南华期货2025年度铁矿石展望：价格中枢或下移，关注投产情况

铁矿石2025年度展望——价格中枢或下移，关注投产情况 核⼼观点 2025年铁矿石维持供给过剩的格局，全球供给增速为3%。需求端粗钢产量增速为0%。发运节奏上是2025年下半年过剩风险更高。虽然供给较多，但若矿价下行后则会抑制新产能投放，如24年四季度的发运减少。因此要动态评估发运过剩的情况，短期仍有供需错配的可能，有投产不及预期的风险。第一季度有需求不及预期的风险，但市场可能会抢跑预期。全年价格区间普氏指数在80-120美元，中枢在100美元。转换成连铁，区间为600-920，中枢在800元，均比上年有所下滑。 策略建议：600-920区间操作 风险点：经济刺激超预期，钢材库存去化超预期，发运减少超预期，矿难，铁矿投产不及预期 1.2024年铁矿⽯价格复盘 （1）统计 2024年铁矿石指数年均价为816元/吨，同比2023年的838下降22元/吨，同比下降了2.7%；2024年普氏62指数年均值为109.8美元/吨，较2023年均值119.75美元/吨下降了约10美元，同比下降了8.4%。 从季度上看，2024年铁矿石指数四个季度均值分别为891、845、752和776元/吨，2024年普氏指数四个季度的均值分别为123.5、111、8、99.7、103.6美元/吨。价格整体呈现先高后低的特点。 全年铁矿石指数最高位为1001.6，最低位为658.2；全年普氏62指数最高位为143.95，最低位为89.35。 （2）行情复盘 2024年的铁矿石行情走势基本可以分为四个阶段： 第一阶段，预期证伪钢厂减产负反馈。 2024年一季度铁矿石从春节假期结束后几乎一路下跌。05合约从最高近1000下跌至最低762，跌幅达24%。下游钢材去库困难、需求疲弱导致市场信心不足，钢厂减产负反馈，钢价、原料价格螺旋式下跌。除了基本面走弱外，房价阴跌和成交量萎缩也使得市场未来预期走弱，且宏观政策层面并没有超预期的利好，因此价格承压下行。 第二阶段，基本面企稳，利好支撑。 2024年第二季度基本面企稳，铁水回升，钢材去库，并且有宏观利好预期支撑。价格从745回升至最高919，涨幅为23.4%。5.17地产利好后盘面几乎同时见顶，地产和需求情况不及预期，盘面下探。 第三阶段，预期转悲观，新老国标更换钢厂减产。 2024年第三季度铁矿石价格一路单边下跌，价格不断创下新低。钢材需求不足和新老国标更换导致钢厂减产负反馈，同时铁矿石的供应仍源源不断，铁矿石库存不断累积。普氏62指数跌破90美元，2501合约价格跌破700元，铁矿石指数从最高的919跌至658，跌幅达到29%。市场情绪悲观，市场缺乏宏观预期的提振，价格不断螺旋下跌。 第四阶段，宏观利好支撑，钢厂利润回升铁水支撑。9.24新政后整体黑色估值大幅提升，钢厂利润大幅回升，整体钢厂接单尚可，铁水产量维持在季节性高位，铁矿石库存没有进一步大幅累积，因此铁矿石估值有支撑。价格从最低的658回升至800左右，涨幅为21.58%。 可以看出，随着供给增加全年铁矿石价格中枢下移，整体跟随宏观宽幅波动。 2.供应 2024年铁矿石供应偏宽松，但宽松程度略低于市场预期。2024年全年铁矿石发运量约为15.2亿吨，同比2023年同期的14.9亿吨，增长了1.87%，增长了约2800万吨。 1-10月中国铁矿石总供给（进口+国产铁精粉）共12.62亿吨，同比增长了4.21%，同比增长了约4541万吨。其中，进口量增长了4700万吨，国产矿下降了162万吨。 拆分时间来看，从节奏上看上半年供给同比增速较快，下半年供给增速放缓，上半年供给的同比增速为6.85%，7-10月的供给的同比增速为0.7%。 供应端的统计结论： （1）发运的同比增长率(全年）： 非澳巴(7.24%)>巴西(6.14%)>四大矿山>(2.13%)>全球（1.88%)>澳巴(1.81%)>非主流（1.26%)>澳洲（0.12%） （2）发运同比增速，有较为显著的前高后低的特征。 （3）2024年一季度为界，第一季度，非主流和澳洲发运占比上升；第一季度后，非主流和澳洲发运占比震荡下降，巴西和主流矿发运占比震荡上升。 2.1统计局进口 首先是统计局进口维度。2024年1-10月中国共进口铁矿石10.23亿吨，同比增长了4.82%，同比增长了4700万吨。而同期，全球发运量增长了3%。中国铁矿石进口量的同比增速比全球铁矿石海运量的同比增速高。 2.2钢联澳巴发运 然后是钢联数据的澳巴-非澳巴发运，2024年1-11月全球铁矿石发运量14.6亿吨，同比2023年同期增长2.97%。预计全年铁矿石全球发运量接近16亿吨，创下历史发运最高纪录。 24年1-11月澳巴发运量12.089亿吨，同比23年同期增长了1.81%。非澳巴国家发运增长迅猛，24年1-11月非澳巴国家发运了2.52亿吨，同比23年同期增长了8.94%。1-11月，澳洲同比增长了0.12%，巴西发运量增加了6.14%。 2.3四大矿山 第三个是四大矿山的角度。根据四大矿山最新的财报，24年第三季度，四大矿山合计发运量2.96亿吨，同比增长2.64%，增速收窄。力拓铁矿石产量维稳，同比增长了0.7%，淡水河谷同比增加了5.49%，BHP同比增加了2.23%，FMG同比增加了1.6%。钢联口径，四大矿山2024年发运量同比增长了2.13%，非主流发运量同比增长了1.26%。 2024年全球发运增速整体前高后低的主要原因在于铁矿石价格整体前高后低。低矿价整体对非主流发运有抑制。虽然2025年有新产能投放，但是若矿价中枢整体下移，则将抑制发运的增速的上行。 综合梳理四大矿山和非主流矿新增投产计划，2025年约有1亿吨新增投产产能。综合老产能淘汰和低矿价等不利因素，预计2025年新增产量约为5000万吨，全球铁矿石供应增速约为3%，供给增速前低后高。 2.4国产矿 截止10月底，钢联口径国产铁精矿产量23848万吨，同比2023年同期的24010万吨下降了0.7%，下降了162万吨。7-8月国产矿受到安监的影响，产量显著下降。地矿资源紧缺。目前产量在缓慢恢复中，但国产矿端没有太多的增量。 展望明年，虽然在“基石计划”下国产铁矿加速投资，但2025年并未增量，并且可能会随着矿价的下行供给有阻力。因此，预计2025年国产矿端无增量，同比增速为0。 3.需求 导致铁矿石估值整体下移的主要原因在于供给增加的同时，需求下降。前面我们说的铁矿石供应增加了4%，而需求下滑了约3%（从粗钢、铁水和生铁产量综合折算）。所以一上一下导致了约7%的铁矿石的过剩。不过从边际上看，这种过剩在放缓。9月底的一揽子经济刺激政策的出台短期扭转了黑色产业链过剩的格局，钢厂盈利短期大增，整体开工率和铁水产量逆季节性上升。进入2025年，市场逐渐进入需求检验阶段，需要真金白银的需求才能支撑目前的估值，否则仍面临预期落空，估值下行的风险。展望2025年，整体需求预计维持弱稳，粗钢产量同比2024年无增长，从时间点上看，一季度有冲高回落、需求不及预期的风险。 3.1钢⼚复产 虽然钢铁产业链整体处于产能过剩的格局之中，但9月底的一揽子经济刺激政策的出台短期扭转了黑色产业链过剩的格局，钢厂盈利短期大增，整体开工率和铁水产量逆季节性上升。 3.2下游钢材基本⾯尚可，短期⽆负反馈条件 下游钢材整体基本面尚可，处于低产量、低需求、低库存的“三低”状态。下游钢材需求冷热不均，建材需求维持低迷、板材出口和制造业需求有支撑。钢厂内部也通过轧线的转产，完成了供应的调剂。整体来看，目前下游钢材矛盾不凸显，短期无负反馈的条件。 3.3出⼝⽀撑作⽤仍在，但边际增量不显 钢材出口虽然维持在高位，但在高基数的影响下，同比增速显著走弱。内-外价差收窄，出口利润收窄。中国钢材更多的在以价换量。主要海外市场如越南和印度的贸易保护主义情绪上升，贸易壁垒增加。因此预计出口同比增速继续放缓，边际上，出口对缓解国内钢材过剩的作用在递减。 展望明年需求端，预计在国内利好政策和海外不利因素相抵消，粗钢产量走平，同比增速为0。 4.库存 2024年由于铁矿石供给增加了4%，而需求下滑了3%，因此过剩缺口在7%。不过累库速率没有供需差显示的那么高，可能的原因在于钢厂盈利下降后，增加了对低品位铁矿石的采购，减少了高品位铁矿石的采购，库存去化加快。虽然库存的绝对值在高位，但从季节性上看，目前库存并未继续季节性累库，意味着铁矿石基本面边际上走强。 4.1港⼝库存 2024年铁矿石港口库存维持高位运行，全年累库量预计在2800万吨。从下图的超季节性上可以看出，铁矿石港口库存从24年年初几乎一路超季节性累库至10月中旬，铁矿石价格也几乎一路跟跌。 从上图可以看出，将沪深300从铁矿石指数中剔除后，铁矿石价格整体与库存的超季节性有关。可以看到，24年上半年铁矿石供应增速快、供应增量高，使得铁矿石价格整体承压，而8月和11月铁矿石库存累库速度放缓后，铁矿石价格有支撑。 贸易商处境艰难。艰难的程度在加剧，而不是好转。贸易矿占比持续走高。港口现货成交持续走弱，市场低迷，很少有投机需求。由于现货过剩严重，铁矿石的基差持续走低，也短期没有看到基差修复的可能性。 4.2钢⼚库存 由于钢厂利润偏低，且吸取了过去几年的教训，但钢厂普遍采购意愿较低，刚需补库为主，没有额外采购原料库存，原料库存偏低。 4.3海漂库存 目前全球铁矿石海漂库存较低，整体到港节奏放缓，年底冲量不显著。因此，对近月合约价格有支撑，短期铁矿石供需偏紧。 5.估值 5.1期限结构 铁矿石的期限结构发生了深刻的变化。市场定价的范式改变了。从一个深度back的结构逐渐变成了浅back的结构，期限结构变平。月差结构也可以看出，之前月间价差至少有30，多的时候50，现在只有10。 短期铁矿石供需偏紧，基差和月差可能略微修复。但预计在未来高发运量的供给压力下，铁矿石恐维持这种扁平的期限结构，不排除变成Contango结构。这是一种过剩的商品会反映的期限结构。整体策略上还是关注反套的机会，近月关注发运端是否有扰动择机离场。 5.2铁废价差 废钢目前没有性价比。今年有性价比的时间很少。即使钢厂利润低的情况下减少了废钢的用量，但是铁矿石的供应整体偏多，即使废钢的供给恢复了一些，性价比上还是比不过铁矿石。此外，钢厂利润偏低，优先减少废钢的添加。这是趋势性的，短期很难看到反转。 5.3炭铁⽐价/煤铁⽐价 焦炭/铁矿和焦煤/铁矿的比值向下突破。主要原因在于焦煤过剩的全面加剧，焦煤估值大幅向下。短期内，焦煤仍没有看到有供给过剩缓解的迹象，因此该比值预期继续向下。关注焦煤减产支撑点和铁矿发运节奏。 5.4波动率 2024年铁矿石主要有两次升波。第一波是3月份两会后宏观不及预期叠加钢厂减产负反馈，价格短期急跌，波动率上升。第二波是7月15日开始钢厂减产负反馈，价格一路下跌，跌至9.24后宏观情绪180度扭转，价格 急速拉升，波动率大幅上升。此后，铁矿石价格进入窄幅震荡，上方有供应压力，下方有钢厂补库和铁水需求支撑，目前波动率进入近期最低位。预计明年一季度，若需求不及预期，价格冲高回落，可能有一波波动率的上升。 6.总结和⾏情展望 2025年铁矿石维持供给过剩的格局，全球供给增速为3%。需求端粗钢产量增速为0%。发运节奏上是2025年下半年过剩风险更高。虽然供给较多，但若矿价下行后则会抑制新产能投放，如24年四季度的发运减少。因此要动态评估发运过剩的情况，短期仍有供需错配的可能，有投产不及预期的风险。第一季度有需求不及预期的风险，但市场可能会抢跑预期。全年价格区间普氏指数在80-120美元，中枢在100美元。转换成连铁，区间为600-920，中枢在800元，均比上年有所下滑。 策略建议：600-920区间操作 风险点：经济刺激超预期，钢材库存去化超预期，发运减少超预期，矿难，铁矿投产不及预期 周甫翰投资咨询证号：Z0020