2025年度策略报告：中美财政政策松紧分化背景下或使沪铜价格先弱后强

中美财政政策松紧分化背景下或使沪铜价格先弱后强 2025年度策略报告2024年12月31日 期货（期权）研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 报告摘要： 行情回顾：2024年沪铜价格重心有所上移。第一阶段为1月初至2月上旬，美国经济与就业表现强劲使消费端通胀有所反弹，促市场修正对美联储的激进降息预期，叠加下游需求预期走弱推升国内电解铜社会库存量，使沪铜价格有所回落。第二阶段为2月中旬至5月中旬，美联储降息和放缓缩表预期和美国持续保持财政宽松政策，经济与就业表现强劲引导乐观需求预期，叠加全球铜精矿供给预期偏紧、国内电解铜下游需求渐趋回暖，使沪铜价格震荡上涨。第三阶段为5月下旬至8月上旬，欧洲央行等6月或更早开启降息，但美联储降息幅度收窄和时点推迟预期，国内铜冶炼厂三季度检修产能或环比减少，传统消费淡季来临引导下游需求预期趋弱，使沪铜价格震荡回落。第四阶段为8月中旬至9月下旬，美联储9月降息50个基点引导激进降息预期，国内经济稳增长政策持续加码，叠加国内传统消费旺季引导乐观需求预期，全球电解铜总库存量震荡趋降，使沪铜价格震荡走高第五阶段为10月上旬至今，消费端通胀连续反弹使美联储明年降息节奏预期放缓，叠加特朗普政府加征关税、收紧移民及实施财政赤字收缩预期，国内传统消费淡季来临引导下游需求预期趋弱，使沪铜价格宽幅震荡偏弱。 需求端：中美财政政策松紧分化或抑制下游需求。 供给端：新增冶炼产能和矿山生产扰动引导国内铜精矿供需预期偏紧，但是电解铜供需预期略松。 2025年电解铜行情展望：特朗普选择马斯克和贝森特分别担任政府效率部和财政部负责人，无论加征进口关税或缩减财政赤字力度如何，市场都可能先交易这些政策引导的悲观预期，之后观察特朗普加征进口关税和缩减财政赤字推进力度、中国经济刺激政策推出增量及落地效果，市场可能修正或强化悲观预期，促美联储降息节奏加快、美国财政赤字转向扩大、国内经济刺激政策加码，或使沪铜价格先弱后强。关注沪铜价格在67000-70000附近支撑位及80000-90000附近压力位；LME铜价格在7800-8100附近支撑位及9500-11000附近压力位；COMEX铜价格在3.5-3.9附近支撑位及4.7-5.2附近压力位。 风险提示：国内外经济政策变动、全球铜精矿是否出现生产扰动、新增冶炼产能能否顺利投产 分析师：王文虎（F03087656，Z0019472）宏源期货研究所 金属研究室 Tel：010-82293558 Email：wangwenhu@swhysc.com 相关研究 《美联储货币政策存变数贵金属市场等待新驱动》，期货日报 《沪镍重心将震荡下移》，期货日报 《铜价重心下移但难回2020年以前水平》，期货日报 《低库存使铜价下跌具有抵抗性》，期货日报 《冲突螺旋式升级间接支撑有色金属》，期货日报 《青山做空伦镍险遭百亿美元浮亏？但镍价终将回归产业运行逻辑》，腾讯财经 《全球镍仍在持续去库短期供需仍然偏紧》，金融界 《央行降准后结构性宽松仍可期》，金融界 《避险需求支撑趋弱，黄金中期中心将下移》，期货日报 《两大因素主导金价走势》，期货日报 《有色重心逐步下移》，期货日报 《沪铜：谨慎追涨》，期货日报 《黄金中长线配置时点仍需等待》，期货日报 目录 一、2024年全球电解铜行情回顾3 二、中美财政政策松紧分化或使有色金属价格承压4 （1）美联储仍存降息预期但需警惕美国财政赤字收缩4 （2）美国财政赤字压缩程度引导经济“软着陆或浅衰退”预期6 （3）国内经济刺激政策持续加码但未来出口仍存隐忧8 三、国内铜精矿供需偏紧难改但电解铜供需预期或略松14 （1）新增冶炼产能和矿山生产扰动引导全球铜精矿供需预期偏紧14 （2）国内精废价差转负或削弱废铜经济替代性20 （3）国内电解铜供需预期略松但需关注冶炼厂检修计划21 四、国内外电解铜期货合约价差结构与多空持仓比例26 五、2025年全球电解铜行情展望28 一、2024年全球电解铜行情回顾 2024年沪铜价格重心有所上移。消费端通胀趋降引导美联储降息和放缓缩表预期，叠加美国经济与就业保持强劲预期、国内经济刺激政策持续加码和铜精矿供给持续偏紧预期，使沪铜价格宽幅震荡偏强。截止12月04日，沪铜收盘价为74750元/吨，较2023年12月29日收盘价68920 元/吨上涨约8.45%；LME3个月铜收盘价为9104.5美元/吨，较2023年12月29日收盘价8562美 元/吨上涨约6.33%；COMEX铜收盘价为4.202美元/盎司，较2023年12月29日收盘价3.8915美元/盎司上涨约7.98%。具体而言，2024年全球铜价走势主要包括五个阶段： 第一阶段为1月初至2月上旬，美国经济与就业表现强劲使消费端通胀有所反弹，促市场修正对美联储的激进降息预期，叠加下游需求预期走弱推升国内电解铜社会库存量，使沪铜价格有所回落。 第二阶段为2月中旬至5月中旬，美联储降息和放缓缩表预期和美国持续保持财政宽松政策，经济与就业表现强劲引导乐观需求预期，叠加全球铜精矿供给预期偏紧、国内电解铜下游需求渐趋回暖，使沪铜价格震荡上涨。 第三阶段为5月下旬至8月上旬，欧洲央行等6月或更早开启降息，但美联储降息幅度收窄和时点推迟预期，国内铜冶炼厂三季度检修产能或环比减少，传统消费淡季来临引导下游需求预期趋弱，使沪铜价格震荡回落。 第四阶段为8月中旬至9月下旬，美联储9月降息50个基点引导激进降息预期，国内经济稳增长政策持续加码，叠加国内传统消费旺季引导乐观需求预期，全球电解铜总库存量震荡趋降，使沪铜价格震荡走高。 第五阶段为10月上旬至今，消费端通胀连续反弹使美联储明年降息节奏预期放缓，叠加特朗普政府加征关税、收紧移民及实施财政赤字收缩预期，国内传统消费淡季来临引导下游需求预期趋弱，使沪铜价格宽幅震荡偏弱。 展望2025年，特朗普政府收紧移民与加征关税及延续减税引发消费端通胀反弹担忧，美联储降息节奏或先慢后快，特朗普政府或压缩财政赤字但国内经济刺激政策持续加码，全球铜精矿供需预期偏紧但电解铜供需预期偏松，或使沪铜价格先弱后强。 图1：国内电解铜期货与现货价格图2：LME3个月铜与COMEX铜价格 100000.0000 90000.0000 80000.0000 70000.0000 60000.0000 50000.0000 12000.00006.0000 11000.0000 5.0000 10000.0000 4.0000 9000.0000 40000.0000 30000.0000 20000.0000 10000.0000 0.0000 期货收盘价合约铜上有色电解铜现货价格 8000.0000 7000.0000 6000.0000 5000.0000 4000.0000 0.0000 期货收盘价电盘3个月铜期货收盘价合约铜 3.0000 2.0000 1.0000 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 二、中美财政政策松紧分化或使有色金属价格承压 （1）美联储仍存降息预期但需警惕美国财政赤字收缩 美国劳工部当地时间11日公布数据显示，美国11月消费者价格指数(CPI)同比上涨2.7%； 环比增长0.3%，涨幅较10月扩大0.1个百分点。美国11月的通胀数据基本符合市场预期，这也让下周美联储货币政策会议后进一步降息的市场预期抬升。剔除波动较大的食品和能源价格后，美国11月核心CPI同比上涨3.3%，环比增长0.3%，涨幅均与前一个月持平。能源、食品价格以及住房成本是美国11月份物价上涨的主要推动因素。从环比数据看，能源价格上涨0.2%，其中汽油价格上涨0.6%。食品价格上涨0.4%。居住成本增长0.3%，较前一个月0.4%的涨幅收窄 0.1个百分点。 美国11月核心PCE物价指数同比增长2.3%，符合市场预期。11月PCE指数环比上涨0.2%，同比上涨2.3%，两者都符合接受道琼斯调查的分析师预测。11月份的PCE指数同比涨幅高于9月份2.1%的水平。扣除食品和能源不计，核心通胀率更高。11月份的核心PCE指数环比上涨0.3%，同比上涨2.8%。二者也都符合市场预期。11月核心PCE指数的同比涨幅较10月份高出0.1个百分点。美联储降息预期加强，一定程度支撑了贵金属价格，尤其是黄金的价格。叠加全球风险情绪的小幅恶化、地缘紧张局势和贸易战担忧，中长期内或将支撑贵金属价格。 议息会议之前市场下注美联储12月降息25个基点的概率是97.7%，公开市场委员会 （FOMC）的决定与市场预期相符，联邦基金利率降到了4.25%~4.5%的水平。政策声明指出“对于联邦基金利率的目标范围继续调整的程度和时机，委员会将在仔细评估最新数据、分析经济前景变化和风险平衡状况后予以决策”。这个表述新增了所谓“程度和时机”，其中有什么深意？ 在公布利率决议之后，美国股市出现近3%大跌，债券大跌推动利率上涨，黄金下跌，VIX恐慌指数暴涨74%。市场受到的惊吓来自美联储公布的经济预测（SEP），明年降息预期从100个基点缩小到50个基点，通胀回落到2.0%的时间预期从2026年推到了2027年。委员会成员对 2025年的看法以及变化轨迹，让华尔街感到不安： 经济增长2.1%（9月2.0%，6月2.0%，3月2.0%），趋势向上；失业率水平4.3%（9月4.4%，6月4.2%，3月4.1%），趋势向上；PCE通胀2.5%（9月2.1%，6月2.3%，3月2.2%），趋势向上；联邦利率3.9%（9月3.4%，6月4.1%，3月3.9%），趋势反复。 经济预测中每项内容都有所谓“长期水平”的预测值，它们往往没有波动，但是联邦利率长期水平的预测在过去一年里一直向上调整。这很可能是个重要的信号。 联邦利率长期水平预测3.0%（9月2.9%，6月2.8%，3月2.6%，2023年12月2.5%）。 图3：美国生产与消费端通胀水平图4：美国联邦基金目标利率 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 欧洲央行在2024年6月6日首次降息，将三大关键利率均下调了25个基点，9月12日再次降息，其中主要再融资利率大幅下调60个基点至3.65%，存款机制利率下调25个基点至3.50%，边际贷款利率同样下调60个基点至3.90%。最新的调整是在12月12日，欧洲央行决定将三大关键利率均下调25个基点。根据欧洲央行公布的最新利率决议，存款机制利率降为3.0%，主要再融资利率降为3.15%，边际借贷利率降为3.40%。欧洲央行的降息行动反映了其对经济增长放缓和通胀压力有所减轻的评估，同时也显示出对经济下行风险的担忧，因此采取了更加宽松的货币政策立场以支持经济增长。12月的整体PMI从11月的48.3上升至49.5，高于接受彭博新闻社调查的经济学家的预测中值48.2。10月至12月的平均值为49.3，低于7月至9月的平均50.3，表明2024 年第四季度经济在走弱。法国综合PMI指数仍然处于46.7的较低水平，但较11月的45.9有所上升。德国的情况也与之类似——PMI从47.2上升到了47.8。欧元区的消费者价格指数CPI从2024年9月的126.60点上升至10月的127.03点。11月的CPI最终值为126.62，核心通胀率（年）为 2.70%。市场预期欧洲央行2025年或降息125个基点。 图5：欧元区与德法消费端通胀水平图6：欧洲央行主要基准利率水平 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 英国央行在2024年8月将关键利率从5.25%下调至5.00%，这是自2020年3月以来的首次降息。随后在11月，英国央行再次降息25个基点，将利率降至4.75%。英国9月CPI三年半以来首次降至英国央行设定的2%目标水平以下，大幅下降至1.7%。然而，英国10月的通胀率并未延续9月的下降趋势，反而出现了明显的反弹，英国10月CPI