2025年海外经济与资产展望：资产将在美元维持强势下演进

大类资产首席分析师：孙付SAC NO：S1120520050004 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 核心观点 经济基本面与政策展望： ●美国：当前美国经济保持较强韧劲，2025年在特朗普经济政策加持下，财政扩张（减税）是重要支撑因素，预计美国经济仍将保持较高热度。美国通胀不确定性较大，充分就业下的扩张政策可能推升核心通胀，美联储降息节奏将放缓。 ●欧洲：降息周期开启以来，欧元区信用扩张边际改善，经济弱中企稳。通胀压力缓解，欧洲降息路径相对清晰。2025年欧洲经济在货币政策进一步宽松支持下有望获得一定改善。 ●日本：虽加息，但节奏较慢；通胀出现回落迹象，预计日本央行将维持既有政策利率状态、观察等待。日本央行资产负债表有所收缩，预计2025年将继续适度缩表。 资产展望：当前“特朗普交易”仍在进行，结合基本面与政策面分析，2025年资产将在“美元维持相对强势”下演进 美元：美联储降息路径不确定性上升，美国基本面较欧洲强，美元将维持相对强势状态。 美股：减税刺激和经济保持热度，美股将获得盈利支持，美股继续上涨概率较大。 美债：再通胀风险，叠加财政扩张预期，美债中长端利率将维持在相对高位。 黄金：短期，黄金价格回调：特朗普当选，其将致力于结束俄乌战争，短期市场对黄金的避险需求有所下降；近期美债实际利率回升、美元走强对金价形成压力。中期，主要经济体财政均扩张，政府杠杆率继续提升，利率中枢下移，黄金仍将是较优的资产。 ●风险提示：地缘冲突等影响，宏观经济出现超预期波动。 世界主要经济体增长和通胀预测（IMF） 1.美国经济基本特征与展望 美国经济基本特征 截止2024年三季度，美国经济保持较强韧劲，GDP同比增速在3%附近。内需较强，消费稳健，特别是服务消费；产能投资持续扩张；财政持续扩张，政府支出对增长拉动提高。 特朗普推行扩张性经济政策，预计2025年美国经济仍将保持相当热度，关注通胀压力。 美国财政保持扩张 从美国中期财政支出看，支出强度较疫情前显著上升，提高约4个百分点。 从短期财政扩张看，2024财年美国财政赤字率均值水平约6.1%。从特朗普经济政策主张看，预计2025年美国财政赤字率仍将保持在6%附近，延续扩张态势。 居民超额储蓄负值扩大，新增储蓄边际转弱 存量储蓄：截止2024年9月，存量超额储蓄负值持续扩大，为-2913亿美元。 增量储蓄：2024年2月以来，增量储蓄边际逐步转弱。 美国个人收入增速有所放缓，同比增速从2024年年初的6%回落至三季度末的5.5%。 2024年三季度，商品零售（剔除汽车）增速及汽车销售额增速有所放缓。 美国房地产市场：关注政策支持效果 1）从房价收入比指标看，目前处于历史均值中枢附近。 2）后续关注降息带动房贷利率下降，以及新政府对购房者支持政策对房地产销售的刺激效果。 房价收入比处于均值附近，关注政策支持效果 美国就业市场总体稳健 ●2021年12月至2024年9月，美国就业保持较强劲扩张；目前，失业率在4.1%附近，处于充分就业状态。 ●劳动参与率基本平稳，目前为62.7%。 减税与加关税，通胀存在变数 2024年10月美国CPI为2.6%，较上月有所反弹；核心CPI为3.3%，持平。9月PPI为-0.7%，5月以来持续回落。 减税与加关税，通胀存在变数 工资上涨是驱动美国通胀的重要力量，特朗普减税政策一方面会导致居民收入增加，另一方面在企业利润增厚下，资本开支增加带来劳动需求增加。 移民控制政策又会减少普通服务业劳动力供给。劳动力市场紧俏将推动工资上涨，增加通胀压力。 另外，关税政策将加大通胀上行风险。2025年，重点关注美国通胀回升风险。 美联储降息节奏可能出现变化 ●基于11月8日美联储政策决议及鲍威尔讲话，对美联储未来政策做如下判断： 总体处于降息通道之中，另外继续缩表。 美联储11月议息会议宣布，将联邦基金利率目标区间下调至4.50%至4.75%之间（下调25bp）。缩表按原计划推进。缩减规模600亿美元（250亿美元国债和350亿美元MBS）。 美联储对未来去通胀的信心有所减弱，降息节奏可能放缓。 在经济增长韧劲较强和政府财政扩张较大的背景下，美联储对未来通胀回落的信心有所减弱，后续降息节奏可能放缓。 2025年上半年再降息两次后，可能暂停降息，基准利率降至3.75%-4%左右。 短期上，美国大选可能不会直接影响美联储政策；但从中长期来看，特朗普的贸易和减税等政策将刺激美国经济、抬升通胀，从而影响美联储的政策选择。 美联储降息节奏可能出现变化 ●本轮降息以来，美联储已累计降息75BP，资产负债表规模从9万亿美元减至7万亿美元。 2欧洲经济特征与展望 欧洲经济低位企稳 2024年以来，在低基数效应下，欧元区经济增速逐季有所回升。 制造业PMI显示：制造业景气不佳，指标整体均在低位徘徊。 欧元区工业仍较疲弱 俄乌冲突以来，德国和整个欧元区工业产值增速持续疲弱。 工业原材料及人力成本上升、工业投资向外转移、需求下降共同导致欧元区工业持续收缩。 降息后，欧元区信贷增速边际有改善 欧央行降息后，欧元区家庭贷款和企业信贷均出现一定改善。 伴随信贷需求改善，消费增速亦回升。 2023年下半年以来，欧元区通胀压力较为显著缓解。 当前，欧元区CPI在2%附近，核心CPI在2.7%附近。国别上，德国通胀水平较其他国家偏高。 欧央行和英国央行降息，全球主要经济体降息周期开启 ●降息背景：2023年下半年以来，欧元区和英国通胀压力较为显著缓解。经济增长总体疲弱，需求较为不足。 ●降息政策：6月6日以来，欧央行三次降息；8月1日以来，英国央行两次降息。 3日本经济特征与展望 1-8月，日本出口、居民家庭收入及消费持续增长；9月转弱 日元长期持续贬值，对日本经常账户带来支撑 “安倍经济学”推行以来，日本超级量宽带来日元持续贬值，在J曲线效应下，日元贬值带来日本贸易顺差提升。 虽然日本加息，但强美元下，日元仍维持弱势。 日本央行两次加息后，政策步入观察期 2024年3月21日，日本央行首次加息（2007年2月以来首次）。 2024年7月31日，日本央行再次加息，将政策利率从0%-0.1%上调至0.25%左右。同时表示到2026年第一季度将把月度购债速度降至约3万亿日元（约为196亿美元，相当于近期购债规模的一半）。 日本经济的较快恢复、全球发达经济体的通胀共振上行，共同导致日本通胀显著回升。但通胀率在2024二季度后有所回落，9月CPI回落2.5%，核心CPI降至1.7%。 预计未来一段时间，日本央行将维持既有政策,等待观察。 日本央行资产负债表：呈现缩表迹象，但节奏不快 日本央行资产负债表从2013年初的约160万亿日元增长至峰值771万亿日元（2024,3,20)。 日本央行启动加息以来，资产负债表规模有所收缩，降至750万亿日元附近（2024,11,10）。从结构上看，主要是政府债券下降，商业票据也有所回落，持有的指数ETF保持不变。 预计未来一段时间，日本央行资产负债表将继续有所收缩，但节奏不会快。 日本央行购入并持有较多的三类资产：日本政府债券：占比78%；贷款：占比14.5%；指数ETF：占比5%。 4大类资产展望 美联储降息周期下大类资产特征：历史总结 1970-2022年，11轮降息周期主要资产运行规律总结： 美债利率：美联储降息直接影响短端利率，同时引导长端利率震荡往下走。但是长端利率在政策之外，也受到经济增速、通胀率以及避险情绪等因素的影响。另外，美联储部分非常规政策工具（如扭转操作）也会改变长短端利差。 美股、原油：1）上世纪90年代后，应对经济衰退的降息，美股和原油价格受美国经济衰退影响均经历一波较大的回调。2）上世纪70-80年代，降息多在经济衰退末期、在油价和通胀回落之后，美股以上涨行情为主。 美元指数：首次降息之后，美元指数走向并无固定规律可循。如果降息周期出现经济衰退，在经济衰退期前夕美元指数维持强势的概率较高，进入经济衰退期后，美元指数一般是先升后降。 黄金：2000年以来的三轮降息中，黄金均较显著上涨。2000年之前的降息中，黄金价格走势呈现分化。原因：在政策利率之外，黄金价格还受到通胀和市场避险情绪等因素的影响。特别地，降息周期内，如果美国经济出现衰退，黄金价格往往在经济衰退前夕及衰退期间呈现明显上涨趋势。 美联储降息周期下大类资产特征：历史总结 美债利率：维持相对高位 ●美债利率回顾：2022年1月至2024年6月底，3个月期美债利率从0%上升至5.5%附近；10年美债利率从1.5%上升至高点4.95%，6月底约为4.4%。 ●2024年7月中旬至9月中旬，美联储降息预期兑现下，美债利率较显著回落。 ●最新变化：2024年9月中旬以来，受较强经济数据及“特朗普交易”影响，美债中长端利率持续回升。 ●展望：美国通胀不确定性增加，叠加财政扩张预期较强，美债利率将维持在相对高位。 黄金：短期调整，中期仍占优 ●短期，黄金价格回调：特朗普当选，其将致力于结束俄乌战争，短期市场对黄金的避险需求有所下降；近期美债实际利率回升、美元走强对金价形成压力。 ●中期，中美财政均扩张，政府杠杆率继续提升，利率中枢下移，黄金仍将是较优的资产。 5.风险提示 地缘冲突等影响，宏观经济出现超预期波动。 谢谢！！ 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传