2025煤炭行业年度策略：价值难自量，唯煤不可替

中泰证券研究所专业｜领先｜深度｜诚信 ｜证券研究报告｜ 价值难自量，唯煤不可替 2025煤炭行业年度策略 2024.12.15 分析师：杜冲 S0740522040001 duchong@zts.com.cn 联系人：鲁昊 luhao@zts.com.cn 价值难自量，唯煤不可替 钢铁：粗钢控产要求，铁水是否能够不下滑？十五以来，钢铁产能和产量“控制”政策一以贯之、不断加码，2024年5月继续实施“粗钢产量调控”，2024年8月暂停公示、公告新的钢铁产能置换方案，预计2024年日粗钢产量规模272万吨/日，同比下滑8万吨（-2.9%）。展望后市，外需稳中有增，钢材出口预计维持吨高位；房产、基建下行拖累未完，内需走弱概率大。预计2025年铁水将延续下滑趋势，增速吨-3%左右。 化工：现代煤化工耗煤需求是否能够不减少？基于“从严从紧控制煤制化学品”的政策定调，十五以来审批建设了宝丰300万吨/能包头二期75万吨/中煤榆林二期90万吨煤制烯烃,能哈密400万吨煤制油综合能源项目，以及陕煤榆林1500万吨/年煤炭分质清洁高效转化示范项目、山东能源新疆80万吨/东明80万吨煤制烯烃等项目，2023年下半年以来煤化工耗煤需求明显增加。展望后市，基于原油价格高位运行、煤化工项目建设推进现状，2025年煤化工耗煤需求预计将稳中有增。 建材：房产再走弱，水泥出库能否不下降？房产由“保交楼”到“保交房”，2024年房产开工/施工/竣工/销售纷纷下滑。其前置指标：2024年1-11月100大中城市成交楼面价下降-15.6%、成交规划建筑面积下降-19.4%，预计2025年房产弱复苏趋势延续，对建材行业需求带动有限。建材行业典耗煤品种水泥出库量2024年至今累计下滑超过30%，预计2025年降幅收窄。 投资建议：配置价值再发现 确定性优先，买入龙头白马、一体化资产：板轮动拥抱确定性，叠加长期债收益率再降催化，低估值红利属性强、机构重仓标的，仍将占优。推荐【中神华】【陕西煤业】以及煤电一体【新集能源】【淮河能源】。【中煤能源】【晋控煤业】【山煤际】【兖矿能源】【广汇能源】有望益。 预期先行，弹性优先，推荐炼焦煤：财政政策持续发力，房产+基建边际改善，顺周期预期催化，煤炭下游需求改善吨路上。重点推荐炼焦煤【淮北矿业】【平煤股份】【潞安环能】【山西焦煤】，【神火股份】有望益。 市值管理催化，破净标的迎来机遇：推荐央企破净标的【上海能源】，交易面与基本面共振，上涨可期。破净民营标的、中证A500成分股【永泰能源】有望益。 风险提示：供给放量超预期，政策干扰生产秩序，需求超预期下降，来水冲击影响等。第三方数据存吨叠数据获取方式、处理方法等叠素导致的可信性风险；研报使用信息更新不及时风险。 3 目录 CONTENTS 中泰证券研究所 专业｜领先｜深度｜诚信 01 行情复盘：红利行情的后续 02 价格复盘：波动回归新常态 03 供给增量：三个维度看边际 04 需求增量：四大下游看分化 05 投资建议：配置价值再发现 目 CONTENTSO 中泰 录 E 所 1NT 行情复盘：红利行情的后续 ｜领先｜深度 煤炭行情复盘：红利行情的后续 图表1：煤炭行情复盘：第7波——放水行情？（截止11月29日） 区间涨跌幅(%) 行情 煤炭区间涨幅(%) 相对大盘涨幅(%) 第1波 26.6 10.2 第2波 17.4 14.0 第3波 36.0 36.7 第4波 20.1 34.6 第5波 -25.7 -27.4 第6波 5.6 19.3 第7波 12.8 -9.6 注：第7波9月13日-11月29日 目 CONTENTSO 中泰 录 E 所 2NT 价格复盘：波动回归新常态 ｜领先｜深度 煤炭价格复盘：波动回归新常态 图表2：秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500)863元/吨（截止11月）图表3：京唐港:库提价(含税):主焦煤:山西产2067元/吨（截止11月） 煤炭价格复盘：波动回归新常态 图表4：2024年动力煤长协价格(Q5500)701元/吨图表5：2024年炼焦煤长协价格(河南主焦煤)2103元/吨 煤价VS行情：基本面与交易面的背离 动力煤 2022 2023 2024 YOY 炼焦煤 2022 2023 2024 YOY Q1 1,179 1,129 902 -20.1% Q1 2,953 2,514 2,412 -4.1% Q2 1,204 914 848 -7.2% Q2 3,213 1,936 2,092 8.0% Q3 1,265 866 848 -2.1% Q3 2,590 2,127 1,894 -11.0% Q4 1,429 958 836 -12.7% Q4 2,620 2,562 1,741 -32.0% 备注1：动力煤——秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500),山西产)备注2：炼焦煤——京唐港:库提价(含税):主焦煤(A8%,V25%,0.9%S,G85):山西产 行业演绎Q1：煤价跌，股价涨Q2：动力煤价跌，股价涨 炼焦煤价涨，股价跌Q3：煤价跌，股价涨Q4：煤价跌，股价跌 表6：煤炭价格季度涨跌幅变化（截止2024年12月13日，%） 绝对涨跌幅季度 煤炭 CI005002.WI 动力煤 CI005208.WI 炼焦煤 CI005210.WI Q1 10.23 19.58 0.21 Q2 2.33 7.74 -3.06 Q3 4.54 4.62 3.26 Q4 -5.41 -7.32 -2.22 相对涨跌幅季度 煤炭 CI005002.WI 动力煤 CI005208.WI 炼焦煤 CI005210.WI Q1 8.00 17.35 -2.01 Q2 4.75 10.17 -0.64 Q3 -7.90 -7.82 -9.18 Q4 -7.07 -8.98 -3.88 表7：煤炭（中信）板前三季度上涨（截止2024年12月13日，%）表8：煤炭（中信）上半年明显跑赢大盘（上证指数）（截止2024年12月13日，%） 目 CONTENTSO 中泰 录 E 所 3NT 供给增量：三个维度看边际 ｜领先｜深度 安全生产——是否会紧抓不放松？ 2024年：安全生产要求前紧后松 •务院安委会对山西省矿山安全生产工作开展帮扶指导，于2023年11月下旬进驻，至2024年5月结束，为期6个月左右。 •2024年1月务院安全生产委员会印发《关于防范遏制矿山领域重特大生产安全事故的硬措施》文件。 •《生产安全事故罚款处罚规定》自2024年3月1日起施行，其中有关处罚、罚款力度的规定大幅提升。 2024年10月份，规上工业原煤产量4.1亿吨，同比增长4.6%，增速与9月份加快0.2个百分点；日产量1328万吨。 2024年1-10月份，规上工业原煤产量38.9亿吨，同比增长1.2%。中泰煤炭预测2024年全规上工业原煤产量将达到47.0亿吨。 表9：全:2024年日原煤产量增速同比逐步恢复（万吨/日）表10：山西省:2024年日原煤产量增速同比逐步恢复（万吨/日） 全国20202021202220232024YOY山西20202021202220232024YOY 815 1047 1164 1244 1175 1088 1099 1277 1346 1288 1074 1074 1209 1272 1239 1029 1053 1187 1243 1238 1114 1077 1264 1300 1351 1026 1013 1202 1218 1259 1051 1081 1195 1233 1279 1104 1114 1289 1310 1382 1086 1152 1194 1254 1328 1158 1236 1304 1380 1135 1241 1299 1336 1-2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 -5.5% -4.3% -2.6% -0.4% 3.9% 3.4% 3.8% 5.5% 5.9% 1-2月 211 294 329 364 296 306 326 383384 304 287 314315 361 371 328 275 343 365 341 310 327 382 407 382 289 314 354 360361 306 325 347 363367 316 335 371 393394 308 331 331 373 361 316 353 374 393 309 333 365 373 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 -18.9% -20.8% -11.7% -6.7% -6.2% 0.2% 1.1% 0.1% -3.1% 安全生产——是否会紧抓不放松？ 图表11：山西省2024年前三季度GDP增速下滑2.7PCT（%） 2025年：安全生产要求常态化,GDP诉求下“有则紧，无则松” •2025年，安全生产紧抓不放松、监管常态化，主产地GDP增长诉求下，预计煤炭作业在“有”重大安全事故干扰的背景下“生产从紧”、否则“生产从松”，2025年全国原煤生产规模预计仍将稳中有增。 图表12：陕西省2024年月均安全事故并未明显下滑图表13：山西省2024年1-10月原煤产量增速下滑7.7% 进口煤炭——规模是否会增加？ 图表14：2023年放开澳煤进口后，内外价差快速下行 2025年：价格机制引导——进口规模预计增量有限 •2021年之前，我国进口煤炭规模整体维持在3.0亿吨左右。 •2022年，根据《国务院关税税则委员会关于调整煤炭进口关税的公告》，自2022年5 月1日至2023年12月31日，对煤炭实施税率为零的进口暂定税率。 •2023年2月，发改委相关负责人会见了中国大唐集团、中国能源投资集团公司、中国华能集团和中国宝武钢铁集团4家企业进行了商谈，共同探讨恢复澳煤进口的问题。 图表15：2024年煤炭进口规模将创历史新高，预计超过5.0亿吨（单位：万吨） 年份 动力煤 炼焦煤 印尼 澳大利亚 俄罗斯 蒙古 菲律宾 加拿大 哥伦比亚 美国 其他 合计 2014 22889 6233 10636 9451 2531 1923 444 720 95 362 2962 29122 2015 15623 4783 7371 7085 1578 1434 270 571 248 12 1837 20406 2016 19628 5923 10371 7050 1857 2632 711 518 33 0 2379 25551 2017 20156 6934 10890 7966 2531 3358 555 425 0 317 1048 27090 2018 21633 6490 12571 8140 2616 3574 444 221 33 234 289 28123 2019 22510 7457 13753 7689 2910 3606 934 301 169 112 494 29967 2020 23137 7262 14084 7751 3399 2845 811 466 149 94 800 30399 2021 26857 5465 19539 1171 5462 1603 846 927 335 1058 1381 32322 2022 22933 6387 17065 286 6407 3104 436 788 0 449 786 29320 2023 37252 10190 22023 5246 10168 6716 497 760 390 683 957 47442 2024年1-10月 33643 9894 18984 6485 7363 6463 633 715 685 974 1235 43537 Y