国信证券晨会纪要

市场走势 晨会主题 【常规内容】 宏观与策略 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 固定收益周报:资管机构产品配置观察（第69期）（20241209-20241215）-理财子规模收缩，收益率下行 行业与公司 纺服行业专题:国际服饰品牌镜鉴系列行业专题：优衣库——逆势增长典范，从东亚走向全球化工行业快评:2025年制冷剂配额核发情况点评-2025年制冷剂配额公示，看好产品长期景气度我爱我家(000560.SZ)深度报告:短期政策利好叠加长期行业趋势，迎接存量房交易发展机遇 金融工程 金融工程专题报告:海外资管机构月报-11月美国被动基金资金净流入约1300亿美元金融工程日报:市场缩量反弹，脑机接口概念领涨 【常规内容】 宏观与策略 固定收益周报:资管机构产品配置观察（第69期）（20241209-20241215）-理财子规模收缩，收益率下行 主要结论：截至12月15日，理财子产品存量规模环比减少1305亿元，理财产品近七日平均年化收益率为5.26%，较上周下降124BP。中长期纯债基金久期均拉长，中长期纯债基金周久期均值为3.18年，短期纯债基金久期与上周持平，周均值为1.51年。 理财子产品规模环比减少1305亿元。截至2024年12月15日，理财子公司产品存续总规模为26.20万亿元，周规模环比下降0.50%，环比减少1305亿元。从不同类型理财子来看，国有银行理财子、股份行理财子、城商行理财子、农商行理财子、合资理财子存续产品规模分别环比变化-0.42%、-0.64%、-0.20%、+0.49%、+0.77%，分别环比变化-419亿元、-836亿元、-62亿元、+6亿元、+7亿元。 固定收益类理财产品规模环比减少213亿元。截至12月15日，本周固定收益类理财产品周存续规模环比减少213亿元，现金管理型产品、权益类产品和混合类理财产品存续规模分别环比变化-1100亿元、+0亿元、+8亿元。 理财产品近七日平均年化收益率下降124BP。从净值变化来看，截至12月15日，理财子产品累计净值为1.037元，相较于上周基本保持不变。从理财子固收类理财产品净值变化来看，累计净值为1.038元，相较于上周基本保持不变。理财产品最近七日平均年化收益率下降到5.26%，较上周下降124BP。 1个月以内理财产品规模环比增加151亿元。从不同期限类型的理财产品存续规模来看，截至12月15日，1个月以内的理财产品存续规模环比增加151亿元。其中1个月-3个月、3个月-6个月的理财产品存续规模环比变化+45亿元、+48亿元，6个月-1年、1年-3年、3年以上的理财产品存续规模分别环比变化+9亿元、-117亿元、-19亿元。从不同运作模式来看，开放式净值型产品存续规模为21.46万亿元，环比减少1136亿元；封闭式净值型产品存续规模为4.74万亿元，环比减少168亿元。 中长期纯债基金久期拉长。截至12月13日，中长期、短期纯债基金久期均拉长。中长期纯债基金周久期均值为3.22年，较上周上升0.03年；短期纯债基金均值为1.51年，较上周持平。。 保险资管固定收益产品周回报率上升0.11个百分点。从保险资管的固定收益产品净值来看，截至12月15日，累计净值为1.102元，较上周有所上升。从保险资管固定收益产品收益率来看，截至12月15日，本周回报率为0.31%，最近一个月、三个月、六个月、一年、两年、三年、五年回报率分别为+0.41%、+1.91%、+2.12%、+4.37%、+7.10%、+8.53%、+23.98%。 风险提示：市场波动对资管产品业绩带来不确定性，监管政策变动对行业影响等。 证券分析师：戴丹苗（S0980520040003）、董德志（S0980513100001） 行业与公司 纺服行业专题:国际服饰品牌镜鉴系列行业专题：优衣库——逆势增长典范，从东亚走向全球 发展复盘概述：效率革命塑造日本本土服装龙头，把握出海时机跻身全球头部品牌。迅销集团是一家以优衣库为核心的全球头部日本服装零售集团，公司于1984年开设优衣库一号店，在日本市场通过打造性价比产品逆势增长，进入21世纪以来把握出海机会布局全球，目前在全球服装市场中营收排名第三，占全球服装市场份额的1.4%。上市30年来，公司不断实现份额扩张和全球布局，估值中枢也逐级抬升，目前达到40倍左右，市值约17万亿日元。2024财年正值优衣库品牌创业40周年，公司营收突破3万亿日元，并提出通过全球布局实现中期5万亿元营收目标。 本土发展历程：打造性价比产品化逆境为机遇，提升研发能力实现稳健发展。优衣库在本土市场的崛起正值日本1990年经济泡沫破裂后的持续经济低迷期，消费需求疲软，服装消费占比持续下降。面对恶劣的市场环境，优衣库化逆境为机遇，打造售价仅竞品1/3的高性价比爆品摇粒绒，实现快速增长。公司重视市场需求和产品质量，逐步确立将商品策划、制造、零售整合起来的SPA经营模式，能够快速响应市场需求，并进一步实施ABC改革提高经营效率。同时，公司与日本最大合成纤维制造商东丽共同研发功能性产品，为品牌持续发展注入源源动力。 供应链出海：顺应纺织制造产业链转移趋势和海外工厂合作降低成本，实施“匠计划”。随着90年代日元升值，优衣库抓住中国改革开放的时代红利，在1999年分别在上海和广州成立生产管理事务所，委托中国工厂生产；近年产业链出现转移趋势，优衣库积极拓展亚洲其他国家的生产基地。为保障质量，优衣库外派日本成熟技工进行指导，实施“匠计划”。 品牌全球布局：打造“世界服装”，针对不同市场进行战略调整。早期优衣库于英国和中国市场的发展并不顺利，而今海外收入贡献已反超本土。1）中国市场：21世纪初进入中国时，市场整体消费能力较弱，为避免卷入价格战，公司调整品牌定位，锁定中等及以上收入群体，实现利润快速增长，成为营收贡献最大的海外市场。而近年由于“平替”白牌兴起，优衣库中国市场份额略有下滑。2）欧美市场：欧美服装市场成熟度高、竞争激烈，优衣库作为该市场少有的亚洲品牌实现突破，通过积极构建品牌力，抓住疫情机遇大力发展电商，近三年来增长提速，盈利水平抬升。3）东南亚市场：公司把握新兴市场高增长与低集中度的机遇先发布局，定位中高端客群，根据当地气候、各国文化因地制宜规划商品，并利用产地优势，增加本地生产比例以降低销售成本，保障利润水平。 经验总结：找准品牌定位，挖掘市场增量，逆境亦蕴育机会。在经济从高增长到放缓的市场环境中，性价比产品的需求迎来东风，而一味低价并不能取得可持续的成功，需要通过商业模式改革，压缩从生产到流通各环节中产生的资源浪费，打造产品竞争力。亚洲品牌出海过程中，欧美成熟市场竞争激烈，应重视品牌力构建，并且考虑成本谨慎开店，巧借电商渠道引流。进入东南亚等新兴市场时可以尽早布局获得先发优势，适度提高品牌定位，借助本地供应链降低成本，因地制宜进行商品规划。 风险提示：宏观经济大幅下行、国际政治风险、原材料成本大幅上涨。 证券分析师：丁诗洁（S0980520040004） 化工行业快评:2025年制冷剂配额核发情况点评-2025年制冷剂配额公示，看好产品长期景气度 2024年12月16日，生态环境部发布《关于2025年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物生产、使用和进口配额核发情况的公示》，生态环境部受理了48家企业提交的2025年度二代制冷剂生产、使用配额申请，受理了67家企业提交的2025年度三代制冷剂生产、进口配额申请，并对最终各企业生产、进口二代、三代制冷剂配额进行了公示。其中HCFCs落实年度履约淘汰任务，生产量削减了4.99万吨，减幅23.37%；三代制冷剂生产和使用总量控制目标保持在基线值，维持了2024年的生产配额总量为18.53亿吨CO2、内用生产配额总量为8.95亿吨CO2、进口配额总量为0.1亿吨CO2，在具体细分品类上，根据2024年的供需情况，R32、R125、R143a相比2024年配额有所增加，R134a相比2024年有所减少。 国信化工观点：1）2025年制冷剂配额核发情况公示，二代、三代制冷剂供给端具备长期约束，看好制冷剂产品景气度向上；2）二代制冷剂：生产总量与使用总量分别削减基线值的67.5%和73.2%，其中R22内用生产配额同比削减约28%，在空调维修市场需求端的支撑下，R22价格具备弹性；3）三代制冷剂：生态环境部根据各生产企业提出的生产配额、内用生产配额的调整申请，R32、R125等品种配额较2024年有所改变。其中R32生产配额28.03万吨，相比2024年初增加4.08万吨；R125生产配额16.73万吨，增加1614吨；R134a生产配额20.83万吨，减少7401吨；R143a生产配额4.73万吨，增加1781吨。此外，生产企业在满足不增加总CO2当量且累计调整增量不超过分配方法核定品种配额量10%的前提下，可在年中4月30日与8月31日前提交同一品种或不同品种的配额调整申请，利于制冷剂上下游企业根据实际的需求情况进行产能的灵活调配。4）投资建议：随着配额管理不断深化、行业竞争格局趋向集中，而下游空调、汽车需求持续平稳增长，新型制冷领域、新兴市场需求高速发展，我们看好二代、三代制冷剂的长期景气度延续。建议关注配额规模领先、产业链完整、基础设施配套齐全、工艺技术先进 的氟化工龙头企业及上游资源龙头。相关标的：巨化股份、三美股份、昊华科技、金石资源等公司。5）风险提示：氟化工产品需求不及预期；政策风险（氟制冷剂环保政策趋严、升级换代进程加快、配额发放政策变更等）；全球贸易摩擦及出口受阻；地产周期景气度低迷；各公司项目投产进度不及预期；原材料价格上涨；化工安全生产风险等。 证券分析师：杨林（S0980520120002）、张歆钰（S0980524080004） 我爱我家(000560.SZ)深度报告:短期政策利好叠加长期行业趋势，迎接存量房交易发展机遇 行业变革叠加政策利好，存量房交易迎来发展机遇。新房销售自2021年来持续低迷，但二手成交基本保持平稳。2023年全国住宅交易额中二手房占比41%，较2021年上升11pct。2024年9月中央政治局会议首提“止跌回稳”并出台多项重磅利好政策，10月以来二手成交量迎来更强劲增长。2024年前10月，核心14城二手住宅/新建住宅成交套数平均为2.0（2023年1.5、2019年0.9），扭转了新房为主的住房交易结构，存量房交易重要性提升。 公司廿载深耕房产中介行业，聚焦核心城市。公司实施自营为主、加盟为辅的经营策略，截至24Q3末运营中介门店2613家，经纪人总数约3万，规模处于行业领先水平。2023年，公司实现住房总交易额2843亿元，其中三大主营业务（经纪业务、新房业务、资产管理业务）的GTV占比分别为78%、16%、6%。经纪业务是公司业绩基石，GTV市占率约3.1%，佣金率约1.8%，公司70%门店布局在北京、上海、杭州，市占率稳中有升，贡献约90%收入。新房业务GTV市占率约0.4%，佣金率约2.8%。资产管理业务以相寓为主，截至24Q3末在管房源30.4万套，连续四年稳定增长，有助于公司穿越周期。 商业模式轻、业绩弹性大，全年有望扭亏为盈。公司历史业绩波动较大，与地产行业景气度紧密挂钩，但负债水平低，资金状况好，足以保障经营安全。2023年，公司营业收入121亿元，归母净利润-8.5亿元，主要受计提减值等非经营性和一次性因素合计约7亿元的拖累。2024年前三季度，公司营业收入88亿元，同比-3%；归母净利润0.1亿元，扭亏为盈；毛利率为7.4%，归母净利率为0.1%。2024H1经纪业务、新房业务和资产管理业务的毛利率分别为23%、13%、-5%（若调回资产处置收益科目的租金收益则实际毛利率为12%），业绩修复主要依赖经纪业务的好转，一方面来自于行业整体回暖，另一方面来自于公司在核心城市的市占率提升。受益于5月以来的政策利好，公司Q3单季度GTV同比转正。考虑到Q4楼市表现更佳，全年业