2025Q4海外经济与资产展望：美欧日政策差异下的弱美元

大类资产首席分析师：孙付SAC NO：S1120520050004 核心观点 海外经济基本面与展望： ●美国：美国经济边际放缓，供给端无论制造业、还是服务业景气度均有所回落，劳动力市场显现疲态。尽管关税对通胀的影响仍在发酵中，但美联储更关心就业，叠加政策独立性被政治力量削弱，美联储将继续降息（50BP）并停止缩表。结构性方面，美国中期财政扩张力度较大，赤字和债务膨胀成为市场的“心头石”，关税增加对财政赤字的对冲力度尚不确定。 ●欧洲：欧洲经济在持续降息的刺激下呈现一定企稳现象，利率下行带动居民和企业信贷增长。但欧洲的内在结构性问题（移民等）和能源瓶颈持续掣肘经济，工业经济疲态依旧，特别是德国。通胀压力的消除为欧元区未来继续宽松政策提供了条件。 ●日本：日本经济相对稳定，居民收入持续增长，消费信心有所提振，服务业景气度较高。但是，日本经济面临新的阻力因素：美国对日关税和日元升值压制日本制造业和出口。日本通胀仍存压力，12月日本央行可能加息一次。 资产展望： 国债利率：在美联储降息引导下，美债利率将继续下行，预计美债利率将向3.5%靠拢。通胀压力缓解下，欧洲债券利率亦将下行。加息预期下，日本国债利率维持高位。 美元指数：美联储将连续降息并将停止缩表，欧元区降息节奏放缓，日本尚有加息预期。美欧日政策节奏差异和分化将使美元呈现弱势。 黄金：短期，黄金期货保证金比率提高，加上涨幅过大，黄金价格存在一定回调压力；中期，金价仍有较强支撑（财政债务、货币宽松、主权国家购金）。 ●风险提示：地缘冲突等影响，宏观经济出现超预期波动。 1.美国经济基本特征与展望2.欧洲经济特征与展望3.日本经济特征与展望4.大类资产展望5.风险提示 1.美国经济基本特征与展望 美国经济基本特征 美国经济边际在放缓，关注政策（关税及投资、减税、降息）对经济的影响： 1）关税对贸易逆差的影响；关税协议中各国对美投资的落实情况； 2）减税对居民消费和企业投资支持效果； 3）年内持续降息三次，对房地产和消费影响。 由于政策倾向刺激经济、扩张就业，经济保持稳定增长概率较大，年化增速在2%-2.5%。5 经济领先指标显示：供给与需求持续小幅转弱 1）供给:从PMI看，无论制造业、还是非制造业，景气度均持续回落。 2）需求：消费者信心偏弱。 美国就业市场隐忧显现 ●目前，美国失业率4.3%，略有回升。 ●但是，美国就业市场隐忧有所显现：劳动参与率有所下降；非农就业人数扩张乏力。 财政法案对美国财政赤字的影响 美总统特朗普将于当地时间4日下午签署“大而美”法案。 根据美国国会预算办公室（CBO）测算，该法案预计将在五年期内累计增加美国联邦赤字约2万亿美元，十年期内累计增加美国联邦赤字约3.4万亿美元。 财政法案对美国财政赤字的影响 在赤字率方面，CBO预测未来十年赤字率中枢为5.8%。根据“大而美”法案对美国联邦赤字的影响，预计未来十年赤字率中枢将升至6.8%。 当前美国财政赤字状况 2018年以来，美国财政赤字率基本都在4%以上；疫情期间在10%以上。持续的高赤字率带来的是政府债务规模快速膨胀和利息压力上升。 2025财政年度以来，美国财政赤字率均值水平均值为6.8%，仍处于较高水平。 特朗普关税2.0：重点领域 9月1日，美国联邦上诉法院裁定总统特朗普援引紧急状态法所征收的大部分关税属于违法行为（对等关税与芬太尼关税违法，但是232行业关税仍有效）。特朗普政府随后向美国最高法院提出上诉。特朗普政府为应对若上诉失败可能产生的影响，可能正在加紧布局不受影响的232行业关税： 1.此前已落地实施的关税：钢铁和铝制品50%关税、汽车及零部件25%关税、铜制品50%关税； 特朗普关税2.0：重点领域 当地时间9月26日，美国总统特朗普通过其个人媒体宣布，对专利及品牌药品加征100%关税（在美国建造药品制造厂的除外）。同时，对中型和重型卡车加征25%的关税。对于欧盟、日本等已与美国达成贸易协定的国家，将继续遵守协定中规定的15%关税上限。同日，根据美国联邦公告信息，美国商务部启动了对于机器人和工业机械，以及个人防护装备、医疗耗材和医疗设备的232关税调查。 药品关税方面：从美国总统特朗普目前的表述来看，本次药品关税的涉及范围或仅涵盖专利药，并未涉及仿制药及药品原材料；而中国对美药品出口以原材料为主，因此此次关税对国内的整体影响可能相对有限。 当地时间10月6日，美国总统特朗普签署行政令，自10月14日起对原木及木材征收10%关税，对软包木制品加征25%关税（2026年升至30%），对橱柜、浴室柜加征25%关税（2026年升至50%）。 关税收入对美国财政赤字的影响 7月美国财政部报告的关税收入达到280亿美元，约是去年同期的3.7倍。通常情况下，美国财政部的关税收入一般滞后于关税税率变化的实施数月，未来几个月关税收入将可能进一步增加。 8月22日，美国国会预算办公室（CBO）更新了关税政策对联邦预算的影响分析。根据其估算，美国进口商品的有效关税税率已较2024年提升了约18个百分点（以8月19日的关税执行情况为基准）。 CBO预测，若2025年至2035年期间持续维持当前较高关税水平，将使美国主要赤字（不包括净利息支出）减少3.3万亿美元，还将使联邦利息支出额外减少0.7万亿美元。关税变化将使总赤字总共减少4万亿美元。 关注关税政策对通胀影响 2025年8月美国CPI为2.9%；核心CPI为3.1%，略有回升。8月PPI（终端需求）为2.6%。 美国近期通胀回升，受关税因素影响。 美联储：年内有望连续降息，并将停止缩表 ●美联储9月重启降息，预计年内还将降息两次（50BP),并停止缩表： 9月会议声明对就业形势的判断从此前的“劳动力市场状况仍然稳固”调整为“就业增长放缓”，美国就业的下行风险有所上升。 通胀方面：鲍威尔表示，最近通胀有所上升，仍略微偏高，通胀风险倾向于上行。商品通胀加速，服务通胀回落继续，住房领域活动疲弱。关税传导到通胀的过程比预期更慢、幅度更小。持续通胀爆发的依据减少，预计关税推动的通胀为一次性。 美联储：年内有望连续降息，并将停止缩表 ●本轮降息以来，美联储累计降息125BP；资产负债表规模从9万亿美元减至6.6万亿美元。●市场预期美联储10月和12月各降息25bp，明年将降息3次，共75bp。 2.欧洲经济特征与展望 欧洲经济低位企稳 受俄乌冲突影响，2023-2024年，欧元区经济增速较为萎靡，增速在0.5%-0.7%。2025年上半年，欧元区有所企稳，前两个季度增速分别为1.6%和1.5%。 制造业PMI显示：俄乌冲突后，制造业景气不佳，指标下滑并持续处于荣枯线之下，当前在低位徘徊。 欧元区重要国家（德国）工业仍在萎缩中50 俄乌冲突后，德国和整个欧元区工业产值增速持续疲弱。2025年以来，欧元区整体工业产值增速有所企稳，但是，德国工业仍在萎缩之中。英国工业也仍疲弱。 工业原材料短缺及人力成本上升、工业投资向外转移、需求下降共同导致欧元区工业承受压力。 欧元区贸易增速较为低迷 受内外需求疲弱影响，欧元区出口和进口增速比较疲弱，2025年下半年以来增速较显著下行。 作为制造业和贸易核心国家，德国贸易增速持续低迷。 政策宽松、利率下降，欧元区信贷增速边际企稳 欧央行降息后，欧元区家庭贷款和企业信贷均出现一定改善。 伴随信贷需求改善，消费增速亦企稳，略有回升。 欧洲通胀回落至相对低位，为政策宽松提供条件 2023年下半年以来，欧元区通胀压力较为显著缓解。 当前，欧元区CPI在2.2%附近，核心CPI在2.3%附近。国别上，德国通胀水平较其他国家偏高（主要是能源更为紧缺所致）。 欧央行和英国央行持续降息；美欧货币政策步入同步宽松。 ●降息背景：2023年下半年以来，欧元区和英国通胀压力缓解。经济增长总体疲弱，需求较为不足。 ●降息政策：2025年，欧央行四次降息，降息100BP；英国央行三次降息，降息75BP。 ●预计欧央行和英国央行仍将继续降息。美欧货币政策进入同步宽松周期。 3.日本经济特征与展望 日本：经济增长与通胀水平概况 疫情之后，相较于经济增速的变化，日本通胀对经济预期及资产的影响更为重要。 2025年以来日本经济增速有所回升，通胀也呈现一定韧劲。 日本：薪酬增长与消费增速变化 2024年以来，日本雇员薪酬增长空间打开，带动日本消费信心有所改善，对通胀也形成上行拉力。 2025年工资涨幅有所放缓，商品零售增速有所回落。 日本出口：逆风之下，有所转弱 今年以来，受两方面因素影响，日本出口及经常项目顺差均有所回落：美国关税和日元升值。 需求相对稳定下，产能投资有所增长 从PMI指标看：日本服务业保持较高，景气度制造业受全球因素影响，相对偏弱。 受出口增速放缓和制造业景气度影响，2025年日本资本投资增速也有所放缓。 日本央行已三次加息，后续关注通胀 2024年3月21日，日本央行首次加息（2007年2月以来首次）。 2024年7月31日，日本央行再次加息，将政策利率从0%-0.1%上调至0.25%左右。同时表示到2026年第一季度将把月度购债速度降至约3万亿日元（约为196亿美元，相当于近期购债规模的一半）。 2025年1月24日，日本央行加息25bp至0.5%。原因：通胀连续回升、春季工资谈判总体利好、财政预算持续扩张。 未来一段时间，工资涨幅及通胀水平是日本央行是否进一步加息的重要影响因素。 日本央行资产负债表：有所缩表，但节奏不快 日本央行资产负债表从2013年初的约160万亿日元增长至峰值771万亿日元（2024,3,20)。 日本央行启动加息以来，资产负债表规模有所收缩，降至694万亿日元附近（2025,2,10）。从结构上看，主要是政府债券下降，商业票据也有所回落，持有的指数ETF保持不变。 日本央行购入并持有较多的三类资产：日本政府债券：占比80%；贷款：占比12%；指数ETF：占比5.4%。 日本：首相选举悬念丛生 10月10日，日本公明党宣布退出了高市早苗所在的自民党执政联盟，持续26年的“自公联盟”破裂。在处理政治献金问题上存在分歧，导致两党分道扬镳（高市早苗已在审慎处理历史问题、改善外国人政策方面妥协）。 日本首相的选举需要获得众议院过半数的支持。高市早苗的主要竞争对手为国民民主党玉木雄一郎。目前最大在野党立宪民主党已提议，推举玉木雄一郎作为在野党统一候选人。日本维新会则表态“跟随立民党决策”。 需要指出的是，在野党之间的政策主张也存在较大分歧，高市早苗、还是玉木雄一郎若想要最终当选，都需要拉拢其他党派合作，其政策主张或也将被迫进行一定的妥协。 当前市场预期，日本央行在10月底的议息会议上将维持政策利率不变，但12月的议息会议仍存在加息可能。 4.大类资产展望 美债利率：美联储降息引导，利率将下行 ●美债利率回顾：2022年1月至2024年6月底，3个月期美债利率从0%上升至5.5%附近；10年美债利率从1.5%上升至高点4.95%，6月底约为4.4%。2024年7月中旬至9月中旬，美联储降息预期兑现下，美债利率较显著回落。2024年9月以后，伴随通胀读数回升、特朗普关税政策带来的通胀不确定影响，美联储暂停降息，美债利率有所回升。 ●在美联储降息引导下，美债利率将继续下行，预计美债利率将向3.5%靠拢。 欧洲利率：降息牵引，有所下行 ●今年上半年欧洲持续降息，债券利率跟随回落。●因通胀水平及政策利率中枢差异，英国债券利率较欧元区主要国家高。 汇率：美元弱势 ●尽管今年上半年欧央行连续降息，而美联储按兵不动，但受特朗普贸易战和美国激进财政刺激政策带来的债务担忧，市场动荡，资金全球再配置（流出美国），导致欧元升值而美元贬值。同时，日本处于加息周期之中，日美政策分化导致日元升值，亦削