煤炭行业2025年度策略：行业底部显现，先价值后弹性

证券研究报告|行业年度策略 煤炭开采 2024年12月11日 煤炭开采 行业底部显现，先价值后弹性 煤炭行业2025年度策略 优于大市（维持） 证券分析师 投资要点： 翟堃 资格编号：s0120523050002 邮箱：zhaikun＠tebon.com.cn 研究助理 谢佶圆 邮箱：xiejy＠tebon.com.cn 市场表现 煤炭开采沪深300 29% 22% 15% 7% 0% -7% -15% 2023-122024-042024-082024-12 资料来源：聚源数据，德邦研究所 相关研究 1《.掘金新疆系列：需求端四大逻辑，助力疆煤产业链高景气》，2024.12.32.《煤炭周报：日耗延续回升，煤价仍有支撑》，2024.12.1 3.《煤炭周报：寒潮扰动来袭，静待反弹开启》，2024.11.24 4.《煤炭周报：煤价底部确立，需求释放可期》，2024.11.17 5.《煤炭周报：财政政策再加码，板块布局正当时》，2024.11.10 政策持续发力，复苏迹象显现。1）煤炭核心消费地位不改。2023年煤炭消费量 占能源消费总量约55.3%，核心地位依旧稳固。根据我们预测，在22%的新能源 装机（风+电）增速下，新能源发电的年增量至少要在2028年才能实现社会用电增量，考虑到消纳及气候等因素扰动，实际碳达峰时间预计将会延后。同时，特朗普在首任期间主张推动传统能源发展，对双碳政策较为消极，此次当选，我们认为 能源政策或将回归对传统能源的依赖，煤炭、石油石化等传统能源低位或将得到巩固。2）扩内需、稳增长仍是政策主线。特朗普竞选期间多次提及对华采取加征关税的贸易政策，因此对国内而言通过扩内需对冲外部出口压力势在必行。在设备更 新&以旧换新、化债等一系列增量政策的提振下，投资拉动效应显著，焦煤长期需求预计有保障。地产方面，“一揽子”地产政策陆续出台，9月26日政治局会议后，多项地产政策陆续发布，包括下调存量房贷款利率、统一首套及二套房首付贷款比 例至15%等，实际数据与密集政策形成共振，从10月数据看，水泥、生铁及商品房屋等数据均出现边际改善。我们认为扩内需、稳增长依然是明年政策主线，宏观政策“组合拳”发力显效，下游需求将迎修复。 供给增量有限，疆煤潜力释放。1）煤矿计划稳产，2024年各省产量增量预计有限。从地方政府煤炭产量目标来看，与2023年不同，2024年主基调以稳产保供、发挥煤炭兜底保障作用为主。按全国原煤前十月产量年化，预计24年全国产量46.7 亿吨，较23年同比0.26%，国内供给增量有限。中长期看，新矿批复规模减少、煤炭产能向西转移、资源衰竭等结构性问题将对长期供给形成约束，预计2025年 产量增速仍将进一步下降。2）海外资本开支增速下滑，进口增量有限。2024年1- 10月，我国煤及褐煤进口量为4.35亿吨，同比+13.5%，增速较23年66.72%下 滑53.2PCT。在澳煤进口恢复，海外价格偏弱的背景下，今年进口已至高位，后续在运力、政策&成本等因素的制约下，预计明年进口增量有限。中长期来看，全球化石能源资本开支（剔除中国）增速下滑；同时，我们在此前外发深度《全球煤炭行业未来3年10大趋势》中梳理了海外新建煤炭项目，数量较少且规模不大， 未来很难进一步增长。3）煤炭产能向西转移，疆煤有望成增供主力。近年来随着 中东部地区煤炭资源枯竭、产量衰减，我国煤炭产能逐渐向西部转移。从当前煤矿 生产趋势来看，晋陕蒙煤炭产量在“十四五”期间仍会有一定增量，此后将随资源消耗呈下降趋势。新疆在“十五五”期间有望批量投产，作为增供主力，未来将成为我国重要能源战略基地。 红利可观，弹性可期。1）资产负债表修复，高股息稳健。本轮煤炭价格上涨后煤炭开采和洗选行业资产负债率持续下降，企业在手货币资金规模持续稳定，远期抗风险能力增强、持续高分红基础提升；2）市值管理十四条&回购增持再贷款落地，红利价值再深化。11月15日，《上市公司监管指引第10号——市值管理》落地， 其中明确上市公司可以结合自身情况，通过并购重组、股权激励、员工持股计划、 现金分红等方式促进上市公司投资价值合理反映上市公司质量，其中，对于长期破净的公司应制定上市公司估值提升计划，市值管理正式落地，公司治理结构有望迎来优化。同时，10月央行增持回购再贷款落地，从当前煤炭股息率来看，未来高股 息煤炭有望迎来加配。3）宏观需求恢复，煤价弹性可期。我们认为在国内产量释 放有限&进口增量瓶颈下，供给增速将逐步放缓，而在增量政策的加持下，宏观预 期好转将带动明后年下游需求改善，供需差额收窄，煤价预计将开启上升通道。 投资建议：2023年煤炭行业供给增速开启下行后，煤价经历2023年5月、2024年4月两次800元/吨压力测试支撑明显，党的二十届三中全会提出将进一步全面深化改革、推进中国式现代化，经济复苏叠加弱供给，煤价中枢有望逐年稳步提 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 升；2024年国资委全面推开企业市值管理，证监会推动上市公司高质量分红，险资成本持续下降背景下，煤炭股在DDM模型的分子和分母端有望迎来双击。持续看好煤炭板块投资价值，推荐三个方向：1）优质分红。优质公司具备长期分红能 力，且随着资本开支下降，分红率具备持续提升空间，推荐：陕西煤业、山煤国际、中煤能源，建议关注：中国神华、兖矿能源等；2）长期增量。煤炭产能增量具有稀缺性，煤电一体顺应政策导向，协同发展熨平风险周期，推荐：新集能源、甘肃 能化、电投能源、昊华能源、永泰能源，建议关注：广汇能源、盘江股份、陕西能源、苏能股份等；3）双焦弹性。复苏预期下，双焦在经历前期的价格的大幅下跌后存在反弹空间，推荐：潞安环能、平煤股份、淮北矿业、中国旭阳集团，建议关 注：山西焦煤、冀中能源等。 风险提示：海外经济衰退幅度超预期；国内经济复苏力度不及预期；煤炭安全检查放松 内容目录 1.2024年煤价复盘7 1.1.动力煤：底部确立，反弹可期7 1.2.焦煤&焦炭：全年弱稳，需求决定价格8 2.需求端：政策持续发力，复苏迹象显现9 2.1.煤炭核心地位稳固，需求达峰尚早9 2.1.1.煤炭需求达峰尚早，新能源消纳问题尚存9 2.1.2.美国能源政策转变，传统能源依赖增强11 2.2.扩内需、稳成长仍是政策主线12 2.2.1.面对关税壁垒，内需增长必要性凸显12 2.2.2.政策组合拳发力，国内需求边际改善12 2.2.3.地产行业复苏迹象显现，有望开启黑色产业正循环14 2.2.4.宏观需求复苏，电力消费高增17 3.供给端：供给增量有限，疆煤战略地位凸显18 3.1.国内生产：供给缺乏弹性，煤炭价格中枢有望提升19 3.2.进口方面：海外资本开支增速下滑，进口增量有限22 3.3.疆煤潜力可观，战略地位凸显25 3.3.1.中期供给不足，疆煤有望成增供主力25 3.3.2.煤价弹性支撑外运规模，中枢抬升助力疆煤外运27 4.红利可观，弹性可期29 4.1.资产负债表修复，高股息稳健29 4.2.市值管理&增持回购再贷款落地，公司治理结构有望优化31 4.3.险资成本下滑，红利资产价值再深化33 4.4.需求边际改善，煤价弹性可期35 5.投资建议：紧握优质分红，布局成长机遇35 6.风险提示35 图表目录 图1：2024年动力煤价格复盘（元/吨）7 图2：2024年炼焦煤&焦炭价格复盘（元/吨）8 图3：2016-2023年一次能源生产总量9 图4：2023年中国煤炭在一次能源占比9 图5：煤炭消费量结构（亿吨）9 图6：23年发电结构%9 图7：2020年~2023年装机容量占比%9 图8：2015年~2023年弃风率&弃光率10 图9：全国部分地区弃风弃光率%10 图10：电源结构变化时间测算（万亿度）10 图11：美国二氧化碳排放量（百万吨）11 图12：全球二氧化碳排放量（百万吨）11 图13：2015~2019年美国与中国双边货物进出口金额（亿元）12 图14：汽车产量当月值（万辆）14 图15：空调产量当月值（万台）14 图16：冰箱产量当月值（万台）14 图17：洗衣机产量当月值（万台）14 图18：商品房销售面积和销售金额累计同比15 图19：商品房销售面积和销售金额当月同比15 图20：全国钢铁PMI新订单指数16 图21：国内247家铁水产量（万吨）16 图22：社会库存：螺纹钢（万吨）16 图23：热轧卷板库存（万吨）16 图24：247家钢铁企业炼焦煤库存（万吨）16 图25：247家钢铁企业焦炭库存（万吨）16 图26：水泥发运率和库容比17 图27：水泥价格指数17 图28：全社会当月发电量（亿千瓦时）18 图29：第一二三产业用电量（亿千瓦时）及第三产业用电占比18 图30：第三产业用电弹性18 图31：新矿批复规模19 图32：煤炭上市公司资本开支变化（亿元）19 图33：煤价下行时，煤炭开采和洗选业亏损企业增多（家，元/吨）20 图34：煤炭进口量季节性一览（万吨）22 图35：部分煤炭进口来源情况22 图36：分煤种进口（万吨）22 图37：煤炭内外价差（元/吨）22 图38：全球化石能源资本开支增速下滑（剔除中国，亿美元）23 图39：印度动力煤及冶金煤需求皆有增长24 图40：2022-2026年印度不同发电端发电量变化24 图41：2021-2024年国家新批复产能集中在西北部省份25 图42：我国煤炭生产区域产量占比变化预测（%）25 图43：新疆自治区煤炭种类分布图26 图44：新疆自治区煤田分布图26 图45：新疆各地区生产能力一览（截至2022H1）27 图46：新疆新增产能一览（截至2022H1）27 图47：新疆煤炭外运&煤价关系27 图48：煤炭采选业负债率（%）和煤炭产量关系（万吨）29 图49：煤炭采选业固定资产投资完成额累计同比及资产负债率%29 图50：CS煤炭板块企业资本开支现金流总额（亿元）29 图51：CS煤炭板块货币资金总额（亿元）29 图52：CCTD秦皇岛动力煤Q5500长协价（元/吨）30 图53：山西焦煤长协现货指数30 图54：FVOCI权益资产对财务报表的影响33 图55：2019-2024年十年期国债与一年期国债到期收益率%34 图56：高分红行业与一年期国债利率均值差%34 图57：煤炭行业股息率与一年期国债收益率对比35 表1：特朗普可能采取的中美贸易政策主张12 表2：新质生产力&设备更新政策脉络13 表3：地产政策脉络14 表4：三产电力消费弹性系数18 表5：主要煤炭生产省份2024年年化产量数据19 表6：主要省份矿业权出让收益市场基准价一览20 表7：山西省探矿权出让结果21 表8：分煤种来看，2023-2028年全球新建煤炭矿井产能统计（万吨）24 表9：分国别来看，2023-2028年全球新建煤炭矿井产能统计（万吨）24 表10：新疆四大基地生产情况26 表11：疆煤外运经济可行性分析28 表12：2022-2023年部分申万煤炭板块企业情况一览30 表13：市值管理&相关分红政策31 表14：截至22年底晋控集团资产（不含上市公司）32 表15：集团24年工作重点计划32 表16：2023年集团体外矿井资产33 表17：金融资产由四分类变为三分类33 1.2024年煤价复盘 1.1.动力煤：底部确立，反弹可期 动力煤价格复盘：2024年动力煤价格完成压力测试，底部基本确立。 2月，春节后复工复产，工业经济加速恢复，带动电煤需求向上提振。2月8日，山西省宣布在全省范围内立即开展针对煤矿“三超”（超能力、超强度、超定员） 和隐蔽工作面的专项整治行动。在安全监管趋严和政策导向转变的背景下，2月份动力煤产量环比下降10.29%，供需偏紧格局下，推动煤价从2月1日的907 元/吨上涨至2月23日的940元/吨，达到年内价格高点。 3-4月，矿区基本全面复工复产，煤炭供应回升至高位，随着气温回升进入动力煤消费传统淡季，供暖结束后电厂日耗回落，市场宽松格局