煤炭行业2025年度策略：坚守高股息，布局稳成长

行业研究·年度策略 煤炭·煤炭 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：胡瑞阳0755-81982908huruiyang@guosen.com.cnS0980523060002 证券分析师：刘孟峦010-88005312liumengluan@guosen.com.cnS0980520040001 报告摘要 ◼回顾2024年：供应端，国内煤炭产量增长5000万吨左右，同比+1.2%，进口煤预计增长7000万吨左右，同比+14.8%，再创新高；需求端，在新能源发电快速增长和水电的超预期挤压下，火电韧性增长1.2%；非电需求方面，化工煤表现亮眼，预计增长7.7%，但受地产行业低迷、基建增速放缓等的影响，钢铁和建材耗煤需求预计分别下降3.3%、7.4%左右；整体需求同比基本持平。全年供应宽松，终端库存逐渐累积至高位。价格方面，秦皇岛5500K年均价855元/吨，同比下降110元/吨，但振幅明显收窄，秦皇岛动力煤长协年均价701元/吨，同比降低13元/吨，价格波动远小于市场煤价；京唐港主焦煤提库价年均价2022元/吨，同比降低261元/吨，下游需求疲软以及持续高位的进口煤补充是压制焦煤价格的主要因素。 ◼展望2025年： ➢动力煤：供应端，预计2025年国内动力煤产量增长7000万吨左右，进口煤则有所减少，总供应小幅增加0.2%。需求端，预计新能源发电和水电对火电的挤出效应减弱，电煤需求增速环比提高至3.3%；化工煤需求也延续增长态势但增速放缓至5%左右；随着积极有为的政策带动，建材拖累将会减小；预计2025年动力煤需求改善，同比增长2.5%，但考虑终端库存较高，预计2025年动力煤价在800-850元/吨间高位震荡，年均价小幅低于2024年。对于上市动力煤企业来说，大多数长协煤占比较高，预计煤企业绩波动不是很大。 ➢炼焦煤：供给端，预计国内生产恢复，进口维持一定增长；需求端，从下游钢铁行业看，预计地产影响减弱，基建和制造用钢需求增加，出口需求维持高位，总需求小幅下降。整体看，2025年焦煤价格预计承压，但下行空间有限，且若需求改善，向上弹性较大。 ◼投资建议：坚守高股息，布局稳成长 在当前低利率、煤炭板块周期属性弱化的环境下，煤炭板块的红利属性凸显，仍具备较高的配置价值。首先，自2021年煤价大幅上涨，之后煤价虽有回落，但整体价格仍处于历史较高位置，煤企盈利丰厚，大多数企业基本面都有显著改善，包括现金流大幅增加、资产负债率显著降低、债偿能力增强、分红率提高等，煤企投资价值也随之提高。从各版块间财务指标的对比来看，煤炭板块资产负债率已降至行业较低水平（2024年前三季度为44.6%），毛利率和净利率均位于行业前列（2024年前三季度销售毛/净利率分别为29.3%、14.0%），ROE位于全行业第二（2024年前三季度为11.8%），可见即使在2024年市场煤价中枢回落11%的情况下，煤企的盈利表现依旧亮眼。其次，随着2022年长协煤价格机制的完善，企业煤炭售价波动收窄，周期属性弱化，尤其是长协煤占比较高的动力煤公司业绩稳健性提高，相应红利属性增强。且随着账面现金的充裕、债偿压力减轻以及在分红指引政策下，多数公司分红仍有提升潜力。最后，在煤价中枢有下行压力的背景下，长协比例较高的公司业绩显然更加稳健，而且2025年长协履约率要求降低，有望对冲部分煤价下行的影响。 综上所述，展望2025年，我们认为主要有以下两条投资主线。主线一：坚守高股息、高长协占比的动力煤龙头企业，如中国神华、中煤能源、陕西煤业等；主线二：择机布局成长确定性较强的标的，如电投能源、甘肃能化、新集能源、华阳股份、晋控煤业等。 ◼风险提示：海外经济增长放缓；煤炭产能大量释放；新能源对煤炭替代；煤矿安全事故影响。 目录 库 存 ：2 0 2 4年 社 会 库 存 累 积 至 高 位 ， 关 注2 0 2 5年 下 游 去 库 情 况03 供给：预计2025年生产增加、进口回落，整体供应增长 供给|产量：预计2024年原煤产量增长至47亿吨左右 预计2024年国内原煤产量小幅增长1.2%至47亿吨左右。2024年上半年由于煤炭主产地山西开展煤矿“三超”和隐蔽工作面专项整治导致产量大幅减少，国内原煤产量也同比降低。进入下半年后山西产量逐步恢复，国内原煤产量降幅逐渐收窄，并在9月转为正增长。2024年1-11月全国原煤产量累计完成43.2亿吨，同比增长1.2%。截至12月15日，晋陕蒙442家样本煤矿全年累计产量同比+1.3%。因此预计2024年国内原煤产量小幅增长1.2%至47亿吨左右。 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理注：2024年统计截止至11月 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 供给|产量：预计2024年动力煤产量同比+2.5%，焦煤产量同比-5.0% 动力煤产量维持增长，炼焦煤受山西减产影响较大、产量同比下滑。分煤种看，2016年行业供给侧结构性改革后，动力煤（非炼焦煤，下同）产量逐年提高，2018-2023年均复合增速约6%，2024年1-10月国内动力煤产量35.0亿吨，同比+2.4%，预计全年同比+2.5%；而炼焦煤产量近年来维持4.9亿吨左右的水平，2024年1-10月国内炼焦煤产量3.9亿吨，同比-5.1%，预计全年同比-5.0%。 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理注：2024年统计截止至10月 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理注：2024年统计截止至10月 供给|产量：2024年新疆和内蒙古产区贡献主要增量 分产区看，山西煤炭产量大幅减少，增量主要来自新疆和内蒙古产区。2024年1-11月山西、陕西、内蒙古、新疆累计生产原煤分别为11.6、7.1、11.8、4.8亿吨，分别减少0.86亿吨、增加0.18亿吨、增加0.74亿吨、增加0.80亿吨、同 比 变 化 分 别 为-7.3%、+2.1%、+5.2%、+19.4%。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理注：2024年统计截止至11月 资料来源：中国煤炭市场网，国信证券经济研究所整理注：2024年统计截止至11月 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理注：2024年统计截止至11月 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理注：2024年统计截止至11月 供给|产量：预计2025年煤炭产量增长1亿吨左右 预计2025-2026年中国煤炭行业合计新增产能约1.5亿吨/年左右。根据中国煤炭资源网预测，2024年新投产能超7000万吨/年，2025年产能增量有望超1亿吨/年。虽然2023年以来新增煤矿数量明显减少，但2020年至2022年期间核准的新矿陆续开始贡献产量，尤其是内蒙古和新疆等地的大型矿井。同时也存在中小煤矿的退出，以及灾害煤矿产能的核减。中国煤炭资源网数据显示，2024年退出的产能约为3000多万吨，这一数据在2025年预计不超过2500万吨。 随着山西产量的恢复以及新产能的投产，预计2025年国内煤炭产量增长1亿吨左右。预计2025年山西恢复正常生产，产量增加5000万吨左右。此外，预计新疆、内蒙古等地的新投产能贡献5000万吨左右的产量（按照新投产能的一半估计当年产量）。 供给|进口：单月进口煤量屡创新高，全年进口量有望超5.3亿吨 2024年中国单月进口煤量屡创新高，全年进口量有望超5.3亿吨。在全球煤炭供应增长、需求乏力的情况下，2024年国际煤炭市场呈现供应偏宽松的局面，流向中国的煤炭资源高于去年同期。2024年1-11月中国累计进口煤及褐煤4.9亿吨，同比增长14.8%；其中2024年11月煤及褐煤进口量达到5498万吨，再创历史新高。预计全年进口煤量有望超5.3亿吨。 分地区看，澳煤进口增量最大，印尼煤、蒙煤次之。2024年1-11月中国从印尼、俄罗斯、澳大利亚、蒙古进口煤炭分别累计同比增加约1635万吨、161万吨、2840万吨、1337万吨，同比增速分别为8.2%、1.9%、62.1%、21.6%；在进口煤中占比分别为44%、18%、15%、15%。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理注：2024年统计截止至11月 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 供给|进口：动力煤进口同比增长12.6%，炼焦煤进口同比增长23% 分煤种看： ◼动力煤：印尼进口占比过半；澳煤、印尼煤进口增长较大。2024年1-11月累计进口动力煤3.8亿吨，同比增长12.6%。分地区看，从印尼、澳大利亚、俄罗斯、蒙古进口占比分别为56%、17%、16%、6%，分别同比+1721万 吨、+2193万 吨、-293万 吨、+820万吨。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理注：2024年统计截止至11月 资料来源：中国煤炭市场网，国信证券经济研究所整理注：2024年统计截止至11月 ◼炼焦煤：蒙煤占比近半；蒙/澳/俄/美煤进口量均有较大增长。2024年1-11月累计进口炼焦煤1.1亿吨，同比增长23.0%。分地区看，蒙古、俄罗斯、美国、加拿大、澳大利亚进口煤炭占比分别为47%、25%、9%、7%、8%，分别同比+517万吨、+454万吨、+418万吨、+112万吨、+647万吨。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 供给|进口：预计2025年印尼煤炭进口量下降 印尼（全球最大的动力煤出口国）： ◼印尼煤炭产量仍有增长空间。根据能源矿产资源部(ESDM)的数据，截至2024年11月15日，印尼全国煤炭产量达到7.7亿吨，已超过了政府确定的今年全年7.1亿吨的计划目标，预计全年煤炭产量将达到8亿吨以上，但难以达到9.22亿吨的配额目标。根据印尼政府今年批准的2024-2026年工作计划和预算，政府设定煤炭产量配额是逐年下降的，2024-2026年分别为9.22/9.17/9.03亿吨。整体看，印尼煤炭产量未来仍有增长空间。从需求端看，随着煤电和镍产业的发展，预计印尼国内煤炭需求会持续增加，2024年印尼煤炭内需占比35%左右。 ◼预计2025年中国进口印尼煤量下降。当前中国动力煤供给偏宽松，随着煤价中枢的下移，印尼进口煤在中国逐渐失去价格优势，这会抑制国内下游企业的采购需求。此外，从印尼的煤炭生产成本看，根据IEA相关数据，测算得到2024年印尼煤炭平均生产在40美元/吨以上，参考当前印尼CFR煤价，预计进口印尼煤的降价空间有限。综上，预计2025年中国进口的印尼煤减少。值得关注的是，在11月举办的第九届亚太不锈钢产业大会上，印尼镍矿商协会总秘书梅迪·卡特林透露，印尼计划效仿此前的镍矿出口禁令，对钴、煤炭、铜、铝土矿、硅等12种矿产资源以及16种非矿产商品实施新的出口禁令。考虑目前印尼煤炭的本土消纳占比较低，印尼煤炭出口禁令落地有较大不确定性。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 供给|进口：预计2025年澳煤进口量下降 澳大利亚（全球最大的焦煤出口国以及第二大动力煤出口国）： ◼预计澳煤产量呈现下降趋势。根据咨询公司GlobalData数据，从2027年开始，澳大利亚煤炭产量预计将大幅下降，原因在于当地24座煤矿计划关闭，包括计划于2027年关闭 的 克 莱 蒙 特（Clermont）、2028年 的 雅 洛 恩（Yallourn）和 斯 普 林 维 尔（Springvale）以及2029年的奥克溪（Oaky Creek）等，这些煤矿在2023年共计生产了5380万吨煤炭。此外，新建煤炭项目也会面临来自环境、治理（ESG）标准等压力。 ◼预计印度对焦煤进口需求的增长将支撑澳大利亚焦煤出口的需求和价格。印度是全球第二大粗钢生产国，根据Mysteel数据，2024年印度粗钢产量预计达到1.45亿吨。根据印度政府在2017年发布的《国家钢铁政策(2017)》，印度计划到203