有色金属行业2025年度投资策略：供给受约束，看多顺周期

证券研究报告 行业研究|行业深度研究|有色金属 供给受约束，看多顺周期 ——有色金属行业2025年度投资策略 请务必阅读报告末页的重要声明 2025年01月02日 证券研究报告 |报告要点 展望2025年，随着美联储进入降息周期、全球流动性有望改善；国内一系列增量政策持续显效，经济保持回升向好态势。海内外需求有望迎来共振，有色金属长牛趋势持续；我们持续看好板块的投资机会，维持有色金属行业“强于大市”评级。推荐标的方面：1）工业金属：铝板块推荐中国铝业、中国宏桥、云铝股份、神火股份；铜板块推荐紫金矿业、洛阳钼业、江西铜业、五矿资源、金诚信、铜陵有色；2）贵金属：黄金板块推荐中金黄金、赤峰黄金、山金国际等，白银板块推荐兴业银锡。 |分析师及联系人 丁士涛 刘依然 SAC：S0590523090001SAC：S0590523110010 请务必阅读报告末页的重要声明1/40 行业研究|行业深度研究 2025年01月02日 有色金属 供给受约束，看多顺周期 ——有色金属行业2025年度投资策略 投资建议： 强于大市（维持） 上次建议：强于大市 相对大盘走势 有色金属 30% 沪深300 13% -3% -20% 2024/12024/52024/82024/12 相关报告 1、《有色金属：战略小金属价值凸显，稀土新周期重塑——小金属行业2025年度投资策略》2024.12.20 2、《有色金属：钨是战略稀缺资源，供给偏紧驱动价格上涨》2024.11.30 扫码查看更多 投资要点 年初至今有色金属涨幅居前，机构增配铜铝黄金 2024年初至2024年12月30日，申万有色金属行业指数涨幅为6.10%，在31个申万一级行业指数中位列第15；其中，工业金属、金属新材料及小金属板块涨幅居前，涨幅分别为15.27%/10.71%/9.84%；能源金属板块跌幅居前，跌幅为18.48%。基金持仓方面，2024Q1-Q3有色金属板块基金配置比例分别为6.04%/6.11%/5.41%，配置比例处于历史高位；其中，铜、铝、黄金板块获机构增配显著，2024Q3持股市值分别为384.55/178.85/173.40亿元。 铝：电解铝供需缺口渐显，铝价上行通道将更加通畅 国内电解铝建成产能已接近天花板，未来新增产能极为有限；集中复产告一段落，叠加西南地区电力供应紧张问题还未彻底解决，未来仍存减产可能；我们预计2025年电解铝供给端增速将显著回落。我们预计2024-2026年全国电解铝供需缺口分别为+2/-40/-47万吨，2024年供需维持紧平衡，2025-2026年供需缺口持续放大。2024年电解铝行业经历了供、需双重压力测试，铝价仍保持高位，2025年电解铝供需缺口有望逐渐显现，铝价上行通道将更为顺畅。 铜：矿端紧张向冶炼端传导，看好铜价继续上行 短期来看，铜矿供给受主产区供电紧张、生产事故等因素扰动不断；中长期来看，资源品位下降、矿产资本开支不足对铜矿供给形成约束。我们预计2024-2026年全球铜精矿产量分别为2279/2319/2370万吨，分别同比增加43/40/51万吨。矿端供给增量远小于冶炼产能增量，2025年铜精矿冶炼加工费长单价格大幅下降，冶炼厂或将实质性减产，矿端供给紧张逐步向冶炼端传导。2025-2026年全球精炼铜供给过剩幅度持续收窄并转为紧缺，支撑铜价继续上行。 贵金属：降息周期叠加再通胀预期，支撑金价走强 随着以美联储为代表的海外发达经济开启降息周期，流动性充裕将对黄金形成利好；黄金具有抗通胀属性，美国再通胀预期升温背景下，黄金配置价值凸显，有望推动金价继续上行。另外，全球地缘政治风险上升、大国博弈加剧，主要央行持续增持黄金储备等，都有望推动金价中枢进一步上移。白银金融与商品属性共振，白银供需缺口放大格局下，价格具备更大向上弹性。 投资建议：维持有色金属行业“强于大市”评级 我们持续看好有色金属板块的投资机会，维持行业“强于大市”评级。推荐标的方面：1）工业金属：铝板块推荐中国铝业、中国宏桥、云铝股份、神火股份；铜板块推荐紫金矿业、洛阳钼业、江西铜业、五矿资源、金诚信、铜陵有色；2）贵金属：黄金板块推荐中金黄金、赤峰黄金、山金国际等，白银板块推荐兴业银锡。 风险提示：宏观经济环境风险；美联储降息不及预期；地缘政治及政策风险；下游需求不及预期。 正文目录 1.年初至今有色金属涨幅居前，机构增配铜铝黄金6 1.1工业金属、金属新材料及小金属板块涨幅居前6 1.2机构持仓比例居历史高位，铜铝黄金获增配7 2.铝：供需缺口渐显，铝价上行通道将更加通畅8 2.12025年原铝供给增速回落，氧化铝紧缺格局缓解8 2.2内外需有望共振，铝需求稳健增长15 2.3供需缺口渐显，电解铝环节盈利有望修复19 3.铜：矿端紧张向冶炼端传导，看好铜价继续上行22 3.1铜矿端供给仍紧，冶炼或迎实质减产22 3.2能源结构转型贡献铜需求增量27 3.3矿端趋紧托底铜价，需求改善提供上行动力31 4.贵金属：降息周期利好金价，白银具备向上弹性33 4.1降息周期叠加再通胀预期，支撑金价走强33 4.2全球去美元化浪潮，央行购金规模加大35 4.3金融与商品属性共振，银价具备向上弹性36 5.投资建议：维持有色金属行业“强于大市”评级38 5.1首推供给端受限的顺周期工业金属铜铝38 5.2贵金属推荐矿金、银有增量的龙头矿企39 6.风险提示39 图表目录 图表1：2024年初以来申万一级行业涨跌幅（%）6 图表2：2024年初以来申万有色金属指数涨跌走势（%）6 图表3：2024年初以来有色金属子板块涨跌幅（%）6 图表4：2024年初以来有色金属个股涨幅TOP10（%）7 图表5：2024年初以来有色金属个股跌幅TOP10（%）7 图表6：2018-2024基金重仓有色金属板块配置比例7 图表7：基金重仓有色各细分板块持股市值（亿元）7 图表8：2014-2023全球铝土矿资源储量情况（亿吨）8 图表9：2014-2023全球铝土矿产量情况（万吨）8 图表10：中国铝土矿累计进口量（万吨）9 图表11：全球主要地区及几内亚铝土矿出港量（万吨）9 图表12：全国铝土矿累计产量及同比增速（万吨，%）9 图表13：全国铝土矿月度库存情况（万吨）9 图表14：国产铝土矿平均价（元/吨）10 图表15：进口铝土矿CIF平均价（美元/吨）10 图表16：全国氧化铝产量及同比增速（万吨，%）10 图表17：全国氧化铝表观/实际消费量（万吨）10 图表18：全国氧化铝建成/运行产能（万吨/年）11 图表19：全国氧化铝产能利用率（%）11 图表20：国内氧化铝新增产能情况（万吨）11 图表21：全国氧化铝平均价（元/吨）12 图表22：全国电解铝累计产量及同比增速（万吨，%）12 图表23：全球电解铝月度产量（千吨）12 图表24：全国电解铝建成/运行产能（万吨/年）13 图表25：全国氧化铝产能利用率（%）13 图表26：全国电解铝开工率（%）13 图表27：云南电解铝月度产量（万吨）13 图表28：2024-2030年中国新投电解铝项目产能（增量项目，万吨/年）14 图表29：海外主要规划电解铝项目14 图表30：中国电解铝季度消费量（万吨）15 图表31：2023年中国电解铝消费结构15 图表32：房屋新开工面积及同比增速（亿平方米，%）16 图表33：房屋竣工面积及同比增速（亿平方米，%）16 图表34：全国建筑铝模板生产/新订单/现有订单指数16 图表35：全国建筑铝型材PMI指数16 图表36：全国汽车销量及同比增速（万辆，%）17 图表37：全国新能源汽车销量及同比增速（万辆，%）17 图表38：全国电网工程投资额及同比增速（亿元，%）17 图表39：全国光伏新增装机量及及同比增速（GW，%）17 图表40：全国电解铝需求测算表18 图表41：铝型材开工率（%）18 图表42：铝线缆开工率（%）18 图表43：铝板带开工率（%）19 图表44：铝下游龙头企业平均开工率（%）19 图表45：全国电解铝社会库存（万吨）19 图表46：LME+COMEX+SHFE+保税区电解铝库存（万吨）19 图表47：全国电解铝供需平衡表20 图表48：电解铝价格走势（元/吨）20 图表49：山西氧化铝利润情况（元/吨）21 图表50：河南氧化铝利润情况（元/吨）21 图表51：中国电解铝行业总成本及利润情况（元/吨）21 图表52：预焙阳极价格走势（元/吨）22 图表53：动力煤价格走势（元/吨）22 图表54：全球铜行业勘探投入（百万美元）22 图表55：全球新发现铜矿数量（个）22 图表56：各类扰动因素对铜产量的影响（千吨）23 图表57：2024-2029年部分新增/扩建铜矿项目产能（千吨/年）23 图表58：全球铜精矿产量/产能/产能利用率（万吨，%）24 图表59：全球精炼铜产量情况（万吨）24 图表60：2014-2027E中国铜粗/精炼产能（万吨/年）24 图表61：2020-2027E全球铜粗/精炼产能（万吨/年）24 图表62：2020-2024全国废铜供需平衡情况25 图表63：全国进口废铜量及同比增速（万实物吨，%）25 图表64：进口美国废铜量及同比增速（万实物吨，%）25 图表65：铜精矿现货粗/精炼费（美元/干吨，美分/磅）26 图表66：中国铜精矿长单TC/RC（美元/吨，美分/磅）26 图表67：粗铜加工费均价（元/吨）26 图表68：铜精矿现货/长单冶炼利润（元/吨）26 图表69：CIF粗铜加工费均价（美元/吨）27 图表70：CIF粗铜加工费长单（美元/吨）27 图表71：全球精炼铜供需平衡（万吨）27 图表72：中国精炼铜各应用领域占比（%）27 图表73：2012-2030E全国光伏新增装机量（GW）28 图表74：2012-2030E全球光伏新增装机量（GW）28 图表75：全国风电新增装机量及同比增速（GW，%）28 图表76：2016-2028E全球风电新增装机量（GW）28 图表77：全球新能源汽车销量及同比增速（万辆，%）29 图表78：全球汽车销量及同比增速（万辆，%）29 图表79：全国空调销量及同比增速（万台，%）29 图表80：全国冰箱冰柜销量及同比增速（万台，%）29 图表81：全球精炼铜需求测算30 图表82：全球精炼铜供需平衡表31 图表83：LME/SHFE铜价（元/吨，美元/吨）31 图表84：LME+COMEX+SHFE+保税区铜库存（万吨）31 图表85：2019-2024全国铜社会库存（万吨）31 图表86：全国铜管月度开工率（%）32 图表87：全国铜板带月度开工率（%）32 图表88：全国电解铜制杆月度开工率（%）32 图表89：全国铜材月度开工率（%）32 图表90：全国电线电缆月度开工率（%）32 图表91：全国漆包线月度开工率（%）32 图表92：联邦基准目标利率（%）33 图表93：美联储总资产规模（十亿美元）33 图表94：美国CPI/核心CPI同比（%）34 图表95：美国PCE物价指数同比（%）34 图表96：美国失业率/职位空缺率/劳动力参与率（%）34 图表97：美国周度经济活动指数（MA13）34 图表98：美国个人储蓄占可支配收入比重（%）34 图表99：美国未来12个月经济衰退概率（%）34 图表100：美元指数35 图表101：全球美元储备份额（%）35 图表102：全球地缘政治风险指数35 图表103：花旗美国经济意外指数35 图表104：全球央行净买入黄金（吨）36 图表105：中国央行黄金储备（吨）36 图表106：2023年白银需求结构（%）36 图表107：白银需求量及工业需求占比（吨，%）36 图表108：全球光伏用银量及占比（吨，%）37 图表109：2023年各技术路线电池正银耗量（mg/片）37 图表110：COMEX/SHFE黄金价格（美元/盎司，元/克）37 图表111：COME