电力行业2025年度投资策略：攻守兼备，低利率背景下的优质选择

电力行业2025年度投资策略 攻守兼备，低利率背景下的优质选择2024年12月14日 红利指数股息率相对于国债到期收益率的风险溢价较高，红利资产具备较优配置性价比。我们将红利资产的股息率与以10年国债到期收益率为代表的无风险利率做比较，从当前位置分析，12月5日中证红利指数股息率为4.99%，显著高于10年期国债收益率1.95%。电力资产盈利稳定且现金流充沛，分红收益稳定，在当前低利率背景下，电力板块在回调后具备较优的性价比。 供需格局：电力供给多样化，供需错配中孕育机会。需求侧：中国银行研究院预计2025年我国GDP增速5%左右，我们预计明年全社会用电需求有望维持5%-8%增速。供需分析：局部区域电量仍有缺口，江浙沪及广东等省市电量硬性缺口值依旧较大，长三角、安徽、广东等地区电力供应压力更为突出。 绿电：锚定双碳目标，关注绿电价值+装机成长性。绿电价值：建立统一绿电市场，绿电绿证交易规模显著提升，绿电环境溢价逐步得到体现，绿证和绿电交易收入增厚绿电企业收益。装机增速：靠近负荷中心的分散式风电和海风投资景气度提升，全球海风2023-2028年5年CAGR24.8%，中国5年CAGR18.8%。 火电：供需偏紧+成本低位中，寻找盈利确定性。量端：火电总体装机规模放缓，但“压舱石”角色短期不变，火电总发电量绝对值仍继续稳步增长。部分省市用电需求高速增长，浙江、上海、安徽等地火电供给结构较为集中，用电格局偏紧中量价均有望得到保障。价端：年底中长协电价落地或引发盈利分化，容量电价机制+辅助调峰费用助力平滑煤电盈利周期波动性。成本端：2024年以来动力煤价格重心同比降8%，预计2025年动力煤价格降幅有望收窄为5%左右。 水核：红利属性凸显，稳定中寻找增量。水电新增装机集中在雅砻江、大渡河、澜沧江、金沙江流域电站投产，板块现金流充沛、高分红、股息率稳定；核电板块兼具稳定性与成长性，装机规模增速确定，未来分红有望稳定提升。 投资建议：绿电：海风竞配持续高景气，推荐受益风电装机高增速的【三峡能源】、【福能股份】，谨慎推荐【中绿电】、【龙源电力】、【浙江新能】，建议关注 【中闽能源】。火电：因电价扰动有限+火电成本维持低位+水电挤压效应正在逐步减弱，局部区域电力供需偏紧，火电发电量有一定保障，推荐【申能股份】，谨慎推荐【华电国际】、【江苏国信】、【浙能电力】、【皖能电力】，建议关注【内蒙华电】。低利率背景下，水核具备长期配置价值，水电：大水电企业业绩依旧稳健，推荐【长江电力】、【华能水电】，谨慎推荐【国投电力】、【川投能源】。核电：核准常态化，长期成长性和盈利性俱佳，推荐【中国核电】，谨慎推荐【中国广核】。 风险提示：宏观经济波动的风险；电力市场化改革推进不及预期，政策落实不及预期；新能源整体竞争激烈，导致盈利水平不及预期；降水量不及预期。重点公司盈利预测、估值与评级 股价EPS（元）PE（倍） 代码简称评级 （元） 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 600900 长江电力 28.72 1.11 1.43 1.47 26 20 20 推荐 601985 中国核电 9.68 0.55 0.57 0.64 18 17 15 推荐 003816 中国广核 3.99 0.21 0.23 0.24 19 17 17 谨慎推荐 000543 皖能电力 8.03 0.63 0.79 0.93 13 10 9 谨慎推荐 600023 浙能电力 5.74 0.49 0.57 0.60 12 10 10 谨慎推荐 600483 福能股份 10.06 1.01 1.08 1.20 10 9 8 推荐 600905 三峡能源 4.54 0.25 0.24 0.26 18 19 17 推荐 资料来源：Wind，民生证券研究院预测;（注：股价为2024年12月13日收盘价） 推荐维持评级 分析师邓永康 执业证书：S0100521100006 邮箱：dengyongkang@mszq.com 研究助理黎静 执业证书：S0100123030035 邮箱：lijing@mszq.com 相关研究 1.电力及公用事业行业周报(24WK49)：江苏风光保量保价入市，广西推进分散式风电-2024/12/08 2.电力及公用事业行业周报(24WK48)：统一电力市场三步走，29年前新能源全面入市-2024/12/01 3.电力及公用事业行业周报(24WK47)：10月用电同增4.3%，25年广东电力交易发布-2024/11/24 4.电力及公用事业行业周报(24WK46)：10月规上风电高增，福建2.4GW海风启动竞配-2024/11/17 5.电力及公用事业行业周报(24WK45)：消纳端逐步破局，绿电价值有望提升-2024/11/10 目录 1顺应电力体质改革，破旧立新中紧抓机遇3 1.1复盘：低利率背景下电力板块仍具备长期配置价值3 1.2供需格局：电力供给多样化，供需错配中孕育机会4 2进可以攻，寻找高成长确定性方向9 2.1绿电：锚定双碳目标，关注绿电价值+装机成长性9 2.2火电：供需偏紧+成本低位中，寻找盈利确定性19 3据可以守，红利类资产方兴未艾28 3.1水电：红利属性凸显，稳定中寻找增量28 3.2核电：兼具稳定与成长，看好核电中长期价值34 4投资建议38 4.1行业投资建议38 5风险提示39 插图目录40 表格目录41 1顺应电力体质改革，破旧立新中紧抓机遇 1.1复盘：低利率背景下电力板块仍具备长期配置价值 红利指数股息率相对于国债到期收益率的风险溢价较高，红利资产具备较优配置性价比。我们回顾过往市场风格轮动规律，2019-2022年大盘价值风格表现较弱，成长板块大幅上涨，而2023年价值风格开启回归，红利行情先是经历一年多的估值修复过程，随着市场避险情绪的升温，2024年三季度红利行情一直持续，长江电力等电力个股屡创新高。9月末，国家发布一系列经济刺激政策，A股市场情绪回暖，市场风格向成长风格切换，红利资产一路回调。我们将红利资产的股息率与以10年国债到期收益率为代表的无风险利率做比较，股息率相对于无风险利率的风险溢价越高，红利资产的性价比就越高。从当前位置分析，12月5日中证红利指数股息率为4.99%，显著高于10年期国债收益率1.95%。 图1：中证红利指数收益率及10年期国债到期收益率对比 中证红利指数股息率-10年期到期国债收益率（右轴）10年期国债到期收益率（左轴）中证红利指数股息率 8%10% 8% 6% 6% 4%4% 2% 2% 0% 0%-2% 资料来源：同花顺ifind，民生证券研究院 电力资产盈利稳定且现金流充沛，分红收益稳定，在当前低利率背景下，电力板块在回调后具备较优的性价比。2024年上半年，电力作为防御性板块，叠加风格偏好高股息、高分红，火电业绩改善，电力市场表现优于大盘，9月末市场风格切换为成长，电力行业表现跑输大盘。从短期维度看，电力板块表现不及沪深300 及创业板指数，截至2024年12月6日，近1年电力板块累计涨幅13.36%，同期沪深300累计涨幅16.87%、创业指板累计涨幅20.46%。 图2：申万电力板块近一年市场行情走势 电力沪深300创业板指 40% 20% 0% -20% -40% 资料来源：同花顺ifind，民生证券研究院 1.2供需格局：电力供给多样化，供需错配中孕育机会 1.2.1需求侧：用电量大幅增长，全年预测较年初调高 中国银行研究院预计2025年我国GDP增速5%左右，我们预计明年全社会用电需求有望维持5%-8%增速。2020—2023年，全社会用电量增速与GDP增速走势基本同步，且全社会用电量增速都大于GDP增速。11月28日，中国银行研究院预计全年经济呈现“V”字型走向，24年GDP增速预计约5%，国民经济稳中有进，电力需求或将进一步增长。2024年1-10月，全社会用电量累计81836亿千瓦时，同比增长7.6%，与上年同期增速变化1.8pct。今年初，中电联预计全社会用电量为9.8万亿千瓦时，同比增长6%，但由于前三季度电力消费增速超预期达7.6%，中电联三季度调高2024年全社会用电量预测值至9.9万亿千瓦时，同比增长7%左右，超过2023年6.7%增速，根据明年GDP增速预期，叠加社会用电场景逐步增加，我们预计明年全社会用电量有望维持5%-8%增速。 图3：2011-2024E年度全社会用电量累计值及同比增速（亿千瓦时，%） 图4：2014-2025E年全社会用电量和GDP增速 全社会用电量同比增速 GDP增速 12% 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 15 全社会用电量累计值 五年复合增长率（右轴） 同比（右轴） 8% 10 4% 5 00% 资料来源：国家能源局，ifind，民生证券研究院资料来源：国家能源局，国家统计局，中国金融信息网，民生证券研究院 经济结构调整和优化，第三产业和城乡居民用电量占比会上升。2024年1-10 月一产、二产、三产和居民用电分别为1141、52721、15315、12659亿千瓦时，同比增加6.7%、5.6%、11%、12.3%，较上年同期增速变化-4.7pct、-0.2pct、0.6pct、11.9pct；二产、三产分别占比64.42%和18.71%，城乡居民生活占比 15.47%，一产占比1.39%。长期以来，工业用电量是我国用电量的重要组成部分，二产单位增加值电耗明显高于一产、三产，其占比一直在60%以上。近几年，随着智能家居、算力、直播经济、新能源汽车等产业快速发展，人均用电量逐步攀升进一步推高第三产业和城乡居民用电量需求。 图5：2006-2024M1-M10年度一产用电量及同比（亿 千瓦时，%） 图6：2006-2024M1-M10年度二产用电量及同比（亿 千瓦时，%） 1500 1000 500 0 第一产业用电量同比右轴 20 15 10 5 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024(1-10) -5 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 第二产业用电量同比右轴 20 15 10 5 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024(1-10) -5 资料来源：ifind，民生证券研究院资料来源：ifind，民生证券研究院 图7：2006-2024M1-M10年度三产用电量及同比（亿 千瓦时，%） 图8：2006-2024M1-M10年度居民生活用电量及同 比（亿千瓦时，%） 20000 15000 10000 5000 0 第三产业用电量同比右轴 20 15 10 5 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024(1-10) 0 15000 10000 5000 0 城乡居民生活用电量同比右轴 16 14 12 10 8 6 4 2 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024(1-10) 0 资料来源：ifind，民生证券研究院资料来源：ifind，民生证券研究院 1.2.2供给侧：今年水电高发，火核稳定，风光继续高增长 2024年前十月新增装机方面，火电小跌，水电转降为升，核