传媒行业2019年年度策略：低估值背景下的攻守兼备，行业改善叠加情绪拐点

传媒行业2019年年度策略：低估值背景下的攻守兼备，行业改善叠加情绪拐点证券研究报告：行业深度报告增持（维持）证券分析师：张良卫执业证书编号：S0600516070001联系邮箱：zhanglw@dwzq.com.cn证券分析师：周良玖执业证书编号：S0600517110002联系邮箱：zhoulj@dwzq.com.cn研究助理：肖文瀚联系邮箱：xiaowh@dwzq.com.cn研究助理：李磊联系邮箱：lilei@dwzq.com.cn研究助理：王建会联系邮箱：wangjianhui@dwzq.com.cn1 核心概要2018年年底，板块强势反攻，市场关注度提升，我们认为这仅是“小荷尖尖角“，行业改善带来的投资机会将在2019年得到延续：1、游戏行业：排除版号的短期干扰，预计手游行业未来几年仍将维持双位数的增速，若版号压制释放，有望提升短期行业增速。版号放开时间将决定行业短期增速，总量控制、道德委员会成立改善中长期竞争环境，整体利好综合性品牌游戏厂商，2019年看好两条主线：1）2019年与腾讯合作厂商：完美世界、游族网络，关注凯撒文化、世纪华通；2）业务稳健增长龙头企业：三七互娱、宝通科技，关注吉比特、中文传媒。2、出版行业：纸张成本从2018Q3开始步入下行通道，我们预计这一趋势有望在2019年继续确认，叠加图书延续涨价，我们认为明年行业毛利率有望得到提升。从外部来看，市场无风险利率下行，出版板块的低估值（历史最低以及海外可比优势）及高资产质量，使得我们在2019年重视该板块的配置价值，从财务指标及估值角度筛选，我们建议关注龙头标的：中南传媒、凤凰传媒、山东出版。3、院线行业：我们认为2019年Q1在2018年Q1高基数的情况票房下增速有一定压力，在爆款IP海外片的带动下，后续有望逐季改善，全年预计整体票房增速10%-15%，另外一方面政策指导意见不改中小影院加速出清逻辑，“有效银幕”净增速有望放缓在10%以下，单银幕产出有望迎来拐点，同时，行业整体ROE已处于较低水平，规模经营优势有望凸显，头部影投公司稳定自建下，市占率有望迎来拐点。核心推荐：万达电影、横店影视，关注：中国电影。4、影视行业：精品制作公司估值已至历史底部，监管政策逐步落地，市场情绪也趋近底部，我们认为剧集制作公司基本面底部一定程度上滞后于政策面和情绪面，当前时点上聚焦龙头配置机会，静待基本面改善。建议关注光线传媒、华策影视、慈文传媒。5、其他重点推荐个股：分众传媒、芒果超媒、视觉中国、新经典。风险提示：市场竞争加剧；政策监管风险；用户需求及行业增速不及预期；宏观经济风险；市场系统性风险等。2 目录政策影响加速2018年行业的估值消化出版：“内”“外”兼修，2019年值得重点配置游戏：展望“四荒”背景下的投资机会院线：静待行业双拐点，聚焦头部长期配置机会影视：行业阵痛期凸显龙头优势，情绪面、政策面接近见底其他重点推荐个股风险提示3 一、政策影响加速2018年行业的估值消化4 政策整体收紧，2016年后每个政策发布对应一波回调，与传媒指数涨跌相关性较高：1、之前--2015年：市场野蛮增长，乱象重生，监管缺位，内容出现导向问题；2、2015--2016年：加强渠道监管完善审核机制，提高准入门槛，中小厂商面临规范；3、2016年--今：内容审核、市场准入的监管全面收紧，包括视听内容、游戏、影视等各方面；时间政策解读2014年4月15日一剧两星提升内容生产的多样性，加速一线卫视分化2014年4月16日《关于印发文化体制改革中经营性文化事业单位转制为企业和进一步支持文化企业发展两个通知的规定》促进传媒行业体制机制的改革2014年6月23日《关于立即关闭互联网电视终端产品中违规视频软件下载通道的函》加强互联网电视端内容的监管，把控播控入口2015年6月11日国家新闻出版广电总局就《互联网等信息网络传播试听节目管理办法（修订征求意见稿）》公开征求意见进一步规范网络试听市场2015年7月23日《关于加强真人秀节目管理的通知》引导内容制作2016年3月18日电影市场专项治理办公室针对影片《叶问3》上映后媒体曝光的票房不实问题分别约谈了该片发行方及相关机构电影票房造假监管首例，开始引导行业良性发展2016年3月23日国家新闻出版广电总局关于进一步加强广播电视主持人和嘉宾使用管理的通知细化内容监管2016年4月14日文化部对涉嫌提供违法内容的视频直播平台进行查处互联网视听内容监管趋严2016年6月2日首次强制规定了移动游戏不办理“版号”不能上架运营规范中小游戏厂商，对于头部厂商影响不大2016年6月20日《关于大力推动广播电视节目自主创新工作通知》促进国内内容产业创新、抑制天价海外版权竞争2016年12月6日文化部印发《规范网络游戏运营》的通知延续6月版号监管，这次是运营层面的重磅监管2017年6月22日“新浪微博”、“ACFUN”、“凤凰网”等网站进行全面整改互联网视听内容监管趋严2018年6月7日范冰冰涉税问题被实名举报影响行业开机，影响艺人定价及格局2018年6月7日国产游戏在文化部的备案通道被暂时关闭影响游戏产品上线节奏2018年9月12日取消网络售票平台票补短期会导致票价提升，长期利好行业健康发展图表：2014年之间传媒板块的主要政策梳理资料来源：国家新闻出版广电总局，国务院，新浪网，东吴证券研究所1. 政策影响加速2018年行业的估值消化5 比照传媒指数变化，政策是影响2016年至今行业指数的主要因素之一。展望2019年，我们认为政策环境大幅超预期的概率在降低，未来影响空间有限，我们对于2019年的政策环境相对乐观。资料来源：wind，东吴证券研究所绘制-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%传媒（中信）指数整顿机顶盒整顿综艺节目票房监管视频直播平台查处规范手游版号申请《规范网络游戏运营》视听节目平台整顿范冰冰涉税问题举报游戏备案通道关闭取消票补一剧两星整顿机顶盒整顿综艺节目票房监管《规范网络游戏运营》视听节目平台整顿范冰冰涉税问题举报游戏备案通道关闭取消票补图表：2014年初至今传媒中信指数及政策层面的主要变化1. 政策影响加速2018年行业的估值消化6 估值探讨维度1：行业收入增速逐渐企稳，15%增速中枢具有可比优势。2018年前三季度保持15%左右的季度同比增速，其中主要由营销板块及游戏板块贡献，游戏板块增速主要由外延贡献。影视板块增长承压，出版、广电板块整体保持平稳。单三季度，板块收入同比增速位于所有行业中中游偏上水平。资料来源：wind，东吴证券研究所图表：2016Q-2018Q3传媒板块收入构成（单位：亿元）0.00200.00400.00600.00800.001000.001200.001400.001600.00出版游戏影视动漫广电报刊营销互联网服务图表：2016Q-2018Q3传媒板块单季度收入增速资料来源：wind，东吴证券研究所16.40 -10.00000.000010.000020.000030.000040.0000SW房地产SW电子SW休闲服务SW传媒SW银行SW商业贸易SW食品饮料SW建筑装饰SW纺织服装SW非银金融营收同比/%图表：传媒板块2018年三季度收入增速资料来源：wind，东吴证券研究所1.政策影响加速2018年行业的估值消化0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%营收同比增速7 估值探讨维度2：政策影响及基数效应，利润增速出现企稳迹象。2016年至今，行业利润增速震荡下行，一方面来自红利趋尽后的行业增速下行及趋于激烈的市场竞争环境，另一方面，政策监管对于行业盈利能力的影响在2018年有所体现。2018年第三季度，行业利润增速在所有行业中处于中游偏下位置。-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00出版游戏影视动漫广电报刊营销互联网服务图表：2016Q-2018Q3传媒板块归属净利构成（单位：亿元）图表：2016Q-2018Q3传媒板块单季度利润增速资料来源：wind，东吴证券研究所资料来源：wind，东吴证券研究所-2.00-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00SW采掘SW化工SW农林牧渔SW通信SW房地产SW商业贸易SW银行SW纺织服装SW传媒SW电子SW医药生物SW汽车SW电气设备SW非银金融归母净利同比/%资料来源：wind，东吴证券研究所图表：传媒板块2018年第三季度归母净利增速1.政策影响加速2018年行业的估值消化-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%归母净利同比增速8 估值探讨维度3：行业盈利能力处于较高水平。行业内上市公司ROE主要位于5-10%之间，其次为0%-5%及10-15%。从2017Q3到2018Q3，行业ROE略有下滑（0%-5%区间公司增长较多，5%-15%区间公司数下降），但整体仍处于绝对值较高水平。图表：传媒行业上市公司ROE（2018Q3，TTM）区间（单位：%）资料来源：Wind，东吴证券研究所32783465231359295034010203040506070大于30%25%-30%20%-25%15%-20%10%-15%5%-10%0-5%2017Q32018Q31.政策影响加速2018年行业的估值消化9 估值探讨维度4：板块PE估值中位数在22倍，我们认为绝对估值具有吸引力。年初至今，SW传媒板块跌幅为35%，行业外部环境及增速的换挡影响了板块的估值。同时看到，板块PE估值处于历史最低水平，上市公司多集中在10-20区间内，PE（TTM）中位数在22倍。关于各细分领域的估值探讨，我们会在后文中详述。图表：各行业2018年初至2018年12月5日涨跌幅资料来源：Wind，东吴证券研究所-34.94-40.00-35.00-30.00-25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.00SW银行SW采掘SW医药生物SW计算机SW非银金融SW房地产SW钢铁SW国防军工SW家用电器SW通信SW机械设备SW电气设备SW综合SW传媒年初至今涨跌幅/%图表：SW传媒指数估值跌至历史最低水平，中位数为22资料来源：Wind，东吴证券研究所90134119163242419051015202530354045PE区间上市公司数量1.政策影响加速2018年行业的估值消化10 二、游戏：展望“四荒”背景下的投资机会11 资料来源：伽马数据，东吴证券研究所2.1 手游降速，从“三荒”到“四荒”图表：1Q16-3Q18中国移动游戏行业实际销售收入（亿元）与同比增速手游降速，机构改革衍生出行业“第四荒”根据伽马数据的统计，2018年前三季度的中国手游季度营收规模增速放缓至13%-17%,“吃鸡手游”无法实现道具付费、版号限制等因素压制了手游行业增速。在2018年中国游戏资本峰会上，盛大副总裁直言2018年是游戏行业的“三荒年”（产品荒、流量荒、用户荒）。我们认为，在2018年政策等因素的影响下，其实游戏行业已呈现出了“四荒”：产品荒、流量荒、用户荒、版号荒。176.4198.4214.5 229.9 275.1 286.3 305.3 294.5 309.5 324.5 356.1 86%73%47%45%56%44%42%28%13%13%17%0%20%40%60%80%100%0501001502002503003504001Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q18中国移动游戏实际销售收入（亿元）%yoy12 资料来源：百家号，东吴证券研究所2.2 核心问题解析一：政策影响预期与判断政策利空密集，情绪冲击先于实际影响2018年以来，游戏行业经历了版号暂停审批、备案入口关闭、游戏总量调控、严格实名认证等利空。由于各大游戏厂商今年仍有版号储备，实际影响预计随着时间而