煤炭行业2025年度投资策略：稳稳的幸福

稳稳的幸福 2024年12月15日 ➢供给端产能瓶颈持续。新投产产能基本集中在新疆地区，考虑较长的运距以及当地就地转化的要求，整体对煤炭市场影响有限。同时，2024~2026年投产的矿井基本对应2016~18年批复的矿井，批复矿井并不多。2024年上半年产量同比下降主要由于山西受查超产影响，但7月后已经基本实现满负荷生产，预计2025年山西产量恢复正常，产量或将增加4400万吨左右，主要在上半年完成。进口方面，除蒙古产量以及通关量持续提升带动进口量继续增加以外，其他如印度尼西亚、澳大利亚等主要煤炭出口国进口增量相对有限。 推荐 维持评级 ➢需求底部确定性强，向上弹性尚待观察。2024年水电高基数和新能源不稳定性，2025年预计火电增速有望显著提升，成为需求增长的压舱石，同时煤化工需求持续保持较高增速。地方政府化债的背景下基建需求有望好转，钢铁、水泥需求触底确定性高。但是，目前政策能否使得水泥钢铁明年产量增长仍然具有不确定性，期待更进一步利好实物消耗政策出台。 分析师周泰执业证书：S0100521110009邮箱：zhoutai@mszq.com 分析师李航执业证书：S0100521110011邮箱：lihang@mszq.com ➢价格中枢有望上移，动力煤维持较强供需格局。展望2025年，供需格局明显改善，动力煤在火电保障需求总基本盘的背景下，煤化工的增量促使动力煤下游稳中有进，维持较强的供需格局。因此我们预计动力煤2025年价格中枢有望较2024年的870元/吨上移，预计在900元/吨左右，若经济增速超预期，或许将有较大向上弹性。长协价格方面，2025年引入CECI指数，该指数弹性较大，长协价格中枢有望上移。炼焦煤精煤产量自2022年起持续下滑，但考虑到进口煤的补充以及下游钢铁行业需求相对疲软，整体处于供需双弱的格局。 分析师王姗姗执业证书：S0100524070004邮箱：wangshanshan_yj@mszq.com研究助理卢佳琪 执业证书：S0100123070003邮箱：lujiaqi@mszq.com ➢低利率背景下，板块估值有望提升。电煤长协价经过多年的演变以及完善，已经形成了稳定的价格模式，行业业绩稳定性进一步加强，价格波动风险减弱。随着行业高景气持续，板块净现金公司不断增加，煤炭板块开启高分红时代，在当前低利率环境下，板块股息率较高，有助于板块尤其龙头公司估值提升。 相关研究 1.煤炭周报：煤价调整接近尾声，高胜率属性助力板块估值提升-2024/12/072.煤炭周报：煤价调整接近尾声，关注板块估值提升-2024/11/303.煤炭行业事件点评：2025长协比例略降，价格有望略增-2024/11/254.煤炭周报：基本面转好煤价下探空间有限，关注板块估值提升-2024/11/235.煤炭周报：日耗提升旺季特征初显，关注板块估值提升-2024/11/16 ➢投资建议：标的方面，我们推荐以下投资主线：1）弹性标的迎估值修复，建议关注晋控煤业、山煤国际、潞安环能、兖矿能源。2）行业龙头业绩稳健，建议关注陕西煤业、中国神华。3）煤化或煤电一体成长型标的，建议关注中煤能源、新集能源。4）业绩稳健、多业务布局成长可期，建议关注淮北矿业。 ➢风险提示：1）经济增速放缓风险；2）煤价大幅下跌风险；3）假设大幅偏离实际情况的风险；4）海外需求恢复不及预期。 目录 1供给：瓶颈持续.......................................................................................................................................................3 1.1产量：预计2025年产量或有恢复性增长....................................................................................................................................31.2进口：国内外价格倒挂，动力煤进口增速较低...........................................................................................................................7 2.1火电：水电增速或转负，火电压舱石地位保障煤炭需求稳中有进........................................................................................102.2地产链：短期承压，地方化债有望提升基建需求.....................................................................................................................132.3化工：耗煤持续高增长...................................................................................................................................................................14 3.1供需平衡：动力煤强格局坚挺.......................................................................................................................................................173.2价格：压力测试完成，价格底部被验证......................................................................................................................................19 4.1龙头公司带动板块估值提升...........................................................................................................................................................214.2板块业绩稳定性一进步增强...........................................................................................................................................................214.3动力煤业绩拐点到来.......................................................................................................................................................................22 1供给：瓶颈持续 1.1产量：预计2025年产量或有恢复性增长 2024年全国原煤产量前低后高。2024年10月我国生产原煤41180万吨，同比+4.6%，环比-0.6%；1~10月我国生产原煤38.92亿吨，同比+1.2%，从单月产量来看，到6月原煤产量同比增速转正，主要由于山西产量上半年受查超产影响下降明显。 资料来源：wind，民生证券研究院 分地区来看： ➢山西10月产量环比微降，仍处于年内较高水平，上半年山西开展“三超和隐蔽工作面”的整治工作，导致产量同比有较大幅度的下降，为了完成全年13亿吨的产量目标，下半年山西省产量释放加速。 ➢10月陕、蒙产量实现同比增长；其中陕西省煤炭产量6696万吨，同比增长1.2%，增速相对较为平缓。内蒙古产量11172万吨，同比增长7.5%，增速加快。 ➢新疆供应对价格具备敏感性。在煤价年内低位的4~5月，新疆产量于4月环比大幅下滑12.8%，5月维持4000万吨以内的产量，随着秦皇岛Q5500动力煤均价4~6月从817升至855、868元/吨，疆煤产量上升，在三季度煤价维稳的背景下，产量在4000~4500万吨窄幅波动。10月价格先抑后扬，整体在850元/吨左右，生产意愿较为积极，产量环比增加。 ➢非主产地前10月产量同比下降0.2%，非主产地的资源自然衰减仍制约供给的释放。其中如河北、安徽等产煤省份产量已经出现负增长，即枯竭或将加速。 全国产能利用率同比下降。从产能利用率来看，截至2024年9月全国煤炭产能利用率为72.7%，较2023年同期低1.1个百分点。考虑到主产地产能利用率相对平稳，我们认为全国产能利用率的下滑主要由非主产地的下降导致，从分省份产量来看，安徽、山东等省份延续产量持续下降局面。 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 行业固定资产投资主要投向智能化建设，用于新建矿井的资本开支仍相对低迷。2012年后行业固定资产投资持续下行，2018年下半年起增速才转正，Wind数据显示，截至到2024年9月煤炭行业固定资产投资增速达到2021年以来的最低水平。从结构来看，固定资产投资的回升并不意味着新建产能增长，主要投资集中在智能化矿山的建设上，截至2024年9月，全国1642个智能化采掘工作面，有智能化工作面的煤矿达859处。根据国家能源局《关于加快煤矿智能化发展的指导意见》，到2025年大型煤矿和灾害严重煤矿基本实现智能化，2035年各类煤矿基本实现智能化的发展目标。我们预计到2025年阶段性完成智能化的目标后，行业固定资产投资增速有望下滑。另外，中信煤炭板块的在建工程规模也没有明显增加，也反映出新建产能投资不足。 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 新建产能贡献的边际产量增量有限。从矿井分布来看，新投产产能基本集中在新疆地区，考虑较长的运距以及当地就地转化的要求，整体对煤炭市场影响有限。同时，2024~2026年投产的矿井基本对应2016~18年批复的矿井，当时处于供给侧改革时期，批复矿井并不多。 探矿权成交较多，但产量贡献耗时尚久。今年以来，山西省、甘肃省等省份陆续放出探矿权竞拍，但探矿权转为采矿权需要1~2年，之后再考虑3-5年左右的矿井建设周期，当下探矿权形成产量贡献在4~7年以后，当下无法形成补充增量。 2025年产量有望恢复性增长，预计在上半年集中体现。2024年上半年产量同比下降主要由于山西受查超产影响，但7月后已经基本实现满负荷生产，预计2025年山西产量恢复正常，产量或将增加4400万吨左右，主要在上半年完成。陕西产量预计持平或略降，内蒙古产量保持平稳。 1.2进口：国内外价格倒挂，动力煤进口增速较低 2024年前10月进口量大增，其中焦煤增速较高，动力煤增速较缓。据海关总署数据，2024年1~10月中国进口煤炭4.35亿吨，同比增长13.5%。增幅较高主因2023年上半年从蒙古和澳大利亚的进口同期基数较低，而实际上我国前10月从印尼和俄罗斯进口量分别为18986、7966万吨，同比+5%、-8.6%。分煤种来看，1~10月中国进口动力煤33621万吨，同比增长11.13%；进口焦煤9924万吨，同比增长22.3%。因此进口增速主要是焦煤进口