轻工制造2025年度策略报告：布局低位顺周期，重视稀缺成长

证券研究报告 行业研究 2025年01月14日 本期内容提要: ➢家居：地产压力弱化、产业链重构、以旧换新驱动复苏。地产周期磨底，关注二手房回暖&地产政策加码；线性预测下，我们预计25-26年行业仍处调整期，27年有望企稳转正。2023-2024年行业格局持续改变，渠道分散化、产业链业务一体化趋势体现，龙头积极渠道转型，持续打磨内功。伴随国补政策落地，龙头有望受益于行业总量增长+价格修正+格局改善；根据我们测算，若家居补贴金额达200亿/300亿、龙头全年有望实现正增长/双位数以上增长。建议关注更新需求占比较高的顾家家居、敏华控股、喜临门、慕思股份、好太太、瑞尔特等，以旧换新执行层面领先的欧派家居、索菲亚等，成长周期向上的志邦家居、金牌家居等，海外国内共振改善的曲美家居。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢造纸：周期底部，资源为王。全球木片供给收缩，需求受下游纸浆投产预计持续提升，木片资源偏紧或将成为常态，中长期支撑浆价底部抬升。24年纸浆供需错配、高开低走；25年全球降息、需求有望企稳，叠加新增商品浆产能有限，供需或将基本平衡，价格有望温和上涨。成品纸方面，短期竞争格局温和改善、纸价温和反弹；中期箱板/瓦楞供需关系有望缓和、预计价格中枢稳定向上，浆纸系供需压力仍存、龙头凭借林浆纸一体化有望持续扩大竞争优势。1）大宗纸：建议关注底层利润夯实向上的太阳纸业，关注玖龙纸业、山鹰国际、博汇纸业、岳阳林纸、晨鸣纸业等。2）特种纸：建议关注产品多元、抗周期能力优异，成长动能充沛的仙鹤股份、华旺科技、五洲特纸，关注冠豪高新、恒达新材、齐峰新材等。 ➢消费：把握稀缺景气成长、份额提升消费个股。顺周期政策发力，传统消费有望企稳复苏；结构性变化中悦己消费逐步兴起，消费者对情感消费、智能化、大健康等方面需求快速增长，潮玩、谷子、宠物等悦己赛道蓬勃发展。看好份额提升方向，卫生巾、牙膏、宠物食品和婴童护理国产品牌依托优质产品&细致渠道把控&精准营销实现份额跃升。建议关注传统消费复苏可期的公牛集团、晨光股份，结构性成长的百亚股份、登康口腔、雅迪控股、爱玛科技、明月镜片、乖宝宠物、思摩尔国际、康耐特光学、九号公司、博士眼镜、润本股份、中宠股份、倍加洁、佩蒂股份、豪悦护理、齐心集团等。 ➢出口：订单延续向好，全球供应格局重塑。短期来看，出口业绩兑现确定性较高，25年海外终端需求稳健、补库需求可期，我们预计有能力上修业绩预期或成长逻辑强化的公司估值仍有上行空间。逆全球化周期中个股估值预计分化，依托高效率全球供应链布局以及品牌出海，中国制造份额延续全球提升的公司，估值中枢预计提升。优质标的回调建议关注，其中永艺股份、匠心家居、共创草坪等海外布局充分，嘉益股份、哈尔斯、致欧科技、恒林股份等海外布局提升，西大门、依依股份、玉马遮阳、浩洋股份、天振股份、英派斯、英科再生等结构成长。 ➢包装：金属包装整合在即，裕同科技&永新股份稳健红利。1）金属包装：两片罐行业资本开支&盈利能力处周期低位，行业整合有望催化格局改善；预计短期盈利仍受下游需求弱势影响，中期产业协同有望带动盈利中枢提升。2）纸包装：伴随以旧换新全国覆盖面增加，3C包装产业有望受益；裕同科技短期各项业务延续稳健增长，中期3C新品周期+以旧换新拉动回暖，长期海外布局深化、数智化能力提升、业务边界扩张等均有望驱动公司份额提升。3）塑料包装：永新股份下游行业&客户多元化，伴随消费需求逐步改善、高分红属性强化。建议关注永新股份、裕同科技、宝钢包装、昇兴股份、奥瑞金、新巨丰、嘉美包装等。 ➢新型烟草：政策展望积极，产品加速迭代，核心供应商受益。烟草龙头持续加码新型烟草赛道，产品矩阵拓宽，加速产品型态/技术路径迭代&覆盖区域持续扩张（BAT推出HNB升级系列Glo Hilo；PMI预计IQOS ILUMA 25H2有望拿到FDA授权）、未来增速预计更优，龙头品牌/制造商份额有望持续提升。建议关注深度绑定全球大客户&技术壁垒深厚，多元业务矩阵有望持续贡献增量的思摩尔国际，深度绑定全球HNB龙头菲莫国际、供应地位升级的盈趣科技。 ➢风险因素：国内&海外消费复苏不及预期，全球贸易摩擦加剧，地产销售复苏低于预期，原材料价格大幅波动，新型烟草政策风险。 目录 前情：国内政策扩张、居民消费较弱，海外需求乐观、全球供应重构........................................9股价复盘：板块估值低位，基金重仓环比下行.............................................................................111家居：地产压力弱化、产业链重构、以旧换新驱动复苏..........................................................131.1地产：新房竣工延续承压，关注二手房回暖&地产政策加码........................................131.2市场规模：线性预测下25-26年仍处调整期，27年有望企稳转正..............................151.3格局变化：渠道分散化、业务一体化..............................................................................161.4公司层面：Q1-3压力逐季放大，Q4国补拉动回暖；25年国补预计延续，乐观情形下龙头稳健增长191.4.1经营情况：经营压力显著，渠道收缩、盈利下滑........................................................191.4.2国补专题：总量驱动+价格修正+格局改善....................................................................211.5投资建议..............................................................................................................................242造纸：周期底部，资源为王..........................................................................................................242.1木片供给收缩、需求提升，价格预计中枢向上...............................................................242.1.1供给端：全球林木资源收缩，木片供应稳中偏降.......................................................242.1.2需求端：中国贡献主要增量，全球贸易量持续提升...................................................252.2纸浆：短期底部盘整，中期供需平衡..............................................................................292.3造纸：盈利筑底、供需分化，原料布局为核心竞争力...................................................322.4投资建议..............................................................................................................................363消费：把握稀缺景气成长、份额提升消费个股..........................................................................373.1份额提升：百亚、登康、乖宝、润本成长逻辑再梳理...................................................373.2情绪消费：潮玩、谷子、宠物..........................................................................................433.3稳健成长：公牛、晨光......................................................................................................493.4科技革命：智能眼镜..........................................................................................................513.5上游包装：永新&裕同稳健红利，金属包装行业整合在即............................................523.6新型烟草：政策展望积极，产品加速迭代，核心供应商受益.......................................563.7投资建议..............................................................................................................................604出口：订单延续向好，全球供应格局重塑..................................................................................614.1海外需求企稳，美国地产复苏有望驱动家居回暖...........................................................614.2补库逻辑持续演绎...............................................................................................................634.3制造转型，品牌出海 ...........................................................................................................644.4关税影响有限，全球制造格局重构...................................................................................664.5投资建议..............................................................................................................................715红利：稳健成长，分红提升..........................................................................................................71 图目录 图1：全球基准利率（%）.......................