核心观点
- 行业整体： 预计2025年有色金属板块将迎来投资机会，维持“强于大市”评级。
- 铝： 国内电解铝产能接近天花板，新增产能有限，预计2025年供给增速将显著回落。2025-2026年供需缺口将逐渐显现，铝价上行通道将更加通畅。
- 铜： 矿端供给受主产区供电紧张、生产事故等因素扰动，中长期来看，资源品位下降、矿产资本开支不足对铜矿供给形成约束。预计2025年铜精矿冶炼加工费长单价格大幅下降，冶炼厂或将实质性减产，矿端供给紧张逐步向冶炼端传导。2025-2026年全球精炼铜供给过剩幅度持续收窄并转为紧缺，支撑铜价继续上行。
- 贵金属： 随着美联储进入降息周期，流动性充裕将对黄金形成利好。黄金具有抗通胀属性，美国再通胀预期升温背景下，黄金配置价值凸显，有望推动金价继续上行。全球地缘政治风险上升、大国博弈加剧，主要央行持续增持黄金储备等，都有望推动金价中枢进一步上移。白银金融与商品属性共振，白银供需缺口放大格局下，价格具备更大向上弹性。
关键数据
- 铝： 2023年中国铝土矿产量约为9300万吨，同比下降3.4%；2024年1-10月，全国铝土矿产量为4802万吨，同比下降14.4%。2023年中国氧化铝产量8244万吨，同比增长0.7%。预计2024-2026年全国电解铝供需缺口分别为+2/-40/-47万吨。
- 铜： 2023年全球铜矿产量为1681.2万吨，同比增长2.7%。预计2024-2026年全球铜精矿产量分别为2279/2319/2370万吨，分别同比增加43/40/51万吨。预计2024-2026年全球精炼铜供给量分别为2756/2810/2866万吨；需求量分别为2719/2802/2881万吨；全球精炼铜供需缺口分别为+37.6/+8.4/-14.3万吨。
- 贵金属： 2023年全球白银工业需求占比55%，投资用银需求21%，饰品用银需求17%，银器用银需求5%，摄影业用银需求2%。2014-2023年，全球光伏用银量CAGR达16.6%，占白银总需求的比例也从5%上涨至16.2%。
研究结论
- 铝： 2025年氧化铝紧缺格局有望缓解，电解铝环节盈利有望修复。
- 铜： 矿端供给趋紧托底铜价，需求端增长将提供铜价向上弹性。
- 贵金属： 黄金配置价值凸显，金价继续上涨可期。白银价格存在补涨需求，从而带动金银比阶段性回落。
- 投资建议： 铝板块推荐中国铝业、中国宏桥、云铝股份、神火股份；铜板块推荐紫金矿业、洛阳钼业、江西铜业、五矿资源、金诚信、铜陵有色；黄金板块推荐中金黄金、赤峰黄金、山金国际等，白银板块推荐兴业银锡。
