有色金属行业2025年度策略报告：再通胀预期叠加需求向好预期，看好工业金属弹性

2025年度策略报告：再通胀预期叠加需求向好预期，看好工业金属弹性 华西证券有色金属团队 摘要/Abstract 有色行业多数时间跑赢大盘，板块整体表现靠前 年初至今，沪深300累计涨幅为0.89%，SW有色金属指数上涨2.72%，多数时间跑赢大盘，SW有色板块在31个SW一级行业中处于靠前位置。2024上半年，有色金属价格多呈现先涨后回调状态：1-2月，美联储鹰派发言，国内正值春节，下游工厂多处于放假状态，有色金属价格震荡运行；3-5月初，美联储发言转鸽，春节后国内下游需求向好，中美PMI均开始回升，叠加铜、锡、锌等多金属供给短缺预期，多种金属价格开始上涨；5月下旬开始，多金属开始累库，市场对下游需求产生担忧，多金属价格出现回调并逐渐企稳。 贵金属表现亮眼，工业金属涨幅居次 年初至今，有色金属各子板块表现有所分化，贵金属表现最佳，走势大幅跑赢大盘，涨幅21.65%，其次为工业金属，涨幅19.3%，小金属板块略涨0.65%，而金属新材料与能源金属跌幅分别为17.84%和33.35%。细分行业来看，黄金表现最佳，涨幅34.63%，其他稀有金属表现其次，涨幅30.86%，铝涨幅21.50%，铜涨幅16.19%，钨涨幅14.91%，铅锌涨幅11.06%，镍钴锡锑涨幅3.19%，稀土及磁性材料下跌3.25%，锂下跌24.35%。 摘要/Abstract 投资建议 中东地缘形势依旧紧张，拜登与内塔尼亚胡就对伊朗采取报复行动进行通话，双方存在分歧，中东爆发更大规模战争可能性依旧存在。尽管近期美元持续上涨，但黄金跌幅相对有限，美国经济展现软着陆预期，但降息幅度及节奏并不保守，按此逻辑推演形成二次通胀的预期在升温，利率走低预期下持有黄金的成本在下降，黄金成为抵御2025年通胀再加速的最佳对冲工具，该逻辑支撑金价中短期续创新高，后市金价依旧值得关注。受益标的：【玉龙股份】、【银泰黄金】、【中金黄金】、【赤峰黄金】、【山东黄金】、【招金矿业】、【灵宝黄金】、 【华钰矿业】。 全球政策转向宽松，经济顺周期将逐渐传导至工业部门，利好上游工业金属消费，铜近期持续进入去库状态，目前依旧矿端紧缺，在此背景下TC目前处于历史低位，供需错配利好铜价上涨。受益标的：【紫金矿业】、【洛阳钼业】、【西部矿业】。 云南电解铝复产落地，其余地区产能持稳，目前全球政策转向宽松，经济顺周期将逐渐传导至工业部门，利好上游工业金属消费，铝近期持续进入去库状态，下游需求改善或将持续利好铝价上涨。受益标的：【中国铝业】、【天山铝业】、【云铝股份】、【神火股份】、【南山铝业】。 长期来看，供给端，2024年全球新投产锡矿项目多处于产能爬坡期供给端增量有限，且在产项目多面临品位下降， 需求端，传统需求如锡化工、马口铁等领域将继续保持稳定，而半导体行业复苏、人形机器人的发展将推动对锡的需求量，预计2024年锡供给缺口或有所扩大。受益标的：【华锡有色】、【锡业股份】、【兴业银锡】。长期来看，国外锑矿增量较少，国内受新申采矿证过审阻力较大、矿石品位下降、资源储量进一步收缩等负面因素影响未来难有增量，2024年锑供需格局或将延续紧张局面。我们判断后市供应偏紧或支撑锑价上行。受益标的：【华钰矿业】、【湖南黄金】。 长期看，海外新增稀土矿在未来2-3年内较难形成实物量供应。缅甸具有丰富的稀土资源，但在产的稀土矿经过 多年的无序开采，矿产品位逐步下降，叠加政治方面存在的不稳定因素，长期来看缅甸进口供给存在不确定性。在未来2-3年稀土供应增量有限的背景下，需关注政策端对稀土需求的指引。受益标的：【北方稀土】、【中国稀土】、【盛和资源】。 摘要/Abstract 风险提示： 1）全球锂盐需求量增速不及预期；2）全球锂盐供给超预期；3）锡下游焊料等需求不及预期；4）缅甸佤邦锡矿主产区曼相矿区复产时间超预期；5）锡矿在建项目建设进度超预期；6）俄镍流入带来的供给增量超预期；7）全球锑矿供给超预期；8）全球钨矿供给超预期；9）地缘政治风险；10）美联储政策收紧超预期，经济衰退风险；11）俄乌冲突及巴以冲突持续的风险；12）国内消费力度不及预期；13）海外能源问题再度严峻。 目录 01有色金属年初至今表现 03基本金属–铜、铝 04能源金属–锡、锑、稀土 02贵金属-黄金 1.1有色金属2024年至今表现回顾 有色行业年初至今涨幅为6.99%，板块整体表现靠前 年初至今，沪深300累计涨幅为16.82%，SW有色金属指数上涨6.99%，多数时间不及大盘，SW有色板块在31个SW一级行业中处于中上游水平。 2024Q3，有色金属价格整体呈现上涨状态：贵金属受全球地缘政治以及美联储降息等因素影响，突破历史新高，铜铝等工业金属受库存累计及需求不佳影响，Q3价格一开始有所下滑，但随着全球宽松预期来临、中国出台政策组合拳，价格重回涨势。镍钴锂等能源金属价格受需求较为疲软影响，Q3价格环比均出现不同幅度的下滑；沪锡价格及锑价受供给偏紧预期影响环比上涨；多数稀土价格则受24年配额增速不及预期及稀土管控条例出台等因素影响环比上涨。 资料来源：Wind，华西证券研究所 1.2有色金属2024年至今表现回顾 贵金属表现亮眼，工业金属涨幅居次 年初至今，有色金属各子板块表现有所分化，其中贵金属、工业金属及小金属表现亮眼，走势大幅跑赢大盘。工业金属表现最佳，涨幅19.45%，其次为贵金属及小金属，涨幅均为18.87%，能源金属次之，涨幅为7.62%。而金属新材料跌幅为19.09%。 细分行业来看，黄金表现最佳，涨幅34.63%，其他稀有金属表现其次，涨幅30.86%，铝涨幅21.50%，铜涨幅16.19%，钨涨幅14.91%，铅锌涨幅11.06%，镍钴锡锑涨幅3.19%，稀土及磁性材料下跌3.25%，锂下跌24.35%。 2.1黄金：美国经济增速相对稳健 美国GDP增长速度稳健：美国8月贸易逆差大幅收窄，贸易对第三季度经济增长的影响基本为中性。10月8号公布的贸易逆差小于预期，加上劳动力市场和消费者支出数据，第三季度美国经济表现可能依然稳健。 消费者信心指数有回升趋势，PMI出现分化：美国密歇根大学6月消费者信心指数降至68.2，高利率对居民消费产生抑制作用，随着美国开始降息，消费者信心指数企稳回升。制造业与服务业PMI出现分化，制造业PMI持续保持在荣枯线以下，服务业PMI保持在50以上。 资料来源：Wind，华西证券研究所 2.2黄金：美国通胀压力下行CPI与核心CPI保持下降趋势： 今年一季度，美国CPI从1月份的3.1%上升至4月份的3.4%，尽管CPI出现反弹现象，但美国CPI仍然处于下降通道上，美联储利率政策见效，预计未来通胀或将存在反弹，但将继续保持在下行通道上。尽管美国9月未季调CPI年率2.4%，高于预期的2.3%，低于前值的2.5%。美国8月未季调核心CPI年率3.3%，高于预期的3.2%，高于前值的3.2%，但CPI连续6个月保持下行，通胀压力稍缓。 8月PCE指数创5月份以来新低。美国商务部经济分析局数据显示，美国8月核心PCE物价指数环比上涨0.1%，创5月份以来新低，预期为持平于0.2%；同比上涨2.7%，为4月以来新高，符合市场预期，前值为2.6%；整体PCE同比下降2.2%，为2021年3月以来的最低水平。8月实际个人指出环比增长0.1%，为1月以来最低。 3.1铜：矿端供给紧缺状态或将长期维持 供给端：铜矿紧缺状态或将长期维持。全球铜矿资本开支于2013年见顶，按照铜矿建设周期8-10年来估算，短期全球铜矿将无较大增量，同时产铜国各大主力矿山即将进入开采中后期，品味下滑等因素导致铜矿产量面临下滑。进入2024年，全球最大产铜国智利的铜矿产量面临下跌趋势，2024年7月智利产铜44.11万吨，环比下降1.67%。 年初至今国内各大冶炼厂加工费持续下滑。目前各大冶炼厂主要靠长单补贴亏损，并无实际大规模减产发生，冶炼厂产能扩张加剧铜精矿供应压力。后续关注长单冶炼价谈判时，冶炼厂是否发生大规模减产情况，高成本冶炼厂或将面临出清。 图12：LME铜库存（单位：万吨） 3.2铜：铜进入去库态势2024下半年去库加快，或将持续至2025年： 全球政策转向宽松，经济顺周期将逐渐传导至工业部门，利好上游工业金属消费，铜铝近期持续进入去库状态。铜库存方面：截至9月20号，LME铜库存30.34万吨，周度减少2.62%，较年内高点去库6.07%；SHFE铜库存16.49万吨，周度减少11.09%，较年内高点去库51.05%。电解铜工厂与市场库存同步进入去库周期。 4.1铝：产能天花板已定，海外增量存在不确定性。图15：中国电解铝产量（单位：万吨） 供给端：产能天花板已定，海外增量存在不确定性。中国电解铝产能天花板为4500万吨，2024年3月起，内蒙与云南地区电解铝产能开始复产，7月份云南地区电解铝产能实现全复产，整体开工率维持在95%y以上。国内未来增量有限。海外电解铝增量主要集中于印尼，受岛国基础设施建设落后制约，同时电解铝属于高耗能行业，未来两年印尼地区电解铝产能释放较少，欧洲地区复产进度同样较慢。此外，受河南、山西铝土矿产量出现下滑影响，铝土矿进口量下降，铝土矿出现阶段性短缺，关注全产业链布局公司。 资料来源：Wind，华西证券研究所 图18：LME铝库存（单位：万吨） 4.2铝：铝进入去库状态 2024下半年铝库存持续下滑，或将持续至2025年：铝库存方面：截至9月20号，LME铝库存80.90万吨，周度减少1.44%，较年内高点去库29.02%；SHFE铝库存20.56万吨，周度增加24.62%，较年内高点去库5.81%。电解铝工厂与市场库存同步进入去库周期。受益于美国经济软着陆预期叠加国内宏观政策组合拳出台，将逐渐传导至工业部门，或将利好铝等工业金属的下游扩张，未来国内铝或将持续去库，看好铝板块向上弹性。 5.1 2024Q3锡价走高 供给偏紧预期叠加宏观情绪向好支撑锡价走高。2024Q3，LME锡均价3.07万美元/吨，同比+16.70%，环比-0.56%；沪锡均价25.22万元/吨，同比+14.62%，环比+7.04%。2024Q3锡价走高主要系供给偏紧预期叠加宏观情绪向好。9月19日，美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调为4.75%至5%，即降息50个基点，美国降息幅度及节奏并不保守支撑锡价走高。短期看，缅甸佤邦地区目前暂无具体复产计划流出，且需考虑三个月左右复产期。据印尼贸易部数据显示，印尼9月精炼锡出口量为5,043.13吨，同比下滑13.6%，环比下降21.6%。1-9月印尼锡锭累计出口2.96万吨，同比减少40%，印尼9月锡锭出口量环比下滑，且低于正常水平，中短期或将无法恢复正常，锡矿端延续偏紧预期。以上供给端强约束或对锡价有所支撑。 5.2九月我国锡精矿进口量环比减少超10% 9月我国从缅甸进口锡精矿的量为24年新低，较年初下滑超60%。根据中国海关总署数据，9月我国锡精矿进口量7872.87吨，环比减少10.79%，同比增长9.47%，其中从主要锡精矿进口国缅甸的进口量为1401.12吨，环比减少51.59%，同比减少1.4%。3月到5月，我国从缅甸进口锡精矿的量出现两个月连续下滑，且下滑幅度超80%，在6月及7月进口量环比回升后，8、9月进口量环比下滑，且9月进口量创24年新低，较年初下滑超89%。1-9月我国锡精矿进口量12.37万吨，同比减少30.94%，从缅甸的进口量为6.6万吨，同比减少51.64%。9月我国锡锭进口量1966.81吨，环比增长171.45吨，同比减少957.41吨。1-9月我国锡锭进口量1.21万吨，同比减少7795.32吨。 5.3预计短期锡供给缺口或有所扩大24年我国集成电路产量稳步增长。 目前在中国锡的主要应用领域就是电子行业，在精炼锡金属的下游消费结构中，锡下游消费主要包括焊料、锡