2025年海外宏观展望

请参阅附注免责声明1 请参阅附注免责声明2 请参阅附注免责声明3 • • 特朗普1.0时期美国联邦政府债务上升较快特朗普督促下2019年下半年降息三次显示其宽松主义立场 请参阅附注免责声明 4 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 • • 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 特朗普1.0时期美国的关税收入仅小幅弥补国内税收下滑 请参阅附注免责声明5 • • • 油价下行有助于缓解美国通胀 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明6 • • 请参阅附注免责声明 特朗普主要内阁部门负责人选及其政策主张 内阁部门 内阁人选 人物背景 政策主张 财政部 斯科特·贝森特 全球宏观对冲基金KeySquareGroup创始人、首席投资官。毕业于耶鲁大学，耶鲁大学经济史兼职教授，曾任索罗斯基金管理公司首席执行官。曾通过狙击英镑、做空日元以及在阿根廷债务重组中，获得丰厚回报，实现财务自由。此前无从政经验，大选期间担任特朗普经济顾问。 1、财政政策：批评民主党中央计划式的大政府主义带来的灾难，主张降低通货膨胀、实现能源主导、大幅放松监管、控制政府支出，通过减税、去监管和贸易体系变化，实现3%的GDP增速、赤字率从7%降至3%。2、强势美元政策：不应处心积虑使美元贬值，而是支持强势美元，良好的经济政策会带来强势货币。这与特朗普主张的弱势美元略有不同，但他认为汇率是市场运作的结果，不应过度干预。3、关税政策：为特朗普全面关税进行辩护，关税只是谈判的筹码，以让美国达到更好的贸易条件，支持贸易自由主义。建议对华加征关税，防止经济模式的输出，损害自由市场体系。 国务卿 马尔科·卢比奥 现任美国佛罗里达州联邦参议员。父母为古巴移民，年轻时即开启了政治生涯。曾在2015年宣布代表共和党参与美国总统大选，后在佛罗里达州败给特朗普宣布退选。共和党运动“茶党”代表。在中国外交部制裁名单。 1、对华政策：对华立场极度强硬，被称为“反华急先锋”，主张对中国、伊朗、古巴等采取强硬措施。曾因涉华政策两度被中国列入制裁名单。2、经济与科技政策：主张对中国加关税，限制敏感技术对华出口，并推动立法支持美国在高科技领域的领先地位，尤其关注中国在科技领域的崛起，主张减少美国对中国供应链的依赖。3、国家安全与军事政策：主张大幅增加国防预算，加强在印太地区军事部署，遏制中国军事和经济影响力。支持对中国官员和企业实施严厉制裁。4、人权方面：关注中国人权问题，尤其在新疆、西藏、香港政策方面。推动一系列所谓人权法案。 商务部 霍华德·卢特尼克 现任金融公司CantorFitzgerald的首席执行官。大学毕业后，卢特尼克进入了CantorFitzgerald工作，并在30岁前就成为了公司高层，1991年，卢特尼克成为该公司的首席执行官。在“911事件”中公司遭受巨大冲击（三分之二员工在恐袭中丧生），但在卢特尼克领导下重生，成为华尔街“最励志的故事之一”。 1、关税政策：主张大力提高关税，以提振美国经济，卢特尼克曾表示，美国在1900年代初期最为繁荣，因为当时“没有所得税，我们拥有的只是关税”。预计卢特尼克将在特朗普关税中发挥关键作用。认为美国就业岗位流失与中国有关，并抨击电动汽车是“民主党的胡言乱语”，主张对中国加关税。2、支持比特币：卢特尼克还是加密货币的主要支持者。他认为比特币就像黄金，应该在世界各地自由交易。 能源部 克里斯·莱特 毕业于麻省理工学院，美国石油大亨，现任能源技术解决方案公司 LibertyEnergy的负责人。曾在核能、太阳能、地热以及石油和天然气领域工作，是推动美国页岩开发技术发展的先锋之一。赖特在1992年创 立了PinnacleTechnologies，通过水力压裂技术促进了商业化的页岩气生产。2011年，赖特创立了Liberty，这是一家专门从事压裂业务的公司 赖特积极提倡开发石油和天然气，这是特朗普寻求在全球市场实现美国“能源主导地位”的关键支柱。他否认化石燃料加剧了气候危机，可能在新一届美国政府内推动化石燃料的发展，包括恢复拜登政府已暂停一年的天然气出口许可审批。 国防部 皮特·海格塞斯 生于1980年6月6日，毕业于普林斯顿大学，并拥有哈佛大学的研究生学位，美国福克斯新闻节目主持人、退伍军人，曾在美国陆军国民警卫队服役，曾在关塔那摩、伊拉克和阿富汗服役。 1、主张“以实力换和平”。支持强硬的军事手段，如对伊朗采取更激进的军事行动。2、整顿美军内部，有清洗所谓“左翼势力”的极端想法。3、强调“美国优先”，主张在国际事务中展现美国军事力量，以应对中国和俄罗斯的挑战。4、非干涉主义：认为美国应减少对外军事干预，专注于国内事务。 卫生与公众服务部 小罗伯特·肯尼迪 美国电台节目主播、政治活动家、环境法律师。2023年4月，小罗伯特向联邦选举委员会提交文件，以民主党人身份竞选总统；10月，小罗伯特宣布退出民主党总统初选，以独立候选人身份竞选总统。2024年8月23日，宣布暂停竞选活动，转而支持共和党总统候选人唐纳德·特朗普。 1、对疫苗持怀疑态度，曾多次公开质疑新冠疫苗的安全性，甚至称其为“有史以来最致命的疫苗”。2、经济上，要“重建中产阶级”，希望将最低工资提高到15美元，扩大免费儿童保育项目，并将每个家庭的住房成本降低1000美元，提议削减一些军事开支。3、外交上，反对继续支持乌克兰，结束代理人战争。 7 资料来源：央视新闻、新浪财经、环球网、彭博社、美国有线电视新闻网（CNN）、美国《新闻周刊》、，国泰君安证券研究 • • 美国经济衰退预警指标体系 指标分类 观测指标 经济总量 GDP、库存周期、通胀率（PCE、CPI） 商品与服务 工业生产指数、消费者预期指数、制造业和非制造业PMI 房地产市场 获批新建私人住宅量、新屋和成屋销售、地产贷款拖欠率 金融市场 美债长短利差、美债信用利差、股票市场价格 劳动力市场 新增非农就业、失业率（萨姆法则）、实际收入同比 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 2024年三季度美国GDP环比折年率2.8% 请参阅附注免责声明 8 • • 美国新增非农就业整体表现尚好，但中枢下移美国职位空缺数和空缺率边际上升，但整体处于下行通道 请参阅附注免责声明9 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 • • 美国成屋和新屋销售总量均相对企稳美国成屋销售增速回升，新屋销售增速震荡 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明10 • 美国库存周期开启，但整体较为缓慢 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明11 • • 美国通胀整体下行，但2024年10月核心CPI仍有3.3%美国通胀的主要贡献来自住房、食品和医疗护理 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明12 • • 美国劳工统计局2023年12月公布的CPI构成美国房租价格同比难以进一步下行，但上行风险也不大 请参阅附注免责声明13 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 • • 美国超级核心通胀同比增速整体与薪资水平正相关美国平均时薪有抬头迹象，后续预计易上难下 请参阅附注免责声明14 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 • • 2024年以来美国核心商品价格呈现通缩态势特朗普不同加征关税方案对美国通胀的影响 特朗普2.0 对全球平均加征关税幅度 对美国CPI的抬升幅度 情形一低加征关税 5% 0.43% 情形二中加征关税 10% 0.85% 情形三高加征关税 15% 1.28% 请参阅附注免责声明15 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 • • 2018-2019年特朗普政府对华关税并未带来美国通胀大幅上行美国通过进口分散化一定程度缓解关税带来的压力 请参阅附注免责声明16 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 • • 随着特朗普当选，1年期通胀预期再度抬升预计2025年美国维持“轻微再通胀”格局 请参阅附注免责声明17 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 • • 美国联邦基金利率期货市场反映的降息预期（2024.12.07）历史上同等通胀水平下持续降息并不罕见 资料来源：CMEFedwatch，Wind，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明18 • • • 美国财政净利息支出占GDP比例近年不断上升美国公众持有联邦债务总额占GDP比例整体上升 请参阅附注免责声明19 资料来源：Wind，美国国会预算办公室《美国预算与经济展望：2024-2034》（2024年6月），国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明20 • •    根据性质划分，20世纪90年代以来美联储合计实施了4轮应急式降息和3轮预防式降息 请参阅附注免责声明21 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 • • • 十年期美债收益率在7段降息周期的变化（基点） 请参阅附注免责声明22 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 • • • 标普500指数在7段降息周期的变化 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明23 • • 美元指数在7段降息周期的变化 请参阅附注免责声明 24 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 • • • COMEX黄金期货结算价格在7段降息周期的变化 请参阅附注免责声明25 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 • • 美债名义利率取决于实际利率和盈亏平衡通胀全要素生差率与自然利率呈正相关关系 请参阅附注免责声明26 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 • • • 纳斯达克指数与标普500整体走势基本一致纳指点位创历史新高，但市盈率处于2002年以来下39.4%分位数 请参阅附注免责声明27 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 • • 美元指数走势与美元兑欧元高度相关美元指数同时受美元兑日元走势影响 请参阅附注免责声明28 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明29 • • • 欧元区整体经济偏弱，加息对欧元区经济更有效欧元区M1滞后12个月对经济具有较强指示意义 请参阅附注免责声明30 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 •    资料来源：Wind，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明31 •   资料来源：Wind，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明32 • • 日本经济当前处于温和复苏态势日元加息一定程度抑制了日本通胀水平 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明33 • • 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 日元加息后续大概率仍将持续 请参阅附注免责声明34 请参阅附注免责声明35 • • 人民币汇率决定的四因素模型近期人民币汇率受美中利差驱动有一定贬值压力 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明36 •     中长期来看，人民币汇率与出口相关性很高美元兑离岸人民币掉期在特朗普当选后冲高 请参阅附注免责声明37 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 • • • 大型商业银行净息差处于历史低位短期稳经济措施出台，但是信用依然难宽 (%) 14 13 12 11 10 9 8 7 6 社融存量:同比社融存量:同比(减政府债)贷款余额:同比存款余额:同比 请参阅附注免责声明38 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 • 美元 2,600 黄金价格(去趋势项) 美国10年国债实际收益率(右轴,逆序)% 2,400 2,200 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 黄金价格回归以美债实际利率为定价核心的