2月信贷企稳vs同业自律升级：存单或还有下行空间

2月信贷企稳vs同业自律升级：存单或还有下行空间 本报告导读： 杜润琛(分析师)021-38031034durunchen@gtht.com登记编号S0880525110004 我们对1年期存单下限的判断依然在1.5%，但节奏上朝下限压缩或要到4月初。 投资要点： 理财配债的季节性规律：关注4Y位置的骑乘机会2026.03.16跌势放缓，守正待时2026.03.15长短分化的修复，网格和结构性策略如何操作2026.03.15科创债ETF久期收缩，贴水率下降2026.03.15外部扰动未消，防御为先2026.03.14 如果把分析的窗口收窄，聚焦节后的变化，存单的下行依然是有迹可循的。此前我们在报告中明确指出，节前存单下行的制约在国开，即“R007—短国开—存单”比价的限制，彼时一年期存单和一年期国开的利差已经压窄至接近倒挂。节后行情的节奏大体也是国开先下行打开存单的下行空间。唯一在对同业活期存款自律升级的定价上，债市在上周的反应是比我们预期的更强。同业活期存款自律升级并非完全的新消息，我们理解，上周债市短端继续下行，二次定价此利好，除了新闻报道公开传播推动抢券情绪发酵外，也跟债市内部风险偏好的压降相关。在通胀风险的压制下，资金在债市内部“高切低”，从进攻性强的超长债转移到确定性更强、波动更小的短债。 虽然这一轮对同业活期存款自律升级的交易使得债市短端定价更加拥挤，且一定程度上领先了资金层面潜在的积极变化（在短期内OMO降息概率不大的情况下，DR001很难进一步下探，资金宽松的下一步或是7天资金与隔夜资金的利差收窄、R与DR的利差收窄），但也不意味着存单等短端资产就会出现比较明显的调整。关于近期公布的2月金融数据和6个月买断式投放缩量，我们认为 也无需过度担忧。2月信贷同比少增量确实较1月有所收窄，其中有银行信贷均衡投放引起同比错位的影响，对2026年信贷投放强度的判断还不至于有大的变化。对于6个月买断式净到期1000亿，我们理解和之前3个月买断式净到期2000亿相似，核心原因或也是银行主动减少了对买断式的报量，并非是央行主动缩减投放。从月初至今持续保持在高位、明显强于季节性的大行融出看，信贷投放强度一般和央行呵护依然是资金宽松是最底层的支撑。 总而言之，对于存单，我们的判断是1年期存单的下限在1.5%（以同期限MLF的中标利率为锚），当前存单并未过度下行。只要1年期国开能够稳定在1.5%以下，就不构成存单下行的绝对障碍。只是从节奏上来看，我们认为存单向1.5%的下限位置压缩可能还是要到4月初，3月中税期、季末等时点资金利率肯定会有短期的小幅波动，跨季后DR001若能在4月初连续保持在1.25%附近，存单或也能贴近1.5%的下限位置。 风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。 目录 1.2月信贷企稳vs同业自律升级：存单或还有下行空间..............................31.1.债市短端/存单偏强：有坚实的银行资产负债基础...............................31.2.同业活期存款自律升级：利好交易基本充分........................................31.3.2月金融数据和买断式缩量：无需过度担忧.........................................42.流动性周度跟踪..............................................................................................42.1.IRS利差.....................................................................................................42.2.资金融入融出............................................................................................52.3.测算杠杆率................................................................................................62.4.存单一级发行和二级成交........................................................................62.5.票据利率....................................................................................................73.风险提示..........................................................................................................7 1.2月信贷企稳vs同业自律升级：存单或还有下行空间 近期由于存单以及短债进一步下探，叠加央行3个月和6个月买断式逆回购连续缩量，有部分投资者开始担心存单等可能已经过度下行，后续有回调的风险。从分位数来看，当前不仅是存单，3年期以下信用债整体都已贴近或到达历史最低点。但我们认为，单纯从历史分位数出发讨论的意义不大，也不能从分位数高低来判断长端一定会下行，短端一定会调整。当前驱动债市长短端定价的逻辑是有明显差异的，也不适用于均值回归的逻辑。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 1.1.债市短端/存单偏强：有坚实的银行资产负债基础 2025年以来债市长端的调整，一方面是定价风险偏好的变化（尤其是分内卷），另一方面是修正对国内通胀长期走向的预期（近期油价冲高带动的输入性通胀担忧，一定程度上前置了对通胀内生修复的定价）。对债市短端而言，以存单为例，25年二季度以来中枢逐步下沉，背后是同时有几方面扎实的利好支撑：包括24年来央行一系列的货币政策框架迭代明显压窄了资金波动，流动性持续宽松，银行负债成本压降（央行买断式/MLF降价、一般性存款和同业存款降价），以及存单发行持续缩量（银行信贷投放强度一般，补充负债的积极性有限）等。 如果把分析的窗口收窄，聚焦节后的变化，存单的下行依然是有迹可循的。此前我们在报告中明确指出，节前存单下行的制约在国开，即“R007—短国开—存单”比价的限制，彼时一年期存单和一年期国开的利差已经压窄至接近倒挂。节后行情的节奏大体也是国开先下行打开存单的下行空间，2月末1年期国开连续下行，活跃券收益率从节前的1.55%一路回落到1.50%附近，随后在3月的第一周，1年期国开下破1.5%，存单跟随临近1.55%，过去一周随着对同业活期存款自律升级的报道发酵，1年期国开活跃券下破1.47%，并带动存单二级下行至1.53%。 1.2.同业活期存款自律升级：利好交易基本充分 唯一在对同业活期存款自律升级的定价上，债市在上周的反应是比我们预期的更强。同业活期存款自律升级并非完全的新消息，早在3月初就有众多的市场分析，包括1.4%以上按占比考核等的具体设置也以及较为清晰。同业活期存款自律升级利好存单等短债的路径，既有作为同业活期替代的逻辑，也有进一步压低银行内部FTP的配置逻辑（年初以来，Shibor报价持续下行，存单利率与Shibor报价相互参考）。我们理解，上周债市短端继续下行，二次定价此利好，除了新闻报道公开传播推动抢券情绪发酵外，也跟债市内部风险偏好的压降相关。在通胀风险的压制下，资金在债市内部 “高切低”，从进攻性强的超长债转移到确定性更强、波动更小的短债。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 虽然这一轮对同业活期存款自律升级的交易使得债市短端定价更加拥挤，且一定程度上领先了资金层面潜在的积极变化（在短期内OMO降息概率不大的情况下，DR001很难进一步下探，资金宽松的下一步或是7天资金与隔夜资金的利差收窄、R与DR的利差收窄），但也不意味着存单等短端资产就会出现比较明显的调整。 1.3.2月金融数据和买断式缩量：无需过度担忧 关于近期公布的2月金融数据和6个月买断式投放缩量，我们认为也无需过度担忧。2月信贷同比少增量确实较1月有所收窄，且结构上企业部门贷款尤其中长贷明显好于居民部门贷款。但也要看到，前期1月信贷冲量力度相比往年来看较为一般，银行信贷均衡投放在一定程度上引起同比错位，企业中长贷在1月一度是明显少增，居民信贷投放在1-月持续承压。从金融数据和信贷这一端来看，对2026年信贷投放强度的判断还不至于有大的变化，对应银行不缺负债，存单一级发行缩量的环境大概率延续。对于6个月买断式净到期1000亿，我们理解和之前3个月买断式净到期2000亿相似，核心原因或也是银行主动减少了对买断式的报量，并非是央行主动缩减投放。从月初至今持续保持在高位、明显强于季节性的大行融出看，信贷投放强度一般和央行呵护依然是资金宽松是最底层的支撑。 总而言之，对于存单，我们的判断是1年期存单的下限在1.5%（以同期限MLF的中标利率为锚），当前存单并未过度下行。只要1年期国开能够稳定在1.5%以下，就不构成存单下行的绝对障碍。只是从节奏上来看，我们认为存单向1.5%的下限位置压缩可能还是要到4月初，3月中税期、季末等时点资金利率肯定会有短期的小幅波动，跨季后DR001若能在4月初连续保持在1.25%附近，存单或也能贴近1.5%的下限位置。 2.流动性周度跟踪 2.1.IRS利差 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.2.资金融入融出 数据来源：iData，国泰海通证券研究 数据来源：iData，国泰海通证券研究 数据来源：iData，国泰海通证券研究 数据来源：iData，国泰海通证券研究 2.3.测算杠杆率 数据来源：iData，Wind，国泰海通证券研究 数据来源：iData，Wind，国泰海通证券研究 2.4.存单一级发行和二级成交 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：iData，国泰海通证券研究 2.5.票据利率 数据来源：qeubee，国泰海通证券研究 数据来源：qeubee，国泰海通证券研究 3.风险提示 流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司