间范围、名单的进入退出、隐性债务的真实统计、以及化债资金来源的拓宽等。总体来看，政策端的消息和内容均有些意料之外但情理之中的体现。 图表5：2023 年底开始至今城投消息面梳理日期化债相关信息要点 而围绕城投政策面的众多信息，落实到投资交易层面，市场的关注点主要有二，分别是城投的供给和城投的定价，以下分别阐述。 首先来看城投的供给情况，今年由于一揽子化债相关政策的影响，城投融资端一直较为紧张，全年净融资呈现缩水趋势。与一揽子化债政策同步配合的是较为严格的城投融资政策，无论是协会还是交易所的审批要求截止目前虽然边际有所放松，但依然遵循名单内外的“标签制”管理。即在 3899 名单内的发行人债券只能借新还旧，即使在名单外，如果在财报层面收入、利润、往来款项等与当地政府等关联较强，财务指标上占比触及红线，就会被认定为“名单外的城投”，债券融资从实际操作层面来看还是只能借新还旧。在这样的背景下，今年的城投净融资情况与去年相比下滑较为严重，从月度净融资的情况来看，今年多数月份净融资均为负数，而 23 年多数月份城投净融资为正。 图表6：23 年以来城投债月度净融资情况（亿元） 面对发行受限的情况，全年市场始终在讨论的问题就是如何实现新增融资的突破，目前主要的方式有三种，但似乎都很难实现供给的真正上量。 第一种方式是通过境外债实现突破。但是如上文所述，根据一揽子化债今年的相关补丁消息来看，城投境外债和境内债的标准是一视同仁的，甚至364D 境外债在某些区域已经被当做非标来看待。此外，近期“南向通”渠道投资城投点心债也有收紧的迹象。 第二种方式则是通过新设子公司的方式来突破新增融资，也就是依靠“二城投”的模式。按照一揽子化债精神的要求，突破新增融资需要成功完成市场化转型，成为能够自负盈亏的产业主体。但实际操作起来难度偏大，要涉及到历史遗留问题的妥善解决，能够有效带来现金流资产的获取和划转等，落地速度偏慢。而更有效率的方式可能是“轻装上阵”，新设产业化主体去实现融资上的突破，此类由城投母公司新设的产业化主体，类比“二房东”，某种意义上可视为“二城投”。但我们依然认为新设产业化主体突破融资带来的冲击有限，无需过分担心。目前监管主体对于新成立产业主体的审核依然十分严格，要有实实在在的市场化业务，同时与财政的收入往来占比需压缩至较小的比重，故在此条件下能新设的合意主体并不多，因此潜在的增加规模带来的供给压力不大。 图表7：部分“二城投”公司业务特征关键词梳理分类公司名称样例 第三种方式则是通过退出 3899 名单，成为自负盈亏的市场化转型主体，从而实现融资上的边际放松。从时间节点来看，今年 9 月末开始某补丁消息落地，绍兴市 4 家发债城投企业打响了退名单第一枪后，整个四季度城投平台退名单的节奏明显加快。本文所论述的退名单特制退出“3899 名单”，从退出的具体动作表现来看，需要企业公开发表公告，内容包含“隐性债务已清零但经营性金融债务尚有存续；已剥离政府融资功能、完成市场化转型；征得三分之二金融债权人同意。”的表述。截止目前有 30 家城投企业满足此退出标准，其中发债企业为 19家。从区域分布情况来看，非重点省份退出名单数量相对较多，如河北、浙江、湖北、湖南，重点省份只有天津市。从信用资质情况来看，目前退出名单的城投企业行政层级普遍较低，以区县级和园区级为主，市本级仅有 1 家；主体外部评级 AA 最多，其次为 AA+，总体来看信用资质普遍偏弱。 图表8：“退名单”发债城投分省区域分布情况（个） 图表9：“退名单”发债城投分省评级分布情况（个） 但从当下的债券审批机制来看，若明年“标签化”管理方式不改，则通过退出名单来实现大规模的供给上量依然不太现实。退出 3899 名单不等于能够新增融资，前者只是后者的必要不充分条件，能否新增融资的认定标准同样是动态调整的。退出名单只能算作市场化转型的开始，而不是结束，只能表明成功退出的企业已经完成隐债的清零和与地方政府债务层面的解绑。 能否被认定为可以新增融资的产业化主体还需要考察其报表层面市场化业务的权重如何，而这一条标准的达标难度不小，需要退出名单的城投有真实的经营性资产，有权重够高的市场化经营现金流入，很难一蹴而就。从目前退出名单的发债企业的融资表现来看，在“退名单”公告后，多数发债主体暂未发行新债，仅有 4 家企业发行债券，从募集资金用途来看仍为借新还旧，也还未突破债券的新增融资。 图表10：退名单与新增融资逻辑关系图 而从定价的角度来看，流动性主导定价的背景可能一直持续，无论是名单内外的价格分化，还是“二城投”母子公司的价格分化，中短期内都较难体现。今年是高息资产严重匮乏的一年，而且上述趋势大概率会持续到明年。流动性主导行情的情况下信用债定价中对信用基本面赋予的权重较少，“一揽子化债”的政策精神更使得市场对 2028 年以前城投标债的刚兑信仰较强。随着各地方政府系统性金融风险防范意识的逐步加强，“区域一盘棋”的印象也较深入人心，而且从永煤等事件中也有充分的体现。这样的市场环境下，中短期内偏于形式的因素，无论是母子公司价差，还是名单内外的细微融资空间差异，都很难被充分定价。 而从具体的案例观察来看，也能验证上述观点。我们选择了两家公告退出名单的发债城投企业，一家是非重点省份的浙江绍兴袍江经开，于 9 月公告退出名单；一家是重点省份的天津环城，于 10 月公告退出名单。从两家主体的估值收益率曲线形态可以看出，退出名单之后曲线的变动趋势和形态依然与所在地的区域利差保持一致，并没有因为退出名单而发生曲线形态异常偏离的情况。 图表11：非重点省份发债城投退出名单前后利差与区域利差对比（BP） 图表12：重点省份发债城投退出名单前后利差与区域利差对比（BP） 1.32025 择券：进一步下沉空间不大，长久期回归基本面 最后，落脚到明年的择券层面，可以按照久期分为中短期限进一步下沉、以及中长期（3-5 年）乃至超长期（7 年以上）波段交易两种： 中短久期进一步下沉的市场共识近两年一直较高，但缺点在于目前来看操作剩余空间较小，且区域基本面分析精细化程度要求较高。目前城投的估值收益率水平来看，哪怕下沉到 AA 甚至 AA(2)的级别，若绝对收益的目标在 2%以上，也需要分别将久期拉长至 2 年和 3 年。而且从曲线形态来看 3 年都较为平缓，中等久期的期限策略性价比其实并不高，需要拉到 10 年左右才能看到曲线的陡峭化，但是低等级久期策略拉到 5 年以上可能无法被多数投资机构接