2025年度有色金属策略报告

光大期货研究所2024年12月 目录 铜：宏微分歧，静待变局......................................................3 氧化铝&电解铝：还利上下，铝攀高峰..............................33 锌：等风来...........................................................................64 锡：预期差...........................................................................83 镍&不锈钢：莫愁千里路，自有到来风............................101 铜：宏微分歧，静待变局 有色研究总监：展大鹏 年报摘要： ⚫2024年行情回顾 2024年以来，LME铜价全年宽幅波动，重心上移，伦铜波动区间在8226—10958.5美元/吨，均价约在9285美元/吨，较去年均价上涨9.0%；沪铜主力合约波动区间在67630—87150元/吨，截止12月13日年均价75088元/吨，较去年均价上涨10.4%。 ⚫2025年市场分析逻辑 2025年上半年，笔者认为风险大于机会，节奏上可能会小幅冲高后回落，价格高度难以超过历史高点，24年已证明高铜价下的基本面并不足以支撑铜价大幅走高，当然行情也可能在春节前后先行下探，这取决于市场对特朗普政策以及国内稳增长政策是否存在较大的预期差；2025年下半年，铜价或好于上半年，宏观风险可能在上半年集中释放或多数定价，国内稳增长稳出口政策效果渐次展开，铜需求韧性下存在订单修复以及铜供应也可能因铜精矿扰动或TC持续低位再现降产预期。我们预测，2025年LME铜价重心将下移165美元/吨至9120美元/吨，年内运行区间在8500美元/吨至10200美元/吨；国内运行区间65000元/吨~83000元/吨。 ⚫风险提示：主要铜矿产国突发供应不可抗力事件；特朗普关税政策以及美股波动风险 一、2024年铜价走势回顾及影响因素 2024年以来，受美联储降息预期以及国内稳增长影响，国内主要大宗商品价格再度经历相对动荡的一年，特别是对铜来说经历巨大转折的一年，全市场再次掀起了铜热论高潮，价格也是持续“高烧不退”。年初特别是国内春节前后，受美联储降息预期升温、美国经济软着陆预期增强以及国内稳增长政策预期加码等一系列因素影响下，铜价摆脱震荡趋势，重心逐步抬升，此时铜精矿TC费用从年初60美元/吨左右的高位快速回落至20美元/吨成为行情演绎基本面方面强有力的助推剂，LME于3月18日创下阶段性高点9102美元/吨，国内也于19日创下73900元/吨的高点，但在供应短缺尚处于争论、需求尚未得到验证情况下，该价格在此也产生很大分歧，第一阶段调整随之而来；然3月28日开始，内外铜价再次联袂走高，不仅仅产业和期货市场，券商及机构也开始关注到关注到铜价的异常，一副“铜精矿紧张-精炼铜供应下降&需求前景光明”的场景被无限勾勒，资金源源不断介入到海外期货市场，最终铜价以一场“COMEX铜挤仓”闹剧收场，LME、SHFE与Comex铜价均创下历史新高。5月21日后的行情，我们认为基本在逐步消化上半年铜价“非凡”演绎的后果，虽然有美联储降息落地、美国大选、特朗普政策预期交易等各种因素和争论，但价格重心相比上半年呈现逐步下移态势。 LME铜价全年宽幅波动，重心上移，伦铜波动区间在8226—10958.5美元/吨，均价约在9285美元/吨，较去年均价上涨9.0%；沪铜主力合约波动区间在67630—87150元/吨，截止12月13日年均价75088元/吨，较去年均价上涨10.4%。 资料来源：WIND、光大期货研究所 回顾2024年铜价走势，笔者有两点体会： 1、铜价交易仍然在（宏观）预期和现实（需求）强弱之间切换，强弱预期推动绝对价格上涨和回归，强弱现实引导市场对相对价格（升贴水）的研判。预期和现实往往不同步，市场重视预期，弱化现实。比如在上半年价格上涨过程中，现实需求偏弱并未得到市场重视，而预期供减需弱被反复热炒，直至铜供应用数月时间实现增长以及社会库存不断累积才得以证明；在此期间，机构关注度和沉淀资金增减成为市场情绪的具体体现。 2、宏观预期能否推动行情，基本面因素不可或缺。宏观决定方向，基本面（故事）决定持续性，资金决定行情大小。仍以今年上半年为例，美经济软着陆预期、海外股市、BTC和黄金不断上涨以及国内稳增长预期推动价格止跌回暖，而“铜精矿短缺可能导致精炼铜产出下降”是短期较难证伪的基本面“故事”，不断介入的资金量决定了这轮上涨较难平静收场。 二、2025年宏观市场分析 1、川普回归下全球经济不稳定性再增加 资料来源：Bloomberg、光大期货研究所 2024年，随着欧美通胀逐渐回落，为稳住经济和就业压力，美联储和欧央行最终开启了降息周期，年内美联储降息3次75BP，欧央行降息4次100BP。欧美降息周期从预期到落地也掀起了金融市场的狂欢，特别是美股反映更为积极，并带动市场风险偏好不断走高，BTC、黄金等资产接连走高，而这种乐观情绪也在上半年推动着铜价。进入2025年度，欧美依然维系降息周期，市场预计美联储将累计降息3次75BP，欧央行将累计降息125或150BP，单从降息幅度去看或意味 着美元相比欧元或表现更强，特别是日元控制加息幅度下，美元恐继续维持在偏高位置运行；另外，投资者也要关注日央行态度，日央行加息无疑会推动日元阶段性走高，美元反可能受到抑制，届时以美元计价的铜价可能表现偏强。另外，市场对美联储的关注角度也在于能否从“缩表”逐渐走向“扩表”，但站在2024年底去看，美国金融市场整体流动性尚十分充足，2025年上半年暂不具备暂停缩表的条件，但可能成为下半年市场预期点。 资料来源：FRED、光大期货研究所 资料来源：Bloomberg、WIND、光大期货研究所 美联储2025年度继续温和降息背后实际是美国经济的软着陆预期的判断，站在全球经济增速的角度，IMF和美联储相对海外投行预测更理性一些，2025年的经济增速维持2024年3.2%的预判；但对美国经济增速则由2024年的2.8%调降至2.2%，所以进入2025年，另一个关注点在于 美国经济能否继续维系软着陆预期和川普回归后的影响。 资料来源：美国财政部、光大期货研究所 美国经济能否实现软着陆，我们从美国财政支出、居民消费以及库存周期三个方面来去看。 7首先财政收入方面。即便财政支出受到赤字水平约束，无法明显加力，但美国财政对经济的支持仍“留有余温”。2024财年税收的超预期增加，使得美国财政得以继续主动增支。在扣除潜在产出缺口的影响后，预算内赤字仍将对GDP持续产生正向拉动，预计这种作用在2025年将逐步趋缓。其次，居民消费方面。从居民消费与家庭负债比率来看，虽然较疫情前水平仍有差距，但信贷需求也开始持续恢复，由此看居民部门从去杠杆向重新加杠杆的切换只是节奏和幅度问题，这也意味着美国经济动能仍存韧性，这离不开居民消费与劳动力市场的稳健发展。最后，从库存周期角度来看，虽然当前偏高的实际利率水平或对企业投资意愿形成一定压力，但在消费支出与 销售额持续扩张支持下，企业利润持续改善，叠加美国降息周期提振下，为美国的库存周期拐点向上提供了动能。所以我们认为美国能够维系住软着陆的预期，市场风险点在于美国股市不断走高下是否会发生金融性风险，以及特朗普入主白宫后的一系列动作。 8美国经济能否实现软着陆变数在于新当选总统特朗普。从上一届特朗普作为美国总统期间一系列政策来看，对美国经济产生了多方面的影响，其中短期内表现为经济增长和失业率下降等正面结果，但也存在着长期财政赤字、财富不平等、国际贸易关系紧张等挑战。他的“美国优先”策略在刺激国内经济的同时，也带来了对外经济关系的紧张和内部社会的分裂。未来，这些政策的长远效果仍有待观察，尤其是在全球化背景下，美国如何平衡经济增长与国际合作将是一个重要课题。本次美国总统大选后，国会参议院与众议院也均由共和党掌控，这使得特朗普在推行其 施政时的阻力进一步减弱，其宽财政、宽监管、弱美元的组合下，极易出现经济阶段性回升+二次通胀的组合，这也意味着将进一步着制约2025年的降息空间。长远来看，美国经济也容易遭受全球经济不稳定性的反噬，其“美国优先”的贸易政策，尤其是对中国的商品征收高额关税，将推动全球贸易紧张局势，这些关税加大了跨国贸易的成本，导致国际供应链的复杂性和不确定性增加。另外，贸易冲突也会加剧市场的不稳定性，投资者和企业对未来经济增长的信心受挫，会导致资本流动的停滞，尤其是在关税征收初期，投资者担忧全球经济增长放缓，进而导致全球股市普遍面临较大的波动。对有色的影响也会显而易见，若全球投资者担忧特朗普政府2.0版本若更加极端，无论是全球经济放缓担忧、汇率大幅波动风险还是全球股市出现大幅波动，均会影响有色市场的正常表现。 2、中国稳增长加码——积极的财政政策和适度宽松的货币政策 2024年，经济修复的“强预期”一度成为有色价格推涨的利多因素，但“强预期”的背后博弈的是政策“强刺激”，这并不符合“稳增长”政策导向，我们在年内大多数期间已经感受到了政府的韧性以及化债的决心。不过，契机在9月下旬开始快速转向。国务院新闻办公室9月24日举 行新闻发布会，中国人民银行、金融监管总局、中国证监会主要负责人介绍了金融支持经济高质量发展有关情况，会上对市场关注重点进行了回应并宣布了多项政策举措，包括降息降准、降低存量房贷利率、创设新的货币政策工具等，这些政策的出台不仅力度空前，而且远超市场预期，标志着国家支持经济发展的决心达到了新的高度，显著提振了市场情绪和风险偏好；12月8日的中央政治局会议信号则更加显现，会上分析研究了2025年经济工作，强调要“全方位扩大国内需求”和“大力提振消费”，罕见地强调“稳住楼市股市”，提出“实施更加积极有为的宏观政策”和“加强超常规逆周期调节”。可以说，“积极的财政政策和适度宽松的货币政策”是对“稳增长”的强调和加码，这也就意味着2025年我们既要“高质量发展”中加快结构化转型，也要在传统领域“稳中求进”，稳经济、稳就业、稳外贸呼之欲出。所以进入2025年，我们将继续看到以新能源、半导体、低空经济、机器人等新兴产业的蓬勃发展，也能看到房地产基建领域的发力，新旧动能将兼顾前行。 资料来源：Wind、光大期货研究所 资料来源：Wind、光大期货研究所 资料来源：Wind、光大期货研究所 回顾2024年，从房地产板块来看。2024年前10月房地产开发投资完成额累计同比下滑10.3%，这也是连续第三年度下滑；土地购置费同比下滑7.4%；剔除土地购置费后的房地产开发投资完成额更是同比下滑达到11.68%。另外，从100个大中城市成交土地占地面积累计同比下滑8.13%，其中建筑面积累计同比下滑达到29.72%。从房地产新开工、施工和竣工面积来看，近两年房地产销售以及土地购置面积的羸弱也影响了新开工的热情，数据显示前10月，房地产新开工面积累计同比下滑22.6%，这也是连续第四年下滑；施工面积累计同比下滑12.4%，第二年负增长；房地产竣工面积累计同比下滑23.9%，首年负增长。另外，今年前10个月商品房销售面积累计同比下滑15.8%；商品房待售面积同比增加12.7%，虽然压力依然不减，但从数据来看商品房销售下滑和待售面积增长势头已经得到控制。不过，诸多数据也在说明当前房地产板块的严峻性。 2025年，为避免房地产硬着陆风险，政策继续松绑也在情理之中，我们也看到政府层面在稳房地产方面的努力，但笔者认为从高质量发展的角度，房地产+基建依然是在求“稳”，而制造业投资重在求质的提“升”。对于有色市场来说，房地产新开工连续负增长以及商品房待售面积上涨和销售面积不畅，必然也会影响到房地产商回款的速度和面临的流动性压力，房地产竣