信用周报：贵州：化债后半程还有哪些机会？

研究所 信用周度观点 证券研究报告：固定收益报告 发布时间：2025-08-13 分析师:梁伟超 SAC登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com 分析师:李书开 SAC登记编号:S1340524040001 近期研究报告 Email:lishukai@cnpsec.com 《7月物价呈现积极信号——7月物价解读20250811》-2025.08.12 贵州：化债后半程还有哪些机会？ ——信用周报20250813 贵州：化债后半程还有哪些机会？ 贵州属于最典型的重点省份，经济财政实力不强，化债政策取得了一些进展，债务负担总体不算沉重。经济财政实力方面，贵州省2024年的GDP为22,667.12亿元，各省份中排名倒数第十；一般预算收入2,169.62亿元，同样排名全国相对靠后。但政府性基金收入为 2,315.28亿元，排名全国第8。经历了化债洗礼，债务压力明显缓解公开市场举债较为谨慎。2024年贵州政府债务余额17,537.09亿元，存量城投有息债务仅为15,906.27亿元，债务结构分布较为均衡。 贵州省地级市排序梯度较为分明，其中贵阳和遵义明显好于其他地级市，属于第一梯队，贵阳公开市场融资规模更高，省级、市级和贵安高新区三条线并行且互相独立。贵州的地级市财政实力第一梯队有两座城市，分别是省会贵阳和遵义，上述两座地市2024年GDP都超过5000亿，而其他地市州都在1000亿-2500亿之间。2024年贵阳和遵义的存量城投有息债务分别为3,853.55亿元和1,911.34亿元。贵阳的公开市场融资规模明显高于遵义，可能是因为贵阳发债主体目前处于“三线并行”的状态，贵阳市和贵安高新区接近于平级的状态 从化债的进度来看，在省内金融资源有限情况下，化债支持力度较大，配合专项债化债资金的力量，在高息债务置换方面已经取得实质性的进展。贵州属于重点省份，银行参与高息债务置换的意愿较强但从品种来看主要以置换高息银行贷款为主，非标置换的推进力度相对缓慢。特殊再融资置换债发行规模始终在全国前五，特殊新增专项债规模同样不小。省级、市级对国有企业化考核中有对融资成本的精确化规定，部分发行人为压降债券成本考虑用境内资金偿还境外债。 从发展的情况来看，贵州目前化债的进度到偏尾声的阶段，省市和高新区级仍然有新增融资的诉求，主要依托于产业化主体在资本市场的后续亮相。从债券融资管控来看，目前贵州名单内及二类城投的转型进度整体不算很快，退名单目前也尚未见到明确的省级统筹的时间节点。目前区域推荐力度较大的公开市场融资发债主体以市场化转型成功的国有企业为主，省级、市级和园区级均有亮相。 贵州省本轮化债过后杠杆压力有一定程度的缓解，重点关注非标市场。目前区域的新增融资需求不弱，主要来自部分市场化转型成功的国有企业，但区域产业的可持续性发展仍需时间。从择券的角度来看，短期限品种无论是传统城投还是新亮相的市场化主体均可考虑。传统城投的标债市场持续缩水，存量部分安全边际更强；市场化主体目前属于区域重点推荐的标的，短期内得到的融资支持较强，信用风险相对可控。对于中长期限的信用品种，目前仍持谨慎态度。 风险提示： 融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。 目录 1贵州：化债后半程还有哪些机会？4 2风险提示9 图表目录 图表1：贵州省2015年以来政府性基金收入规模（亿元）4 图表2：贵安新区行政规划图6 图表3：贵州省银行授信情况7 图表4：贵州省产业规划情况8 1贵州：化债后半程还有哪些机会？ 贵州属于最典型的重点省份，经济财政实力不强，但从债务负担来看，化债政策取得了一些进展，债务负担总体不算沉重。从2024的数据表现来看，经济财政实力方面，贵州省2024年的GDP为22,667.12亿元，各省份中排名倒数第十；一般预算收入2,169.62亿元，同样排名全国相对靠后。但贵州的土地出让收入表现十分亮眼，政府性基金收入为2,315.28亿元，排名全国第8，甚至超过了中部和东部省份，如北京（2,094.85亿元）、安徽（1,982.70亿元）、福建（1,939.02亿元）等；其中土地出让收入贡献度最高的两个地级市分别是省会贵阳市（704.69亿元）和遵义市（368.79亿元）。事实上从2020年以来，贵州省已经连续四年政府性基金收入规模超过2000亿元。 从债务负担来看，经历了三年左右的化债洗礼，目前贵州省的债务压力已经明显缓解，公开市场举债较为谨慎。2024年，贵州政府债务余额17,537.09亿元，存量城投有息债务仅为15,906.27亿元，债务结构分布较为均衡；从债务绝对规模来看，贵州甚至与福建省较为接近，已经不属于发债大省了。此外，比较不符合传统印象的一点是，贵州省与天津市较为相似，两个区域可比性较高，二者同属于化债的重点省份，化债政策推进力度虽不及重庆，但也属于力度较大区域。从数据表现来看，2024年天津市GDP为18,024.32亿元、一般预算收入为2,133.68亿元、政府债务余额为13,402.74亿元、存量城投有息债务为14,460.84亿元，均 与贵州省体量较为接近；仅政府性基金收入与贵州差异较大，仅为688.56亿元。 图表1：贵州省2015年以来政府性基金收入规模（亿元） 资料来源：企业预警通，中邮证券研究所 贵州省地级市排序梯度较为分明，其中贵阳和遵义明显好于其他地级市，属于第一梯队，贵阳公开市场融资规模更高，省级、市级和贵安高新区三条线并行且互相独立。贵州的地级市财政实力排序来看，第一梯队有两座城市，分别是省会贵阳和遵义，上述两座地市2024年GDP都超过5000亿，而其他地市州都在1000亿-2500亿之间。2024年贵阳和遵义的一般预算收入和土地出让收入分别为 472.05亿元和347.76亿元、643.25亿元和283.08亿元。从债务负担来看，2024年贵阳和遵义的政府债务余额分别为3,769.55亿元和2,788.41亿元，存量城投有息债务分别为3,853.55亿元和1,911.34亿元。其中贵阳的公开市场发债企业融资规模明显高于遵义，贵阳发债主体目前处于“三线并行”的状态，即省级企业，贵阳市本级企业，以及贵安高新区企业均有发行债券的情况；贵阳市和贵安高新区接近于平级的状态，各自独立且互不干涉，此外省属企业也与贵阳和贵安企业关联不多。 贵安新区是2014年批准设立的第八个国家级新区，位于贵阳市和安顺市结合部、黔中经济区核心地带，是全省地势最为平坦开阔、用地条件最好的地方；由于横跨两大地级市，由省级直管，行政级别偏高。产业发展情况方面，贵安新区目前的定位是打造成为面向全国的算力保障基地，新能源动力电池及材料研发生产基地，全国重要的产业备份基地的“三大产业基地”。目前宁德时代、比亚迪、奇瑞、恒力、中航发、中车等重大项目已经建成投产。全国一体化算力网络国家（贵州）枢纽节点加快建设，高新区累计引进23个大型及以上数据（算力）中心，已投运华为、苹果、三大运营商等11个数据中心。但从产业的创收情况来看，数据算力中心对园区的税收收入的加持不算强劲，2024年贵安高新区一般预算收入为23.04亿元，横向对比遵义的经济技术开发区，同属国家级，一般预 算收入也为19.71亿元，差距不大，省内竞争优势并不突出。但从土地出让收入来看贵安新区有一定的优势，2024年贵安新区的土地出让收入为50.44亿元，虽较上一年有明显缩水，但绝对规模依然不小，对比之下遵义经开区2024年土地 出让收入仅为27.92亿元；但从房价和地产去化情况来看，园区产业对人口的虹 吸效应也不算很强，目前贵安新区房价均价在4000-5000元/㎡，显著低于贵阳市 核心区（如观山湖区新房均价超1万元/㎡），去化率同样也不及核心区。 图表2：贵安新区行政规划图 资料来源：贵安新区管委会官网，中邮证券研究所 从化债的进度来看，在省内金融资源有限情况下，化债支持力度较大，配合专项债化债资金的力量，在高息债务置换方面已经取得实质性的进展。贵州省本身的金融禀赋不算很强，本地银行中贵州银行和贵阳银行相对体量大一些。贵州属于重点省份，银行参与高息债务置换的意愿较强，但从品种来看主要以置换高息银行贷款为主，非标置换的推进力度相对缓慢，其中国有大行和政策性银行以及本地行支持力度较高，股份制银行相对力度一般。从专项债额度分配来看，2024年全年和2025年截至目前，贵州分别发行了1846.19亿元、1059.44亿元的特殊 再融资置换债，发行规模始终在全国前五；特殊新增专项债2024年全年和2025年截至目前分别发行403亿元、246.90亿元，规模同样不算小。从专项债的用途来看，置换隐债、高息非标和偿还工程欠款均在允许的范围内。此外，省级、市 图表3：贵州省银行授信情况授信银行名称 银行类型 区域内授信总 额度(亿元) 全国授信总额度(亿元) 区域授信额度 占全国比(%) 本行在区域内市 场份额占比(%) 中国工商银行股份有限公司 国有银行 2,750.67 180,892.66 1.52% 15.65% 国家开发银行 政策性银行 2,672.08 197,853.02 1.35% 15.20% 中国农业银行股份有限公司 国有银行 2,095.44 177,627.92 1.18% 11.92% 中国建设银行股份有限公司 国有银行 2,067.53 189,123.47 1.09% 11.76% 中国银行股份有限公司 国有银行 978.22 152,692.15 0.64% 5.56% 贵阳银行股份有限公司 城商行 802.22 881.47 91.01% 4.56% 中国邮政储蓄银行股份有限公司 国有银行 790.92 78,857.85 1.00% 4.50% 贵州银行股份有限公司 城商行 761.49 835.80 91.11% 4.33% 交通银行股份有限公司 国有银行 750.06 92,979.60 0.81% 4.27% 中国进出口银行 政策性银行 562.44 73,057.28 0.77% 3.20% 兴业银行股份有限公司 股份制银行 446.05 68,358.04 0.65% 2.54% 中国农业发展银行 政策性银行 375.33 52,111.87 0.72% 2.14% 华夏银行股份有限公司 股份制银行 357.08 30,417.92 1.17% 2.03% 中国光大银行股份有限公司 股份制银行 293.68 42,948.30 0.68% 1.67% 平安银行股份有限公司 股份制银行 271.62 35,106.81 0.77% 1.55% 级统筹层面，国有企业化债相关的考核对融资成本控制的力度较强，可以考虑用境内资金偿还高收益境外债，以压降债券成本。此外，从债券滚续来看，地方对借新还旧给予有力的支持，公开市场融资的流畅性无需过度担忧。 资料来源：企业预警通，中邮证券研究所 从发展的情况来看，即便是重点省份，贵州目前化债的进度也进入到偏尾声的阶段，省、市和高新区级及仍然有新增融资的诉求，主要依托于产业化主体。从债券融资管控来看，目前贵州名单内及二类城投的转型进度整体不算很快，退名单目前也尚未见到公开明确的省级统筹时间节点。目前区域推荐力度较大的公开市场融资发债主体以市场化转型成功的国有企业为主，省级、市级和园区级均有亮相，例如贵州国资、贵阳产控、贵安产控等。从业务结构来看，收购上市公司成为其参控股股东是较为常见的市场化转型操作。但多数情况下产业化国企作为母公司，仅享有分红权益，对上市公司日常经营的管控、对所持股份的处置等 方面均没有太大的话语权。从产投类国有企业目前运营的产业基金情况来看，多数以政府出资为主，投资方向主要用于扶持、孵化贵州省内的企业，拉动区域产业与就业，目前来看重点支持的行业方向有新能源、航空航天等高新技术产业，其他也包括城镇化项目，投资旅游项目，农业农村项目，生态环保项目等。 图表4：贵州省产业规划情况 “6+3”产业