2021年上半年纸浆期货行情回顾与下半年展望：价格中枢下移 关注旺季需求表现

请务必阅读最后重要事项 第1页 纸浆期货半年报 Pulp Semi-Annual Report 作者：软商品组 汤冰华 执业编号：F3038544 (从业) Z0015153 (投资咨询) 联系方式：010-68518793/tangbinghua@foundersc.com 投资咨询业务资格：京证监许可【2012】75号 成文时间：2021年7月11日星期日 摘要： 上半年，宏观因子及需求修复使浆价升至历史高位，但成本传导受阻引发的负反馈，叠加美元反弹，导致纸浆价格基本回吐了全部涨幅。 下半年，宏观及政策面的顶部已经出现，纸浆基本面仍存在一些交易机会。 供给上，二季度针叶浆检修较多及进口亏损幅度扩大，可能使三季度到货量下降。同时，中国与西欧、北美以美元计价的木浆价差高位回落，若海外需求随疫情影响减弱而继续好转，或分流浆厂对中国的发货。针叶浆年内无新增产能投放，因此供应明显宽松的概率仍不大。 需求层面，从纸产量看国内整体需求恢复较快，但预防性储蓄下降，餐饮及出行消费尚未恢复至疫情前水平，同时党建资料需求增加，因此整体对包装纸及印刷用纸需求而言，预计持稳略增。而海外疫情走势仍决定其在下半年需求修复节奏及空间。 在5-6月纸厂开机率降至历史低位后，进入旺季若终端备货启动，带动纸张需求好转，则木浆也将受益于纸企补库，库存有望再次下降，价格再次上涨的驱动也会更强。而当下中小纸厂偏低的利润仍难以给出纸浆较大的上涨空间。 综合分析，下半年纸浆价格运行中枢下移，运行区间5400-6800元/吨。关注旺季终端需求改善情况。 买入保值建议在旺季前逢低入场，而后根据需求表现决定进一步的持仓。 8月之前反套逻辑可能延续， 9月之后，若需求好转，则有望走出正套的行情。 纸浆：价格中枢下移 关注旺季需求表现 ——2021年上半年纸浆期货行情回顾与下半年展望 更多精彩内容请关注方正中期官方微信 请务必阅读最后重要事项 第2页 目录 一、历史行情及上半年期现货价格走势回顾 ..................................................................................................................... 3 （一）纸浆现货市场历史走势回顾 ................................................................................................................. 3 （二）2021年上半年行情回顾 ........................................................................................................................ 4 二、国内经济逐步放缓 消费及出口仍有韧性................................................................................................................... 6 三、供应增量有限 关注海外市场需求 ................................................................................................................................ 6 （一）针、阔叶浆供应分化 中国以外发货增加 ........................................................................................... 6 （二）内需基本恢复 外需仍有空间 ............................................................................................................... 8 四、总库存仍在高位 生产商库存压力减小 ..................................................................................................................... 11 五、技术分析 ............................................................................................................................................................................ 13 六、价差分析及套利机会 ...................................................................................................................................................... 14 七、供需平衡表 ....................................................................................................................................................................... 15 八、价格展望及操作建议 ...................................................................................................................................................... 16 请务必阅读最后重要事项 第3页 一、历史行情及上半年期现货价格走势回顾 （一）纸浆现货市场历史走势回顾 从长期看，纸浆价格运行趋势与全球经济相关度较高，终端需求中生活用纸、文化用纸需求周期性弱于其他工业品，无论是2008年的大跌，还是2010年或2017年的大涨，背后均存在供给干扰，且价格“异常值”持续时间相对较短。2008年-2020年，主要分为以下几个阶段： 5006007008009001,0001,100CFR现货价:漂针木浆:银星(美元)中国“四万亿”带动工业品需求摆脱经济危机影响，纸浆低位上涨。刺激政策过后，纸张需求下滑，价格下跌并传导纸商品木浆，后者供需转弱，价格下跌。中国造纸行业产能出清，叠加限塑令预期和环保力度升级，海外浆厂投产不及预期，纸浆价格在2017年大幅反弹。纸张价格回落，浆厂产能投放，库存快速累积，纸浆进入主动去库阶段，叠加2020年疫情影响，浆价重回低点。在全球货币大幅宽松的刺激下，随工业品整体反弹。2021年，纸浆供需进一步转好，叠加宏观因子，价格回到历史高位。 图1-1：针叶浆银星现货美元报价历史走势（2012-2021年） 数据来源：公开资料、方正中期研究院 第一阶段：2008-2009年，全球发生经济危机，需求剧烈下滑，工业品价格普跌，纸浆未能幸免，中国漂针浆价格跌至4000元附近。 第二阶段：2010年，木浆主要供应国智利遭遇了8.3级地震，Arauco浆厂全线停产，直接影响全球8%商品浆供应及中国14%的木浆进口，同时芬兰出现大规模罢工，漂针浆价格由2009年低位4000元/吨快速上涨至8000元/吨。 请务必阅读最后重要事项 第4页 第三阶段：2011年以后，阶段性供给收缩影响逐步缓解，全球商品浆产能稳步增加，下游成纸需求增速放缓，供需逐步回到平衡状态，漂针浆价格由高位回落，在2012-2016年稳定在4400-5000元/吨，部分时间突破至5200元/吨，波幅较小。 第四阶段：2017-2018年上半年，中国造纸行业出现较大变动，中小产能的出清加之突发性的环保限产，配合需求回暖，驱动成品纸价格大涨，包括文化用纸、包装纸及生活用纸在内的主要纸种，自2016年开始至2017年，最高涨幅超过50%，纸厂盈利大幅回升，并直接带动了上游木浆需求，而供给上，因价格低迷，印尼OKI生产线投产低于预期，CMPC的巴西浆厂因锅炉损坏宣布停产4个月，国内则因环保淘汰了大量的非木浆产能，木浆替代性需求增加。为此，木浆价格一年时间内低位上涨60%。 第五阶段：2018下半年-2019年，木浆价格经过近一年的高位震荡后，国外浆厂的供给快速投放，同时成品纸需求下滑，终端需求走弱，木浆库存大量累积。全球商品浆市场由补库阶段进入去库阶段，浆价加速下跌，到2019年11月末，已重回2016年上涨前起点，下跌40%。 第六阶段：2020年，受全球疫情影响，纸浆上半年继续下跌，8月以后再期货市场带动下大幅反弹，而后底部逐步上移，并持续拉涨。 （二）2021年上半年行情回顾 2021年1-6月，纸浆期现货走势基本一致，相关性较高，现货在多数时间内跟随期货，期现商则在盘面基础上结合升贴水调整报价。 纸浆价格在此期间经历了巨幅波动，以2109合约为基准，其1-6月上涨3.4%，但在3月最高达到7500元/吨，区间涨幅27%，而后又大幅下跌，到6月下旬最低至5700元/吨，区间跌幅24%，而后低位反弹重回6000元以上。具体走势可以分为三个阶段： 请务必阅读最后重要事项 第5页 430048005300580063006800730078002019-122020-012020-022020-032020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-122021-012021-022021-032021-042021-062021-07纸浆期现货价格走势山东-银星SHFE纸浆 图1-2：纸浆期现货价格运行情况 数据来源：Wind、方正中期研究院 第一阶段：1-3月初大幅上涨。核心逻辑在于行业出现正反馈及宏观情绪极为利多商品，2020年5月开始商品整体反弹，并持续上涨。国内原生木浆纸种价格进入1月普遍走高，白卡纸已先行启动，而生活用纸和文化用纸价格也止跌反弹，一部分源自需求向好驱动，另外纸浆前期上涨带来的成本支撑也比较明显，伴随纸张价格上行，利润改善，为纸浆继续上涨又提供了空间，国外浆厂美元报价也由700美元逐步升至900美元。原料和成品交替上行，形成明显的正向反馈。 第二阶段：3月-5月初震荡走弱，在此期间纸浆价格由7500跌至7000元/吨，4月出现阶段反弹。3月下旬开始国内纸价提涨受阻，并逐步下跌是主要内生因素。4月之后商品再次走强，纸浆也未能跟随，从估值上看，浆价在当时已处于高估区间，纸价虽开始下跌但还未引发明显的负反馈，即开机率下降较为缓慢。 第三阶段：5-6月大幅下跌。国内纸张需求未能延续，淡季临近，中小纸厂在低利润的情况下，开机率大幅下调，生活用纸较为明显，纸浆现货需求转弱，库存增加，阶段性供需宽松。同时商品在美联储加息预期升温的影响下，普遍回落，宏观因子加剧了纸浆的下跌幅度。 第四阶段：6月下旬低位反弹。纸浆大跌之后重新回到年初价格附近，与美元报价的价差也进一步拉大，进口亏损增加。纸厂连续两个月时间维持按需采购状态，低估值及旺季需求回升的预期，带动纸浆价格反弹，重新回到6000元以上，但期现走势分化，仍限制期货价格上涨空间。 请务必阅读最后重要事项 第6页 二、国内经济逐步放缓 消费及出口仍有韧性 流动性：银行间流动性边际收紧，国内需求持续放量，消费修复，出口和投资保持