9月信用策略与择券推荐：抢筹行情后，还有哪些挖掘机会？

固定收益专题报告 证券研究报告2023年09月04日 抢筹行情后，还有哪些挖掘机会？ 9月信用策略与择券推荐 核心结论 分析师 摘要内容 杜渐S080052304000118511764250dujian@xbmail.com.cn 一揽子化债方案刺激下，8月以来市场对天津城投短期债券表现出超高认购热情，整体城投债市场出现抢筹行情，信用利差收窄，尤其城投债利差压缩明显，具体分析详见对外发布的《城投高认购倍数的历史梳理与原因分析——从认购倍数看机构行为》。整体来看，当前信用利差偏薄，可挖掘空间较为有限，叠加稳增长、宽地产以及活跃资本市场等政策工具集中落地，后续市场波动调整风险偏高，建议近期采取较为防守型的信用策略，静待时机。 相关研究 政策组合拳落地，债市小幅走弱—每周债市复盘2023-09-03供需改善，经济边际企稳—8月PMI数据点评2023-09-01城 投“资 产荒” 起因、 演绎与策 略选择—2023-09-01印花税调整所带来的股债市场反应复盘—印花税下调政策点评2023-08-29印花税调整所带来的股债市场反应复盘—印花税下调政策点评2023-08-28 城投债：关注债务化解较为积极地区的投资价值 随着“一揽子化债”方案逐步明朗，市场情绪全面好转，带动城投收益率及利差大幅下行，城投债整体表现优于产业债。投资策略上，宜在控制好久期的前提下，酌情下沉以博取超额收益。对于风险偏好较高的机构，由于考虑到公募类机构对部分中等偏尾部的省份城投债入库不多，因而若利差保护充足，仍具有较高的下沉价值，且在面临去年年底理财赎回潮行情时，此类债券调整幅度相对偏小，整体亦是较为抗跌的标的选择。 产业债:关注地产政策调整后的投资机会，煤炭钢铁可挖掘性较低 地产债方面，“认房不认贷”的落实预计可在一定程度上促进购房需求释放，房企销售或将在“金九银十”中得以提振恢复，万科目前估值调整基本到位，具备一定性价比；对于部分央国企如铁建房地产、首创、首开、华发，具备较好的挖掘空间。 煤炭债方面，当前山西煤企的1年期估值收益率均在3%以下，当前利差保护一般。作为典型的周期性行业，当面临市场出现较大波动，未来利差走阔概率较大。 钢铁债方面，钢铁债收益率在窄幅震荡中保持下行态势，多数主体一年期估值收益率不足3%，难以满足多数机构的要求，整体配置价值不高。 银行二永债：二永债性价比降低 月内二永债和普通金融债之间的品种利差大幅压缩，宁波银行、南京银行、上海银行等城商行的3年期估值收益率不足3%，拉长久期的超额收益或难以覆盖久期风险，配置性价比不高；中原银行、民生银行永续债收益率尚可，有一定下沉价值。 风险提示：数据统计存在偏差，政策变化超预期。 内容目录 一、信用债市场概览..............................................................................................................3二、城投债：关注西南、中部地区的投资价值......................................................................42.1城投债等级及期限利差................................................................................................42.2分省份城投利差...........................................................................................................5三、产业债：地产债或迎来修复机会.....................................................................................73.1地产债：关注地产政策调整后的投资机会...................................................................83.2煤炭债：可挖掘空间较小.............................................................................................93.3钢铁债：整体配置价值不高.......................................................................................10四、银行二永债：投资性价比降低.......................................................................................124.1品种利差....................................................................................................................124.2主要银行主体利差.....................................................................................................12五、风险提示.......................................................................................................................13 图表目录 图1：3年期中短票信用利差走势（bp）.................................................................................3图2：中短票收益率及利差情况...............................................................................................3图3：城投债收益率及利差情况...............................................................................................4图4：中短票期限利差及等级利差变动情况（单位：bp）......................................................4图5：城投债等级及期限利差变动情况....................................................................................5图6：各省份公募城投债平均收益率及利差变动情况..............................................................6图7：各省份信用利差分行政级别情况....................................................................................7图8：各行业利差水平及变动..................................................................................................8图9：存续债余额Top20地产主体收益率及利差情况.............................................................9图10：煤炭开采行业信用利差走势（单位：bp）...................................................................9图11：存续债余额大于20亿元的煤炭主体收益率及利差情况.............................................10图12：钢铁行业信用利差走势（单位：bp）........................................................................11图13：存续债余额大于20亿元的钢铁主体收益率及利差情况.............................................11图14：商业银行二级资本债品种利差及变动情况.................................................................12图15：商业银行永续债品种利差及变动情况.........................................................................12图16：存续二永债规模Top 30银行主体收益率情况...........................................................13 一、信用债市场概览 去年11月份受理财赎回潮冲击，信用债收益率明显抬升，中短票信用利差大幅走阔。今年以来随着市场逐渐修复，信用债收益率加速下行。具体来看利差走势，3年期AA等级中短票利差收窄节奏慢于同期限中高等级，也反映出伴随赎回潮的逐步消退，投资者更偏向对中高等级信用债拉长久期。8月以来，3年期中高等级中短票利差收窄后小幅走阔，AA等级信用利差延续收窄态势。 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 资产荒行情延续，信用债收益率低位运行。各期限等级中短票、城投债收益率历史分位数在20%-30%以内，仅部分中长期低评级信用债历史分位数可达40%及以上。变动趋势方面，收益率较上月末均有不同程度的下行，中短期限以及较低等级的城投债利差收窄明显，历史分位数下降幅度在10%左右，降至20%-30%分位数水平，未来短期信用下沉获益空间或将有限。市场资产荒短期内或将延续，叠加近期对天津城投短期债券的超高认购热情，配置压力下部分资金转向风险和收益兼顾标的，短久期债更易受到市场欢迎。 8月以来，在一揽子化债方案刺激下，城投债市场出现抢筹行情，信用利差明显收窄。整体来看，当前信用利差偏薄，可挖掘空间较为有限，叠加稳增长、宽地产以及活跃资本市场等政策工具集中落地，后续市场波动调整风险偏高，建议近期采取较为防守型的信用策略，静待时机。 固定收益专题报告 期限利差方面，8月以来中高等级（AAA、AA+）中短票期限利差历史分位数多在20%-30%左右，利差整体变动幅度不大，而AA等级中短票3-1年期限利差明显收窄，历史分位数自上月82%降至50%左右，后续仍有一定收窄空间，但预计较为有限，而AA5-3年利差明显走阔，反映资产荒下，投资者信用下沉已不只针对短久期品种，需谨慎防御未来收益率回调的情况。 等级利差方面，1年期各等级利差运行至历史最低点，表明当前投资者对短久期的追捧，短久期下沉策略凸显，后续不同等级的债券收益率呈现分化概率较大，警惕下沉弱资质的信用风险。3年和5年各等级利差历史分位数在20%-40%左右，其中，3年期AA等级与中高等级债券之间的利差空间较上月末大幅收窄，主要由于3年AA等级中短票收益率出现明显下行。 二、城投债：关注西南、中部地区的投资价值 2.1城投债等级及期限利差 等级利差方面，城投债等级利差持续全面收窄，机构对城投债信用下沉加深，1年期各等级利差处于历史低位，后续利差进一步大幅下行的可能性不高，可