煤炭行业2025年度投资策略报告：行业攻守兼备，锚定确定性价值

---煤炭行业2025年度投资策略报告 投资评级：推荐（维持） 华龙证券研究所煤炭行业分析师：景丹阳SAC执业证书编号：S0230523080001邮箱：jingdy@hlzq.com联系人：彭越SAC执业证书编号：S0230124010004邮箱：pengy@hlzq.com 证券研究报告 相关报告 《动力煤环比盈利改善，焦煤承压静待拐点—煤炭行业2024年三季报综述》2024.11.11《电煤日耗环比提升，库存仍维持较高水平—煤炭行业周报》2024.11.11《煤价短期震荡，静待需求释放—煤炭行业周报》2024.11.05 报告摘要 •供给端： •国内方面，在2024年违规超产问题进行大规模专项整治后，预计2025年安全生产监督工作将保持常态化进行，大规模减产可能性较低，2025年长协要求放松将增加市场煤供应，高长协履约比例龙头企业的市场煤供应弹性有望增加,预计2025年供给有望保持平衡充裕，内蒙及新疆产区仍为全国煤炭增产主要关注地区，但随着煤炭资源的深度开发，行业面临资源接续日趋紧张，地质构造异常复杂等问题导致开采成本上升，使整体供给增长维持有限空间。 •进口方面，进口煤的补充可以有效平衡煤炭资源分布不均等资源错配等问题，煤炭进口量增加有效拓展了能源供应渠道，平衡了国内外煤炭价格，降低沿海电厂用煤成本。预计2025年国际煤价大幅涨价可能性较低，进口煤量有望保持高位。 •需求端： •动力煤方面，火电作为煤炭下游需求的主要行业，发电量增幅虽然不及其他品种且受新能源挤压占比下降，但火电作为能源“压舱石”托底作用不改，对电煤消费形成有力支撑，未来预计在电力消费持续上涨的背景下，火电发电量仍维持小幅上涨，对电煤消耗形成支撑。非电方面，化工行业2024年动力煤消费量占比超过建材行业，成为非电需求的主要来源，国内外需求共振有望支撑化工行业动力煤消费量维持高位。 •炼焦煤方面，板块修复整体受到宏观政策提振及市场需求恢复影响，近期政策从降准、降房贷利率、化债等方面，进一步支持经济稳增长。随着下游钢铁行业集中度提升，供需关系及终端需求改善，行业盈利能力修复，炼焦煤需求有望打开向上空间。 •投资建议：煤价经历2023年5月、2024年4月两次800元/吨压力测试支撑明显，稳健的资产和充足的现金流是煤炭企业持续高分红的保障，长期配置性价比不变，有望受益于市值管理指引，维持行业“推荐”评级，建议关注1）高分红、高长协履约比例稳盈利优质龙头：中国神华（601088.SH）、中煤能源（601898.SH）、陕西煤业（601225.SH）；2）煤电一体平抑价格波动公司：新集能源（601918.SH）、电投能源（002128.SZ）；3）高弹性高成长：山煤国际（600546.SH）、晋控煤业（601001.SH）；4）估值较低且具备增量公司：兖矿能源（600188.SH）、甘肃能化（000552.SZ）；5）主焦占比较高有望超跌反弹公司：淮北矿业（600985.SH）、平煤股份（601666.SH）、山西焦煤（000983.SZ）。 •风险提示：煤炭产能大量释放，生产成本大幅上升，需求改善不及预期，政策不及预期，宏观经济波动风险，国际煤价大幅波动，数据的引用风险。 目录 1 2024年行情回顾 2 供给端：储备稳定充裕，增产空间有限 3 需求端：受益于政策发力及宏观经济复苏 4 投资建议 5 风险提示 动力煤行情表现01 炼焦煤行情表现01 目录 1 2024年行情回顾 2 供给端：储备稳定充裕，增产空间有限 3 需求端：受益于政策发力及宏观经济复苏 4 投资建议 5 风险提示 专项整治后矿企积极复产，全年煤炭稳产增产目标基本实现02 •2024年3月，国家能源局印发《2024年能源工作指导意见》明确了2024年全国能源工作的主要目标，坚持把保障国家能源安全放在首位，截至2024年10月，煤炭稳产增产目标基本实现，全国原煤累计产量为38.92亿吨，同比增加1.64%。2024年上半年，在山西省开展煤矿“三超”和隐蔽工作面专项整治的影响下，1月至7月原煤累计产量同比下降，随着下半年安全检查专项整治结束，原煤复产增产显著提升。2024年10月，国家矿山安全监察局关于印发《矿山安全生产举报奖励实施细则》的通知，核心旨在通过奖励机制鼓励社会公众参与矿山安全生产的监督，及时发现并消除安全隐患。在2024年违规超产问题进行大规模专项整治后，预计2025年安全生产监督工作将保持常态化进行，大规模减产可能性较低，供给有望保持平衡充裕。 山西安检趋严原煤减产，新疆外运能力提升增产显著02 •分产区来看，山西省2024年上半年根据“三超”整治要求，煤矿全年或月度原煤产量不得超过核定（设计）生产能力幅度的10%，导致山西原煤产量同比有所下降，但下半年专项检查结束，产量累计同比降幅从3月的-18.5%逐渐收窄至9月的-8.0%，预计2024年全省煤炭产量稳定在13亿吨左右，比2023年减产约7500万吨左右。截至2024年9月，内蒙古/陕西/新疆原煤累计产量较去年同比增加5.7%/1.6%/18%，新疆铁路部门数据显示，截至2024年10月24日，新疆铁路疆煤外运量达7005.38万吨，同比增长51.7%，运量、增幅均创历史新高，受到新疆煤炭外运能力提升以及新疆煤制油气、煤制烯烃、煤基新材料等产业集群快速发展的影响，新疆原煤增产显著。预计2025年内蒙及新疆产区仍为全国煤炭增产主要关注地区。 全国原煤产量及进口量同比增长，增幅收窄02 截至2024年“三超”和隐蔽工作面整治之前，2021年至2023年全国原煤累计产量及同比增速均呈正增长，对应累计产量分别为40.71、44.96、46.58亿吨，同比增加5.92%、10.43%、3.62%，2023年原煤产量增幅小幅收窄，但整体产量仍维持高位，除安检趋严影响原煤供给外，2023年以来进口煤大幅增加也对原煤产量形成挤压，2024年原煤进口量在2023年高基数下仍维持正增长。 数据来源：Wind，华龙证券研究所 数据来源：Wind，华龙证券研究所 煤炭进口量新高，能源供应渠道有效拓展02 •全国煤炭当月及累计进口量增长显著，进口煤的补充可以有效平衡煤炭资源分布不均等资源错配等问题，煤炭进口量增加有效拓展了能源供应渠道，平衡了国内外煤炭价格，降低沿海电厂用煤成本。截至2024年10月，煤炭当月进口量为4625万吨，同比增加28.50%，累计进口量为4.35亿吨，同比增加13.51%，国际煤价大幅涨价可能性较低，四季度有望较国产煤延续价格优势，预计2024年原煤进口量有望达到5亿吨。 数据来源：钢联数据，华龙证券研究所 印尼动力煤贡献主要进口增量，进口价格较国内优势明显02 •截至2024年10月，印尼/澳大利亚/俄罗斯/蒙古/哥伦比亚/其他国家动力煤进口数量累计占比分别为58%/18%/13%/6% /2%/3%，进口量同比分别+5.7%/+55.9%/-16.1%/+56.5%/+236.0%/+25.6%，由于澳大利亚煤炭同比占比增加，印尼煤炭进口量占比较2023年62%下降至58%，但印尼煤累计进口量仍较2023年同期增长1015万吨。 数据来源：钢联数据，华龙证券研究所 数据来源：钢联数据，华龙证券研究所 •截至2024年9月，动力煤（广义）累计进口量为1.68亿吨，同比增加9.08%，动力煤当月进口均价为651.68元/吨，且进口均价自2024年初呈显著下降趋势，较国产煤价格降幅明显。 数据来源：Wind，华龙证券研究所 数据来源：Wind，华龙证券研究所 蒙古炼焦煤进口量占比排名靠前，进口价格优势稳定02 •截至2024年10月，蒙古/俄罗斯/美国/加拿大/澳大利亚/印尼/其他国家动力煤进口数量累计占比分别为48%/26%/9%/7%/7%/2%/2%，进口量同比分别+14.5%/+18.0%/+78.6%/+10.4%/+233.3%/-34.0%/+57.0%。由于澳大利亚煤炭同比占比增加，蒙古煤炭进口量占比较2023年51%下降至48%，但蒙古煤累计进口量仍较2023年增长599万吨。 数据来源：钢联数据，华龙证券研究所 数据来源：钢联数据，华龙证券研究所 •截至2024年9月，炼焦煤当月进口量为8,898.88万吨，同比增加22.36%，炼焦煤当月进口均价为1036.70元/吨，较国内价格优势明显。 数据来源：Wind，华龙证券研究所 数据来源：Wind，华龙证券研究所 长协要求放松，市场煤供应弹性预计增加02 •国家发展改革委办公厅印发《关于做好2025年电煤中长期合同签订履约工作的通知》，对2025年电煤中长期合同的签订履约工作作出了系统安排。2025年主要变化为：第一，煤炭企业任务量从不低于自有资源量80%下调至75%，并增加对煤矿安全生产能力的考量。第二，全年履约要求从“全年足额完成履约任务”调整为“全年原则上足额履约，最低不得低于90%”。总体来看，2025年长协要求放松将增加市场煤供应，高长协履约比例龙头企业的市场煤供应弹性有望增加。 数据来源：Wind，华龙证券研究所 数据来源：Wind，华龙证券研究所 煤炭保供稳价，“压舱石”和“稳定器”的作用长期不变02 •煤炭产能释放受到政策调控、安全生产要求及宏观经济等多重因素影响，煤炭作为我国的主体能源，产能利用保持高位，在能源保供中，起到“压舱石”和“稳定器”的作用。截至2024年11月15日，动力煤方面，461家样本矿山产能利用率为98.10%,同比增加2.4pct，炼焦煤方面，522家样本矿山开工率为89.78%，同比减少3.66pct，炼焦煤样本矿山开工率受到安全检查趋严影响，同比有所回落。2024年4月2日，国家发展改革委发布了《关于建立煤矿产能储备制度的实施意见（征求意见稿）》，旨在建立煤矿产能储备制度，增强供应保障能力。这一政策的实施通过有序核准建设产能储备煤矿项目，形成一定规模的可调度煤炭产能储备，从而增强供给的弹性和韧性，预计2025年矿山产能利用率随储备政策的实施及宏观需求复苏，仍将保持高位，但随着煤炭资源的深度开发，行业面临资源接续日趋紧张，地质构造异常复杂等问题导致开采成本上升，使整体供给增长维持有限空间。 数据来源：钢联数据，华龙证券研究所 数据来源：钢联数据，华龙证券研究所 目录 1 2024年行情回顾 2 供给端：储备稳定充裕，增产空间有限 3 需求端：受益于政策发力及宏观经济复苏 4 投资建议 5 风险提示 动力煤供需同比双增，供给先降后增需求整体稍弱03 •2024年动力煤供需整体呈同比双增趋势，供给先降后增需求整体稍弱。一季度安监趋严叠加煤炭消费旺季影响，动力煤供需缺口达到7,497万吨，较2023年-411万吨增幅显著；二季度电煤需求淡季，非电需求较为疲软，整体需求不及2023年同期，供需缺口为-7,780万吨，较2023年-2,932万吨降幅显著；三季度动力煤旺季不旺，迎峰度夏水电出力较强，对火电需求有所挤压，供需缺口为4,777万吨，较2023年6,824万吨同期缺口收窄，煤价整体平稳，旺季反弹有限。 数据来源：Wind，华龙证券研究所 数据来源：Wind，华龙证券研究所 数据来源：Wind，华龙证券研究所 数据来源：Wind，华龙证券研究所 电煤消费量占比维持高位，化工煤创造需求增量03 •从需求结构来看，截至2024年9月，动力煤累计消费量为305940万吨，同比增加3.29%，其中电力/化工/建材/冶金/供热/其他行业消费量分别为196590/21085/20011/12858/24483/30913万吨，同比增加3.14%/17.71%/-6.56%/-6.45%/6.63%/4.53%，累计占比分别为64.3%/6.9%/6.5%/4.2%/8.0%/10.1%。前三季度动力煤消费量同比小幅增加，电煤消费量维持稳