海外经济分析与资产展望：欧美分化将助推美元继续走强

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明证券研究报告欧美分化将助推美元继续走强——海外经济分析与资产展望大类资产首席分析师：孙付SAC NO：S11205200500042024年4月27日 核心观点1●截至2024年一季度，美国经济仍保持较强韧劲。服务消费较强、产能投资保持扩张，房地产仍处于上行周期，库存水平不高。●美国经济展望：在财政支出强度较高和主动补库带动下，美国经济仍将保持较高热度（至三季度）；工资较高增速和大宗商品价格上涨，二季度美国通胀有可能逐月回升。●欧洲经济状况：需求相对疲弱、信用扩张乏力，通胀显著回落。●欧美货币政策将分化：美联储降息可能在9月之后、甚至更迟；欧央行可能于6月降息。●大类资产展望美债利率：维持相对高位；3个月期美债利率维持在5.5%附近；10年美债利率将徘徊在相对高位（4.5%-5.0%）。美元：仍将保持强势。美国经济强于欧洲和日本，通胀回升、降息推迟，美元将维持强势，区间[105, 110]。商品：金属价格偏强；WTI原油价格约在90美元/桶。●风险提示：地缘冲突等影响，宏观经济出现超预期波动。 21、美国经济基本特征2、驱动美国增长的三大力量3、美国通胀回升与降息延迟4、欧元区可能于6月降息5、大类资产展望6、风险提示 31、美国经济基本特征 截至2024年一季度，美国经济仍保持较强韧劲。服务消费较强、产能投资保持扩张，房地产仍处于上行周期，库存水平不高。在财政扩张及库存补充下，同时叠加大宗商品价格上涨，“二次通胀”风险值得关注。美国的降息时点可能在2024年9月之后。4美国经济概况资料来源：BLOOMBERG，华西证券研究所指标各分项贡献率（%）2024/32023/122023/92023/62023/32022/122022/92022/62022/32021/122021/92021/6实际GDP(年化环比：%）1.63.44.92.12.22.62.7-0.6-2.07.03.36.2国内需求2.453.144.842.021.672.310.09-1.120.617.304.347.09个人消费1.72.22.10.62.50.81.11.30.02.71.98.7耐用消费品-0.10.30.50.01.1-0.10.1-0.10.10.9-2.31.2非耐用消费品0.00.40.60.10.10.1-0.30.0-0.40.40.22.1服务1.81.51.00.41.40.81.21.40.31.54.05.5国内私人投资0.560.151.740.9-1.690.62-1.45-2.11.164.632.71-0.84非住宅投资0.390.50.210.980.760.240.620.681.320.37-0.151.27住宅投资0.520.110.26-0.09-0.22-1.23-1.41-0.73-0.09-0.02-0.13-0.22库存变动-0.35-0.471.270-2.221.61-0.66-2.05-0.074.282.99-1.89政府支出0.210.790.990.570.820.900.49-0.34-0.52-0.04-0.26-0.80净出口-0.860.250.030.040.580.252.570.56-2.58-0.34-1.03-0.87出口0.100.550.59-1.090.76-0.411.801.19-0.502.420.160.20进口-0.96-0.30-0.561.13-0.180.660.77-0.63-2.08-2.76-1.19-1.07 2024年3月FOMC会议美联储对于美国经济指标的预测（%）5美联储的预测资料来源：美联储网站，华西证券研究所 6美国商品零售增速改善资料来源：WIND资讯，华西证券研究所2023年11月以来，美国商品零售增速（无论汽车，还是其他商品）均出现回升。2024年2-3月零售同比增速持续回升。3月达到4.7%。 7资料来源：BLOOMBERG，华西证券研究所●2021年12至今（2024年3月），美国就业持续处于充分状态；失业率在3.8%附近，处于相对低位。●劳动参与率改善，目前为62.8%。美国就业市场较为稳健 82、驱动美国增长的三大力量1）财政支出强度较大2）房地产景气仍高3）开启补库存 与主要发达经济体比较，2017年以来，美国财政赤字率均较其他国家高。从中期财政安排看，到2029年，美国财政均保持较强的扩张幅度。伴随财政扩张，目前美国联邦债务规模约34.5万亿美元，占GDP比重123.8%，处于较高水平。2017年以来，美国财政持续保持扩张资料来源：Bloomberg，华西证券研究所 从美国中期财政支出看，支出强度较疫情前显著上升，提高约4个百分点。从短期财政扩张看，2024年以来美国财政赤字率保持在6%-6.5%。中期和短期，美国财政扩张力度均较大资料来源：Bloomberg，美国白宫网站，华西证券研究所20.720.620.120.930.829.724.822.724.624.824.324.224.424.105101520253035010002000300040005000600070008000900020162017201820192020202120222023202420252026202720282029财政支出(十亿美元)占GDP比重(右,%) 一方面，美国“加息缩表”，以图抑制需求和降低货币增速来给通胀降温。一方面，美国持续保持财政扩张，以图引导制造业回流和产业振新、基础设施更新，提升竞争优势。前者降低货币增速，后者推升货币增速。货币政策提高财政融资成本，财政扩张加大通胀回升风险。多目标下，美国财政和货币“异常”搭配资料来源：Bloomberg，华西证券研究所 12●本轮房地产周期判断综合目前美国居民的超额储蓄规模、薪资涨幅和房价收入比，以及美国房地产自身周期规律特征，自2023年初以来的房地产上行期可能持续至2024年中；住宅投资将对增长形成支撑。2024年下半年，伴随居民储蓄弱化，房地产市场可能有所降温。●基本逻辑：1）从房地产销量和住宅投资看，1960年以来，美国经历了约13轮房地产周期，下行期和上行期时间跨度大致平衡；房屋销量领先开工投资约1个季度。2）美国房贷利率与房屋销售存在一定关系，但并不显著。3）居民收入水平和房价收入比是房地产周期的关键影响因素。4）截至2024年2月，美国家庭部门尚有约273亿美元超额储蓄，薪资涨幅处于相对高位（约4%）、房价收入比处于历史相对合理水平（115%），这为房地产市场景气上行提供了支持。●重点关注房价上涨会提高美国“二次通胀”风险。美国房地产周期：持续时间、驱动逻辑与通胀影响 13资料来源：WIND资讯，华西证券研究所美国房地产周期：房地产销售与新开工状况房屋销售改善带动新建住宅开工增速回升。 14资料来源：WIND资讯，华西证券研究所美国房地产周期：基于销量的周期划分住宅销售周期周期阶段开始时间结束时间阶段持续时间周期持续时间1下行1965/121966/1212个月22个月上行1966/121967/1010个月2下行1967/101970/227个月40个月上行1970/21971/313个月3下行1971/31974/134个月57个月上行1974/11975/1223个月4下行1975/121980/451个月63个月上行1980/41981/412个月5下行1981/41981/95个月24个月上行1981/91983/419个月6下行1983/41984/1220个月35个月上行1984/121986/415个月7下行1986/41991/157个月69个月上行1991/11992/112个月8下行1992/11994/1235个月48个月上行1994/121996/213个月9下行1996/22000/652个月103个月上行2000/62005/761个月10下行2005/72009/142个月56个月上行2009/12010/414个月11下行2010/42011/412个月33个月上行2011/42013/121个月12下行2013/12014/617个月30个月上行2014/62015/713个月13下行2015/72018/1140个月69个月上行2018/112021/429个月14下行2021/42022/1220个月上行2022/12 15资料来源：WIND资讯，华西证券研究所美国房地产周期：房贷利率与销售有一定关系，但不显著 16资料来源：旧金山联储，WIND资讯，华西证券研究所美国房地产周期：关注居民储蓄变化单位：十亿美元%存量储蓄：截止2024年2月，存量储蓄余额为273亿美元。增量储蓄：2024年2月以来，增量储蓄边际有所回落。27.3050010001500200025002020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-02美国居民超额储蓄存量规模(十亿美元) 17资料来源：WIND资讯，华西证券研究所美国房地产周期：房价经历回落后又开始回升，关注对通胀影响 18资料来源：WIND资讯，华西证券研究所美国房地产周期：房价收入比处于均值水平 19从去库存到补库存资料来源：WIND资讯，华西证券研究所无论是生产商、批发商，还是零售商库存增速水平，从周期特征看，均处于底部。 20资料来源：WIND资讯，华西证券研究所2000年以来美国库存变动情况（%）美国：2000年来共有八轮，下游消费为主要驱动2000年以来美国大致经历了八轮库存周期。我们采用目前较为常用的美国库存总额同比与销售总额同比来刻画美国库存周期。具体划分的原则为：销售上升、库存下降为被动去库存；销售、库存同时上升为主动补库存；销售下降、库存上升为被动补库存；销售、库存同时下降为主动去库存。2000年以来，美国大致经历了八轮库存周期。从去库存到补库存 21资料来源：WIND资讯，华西证券研究所目前，美国开启了主动补库周期，从历史特征看，主动补库一般持续三至四个季度。美国库存周期具体时间段主动补库存被动补库存主动去库存被动去库存轮次时期持续月数时期持续月数时期持续月数时期持续月数第一轮2000.1-2000.992000.10-2001.9122001.10-2002.47第二轮2002.5-2003.392003.4-2003.96第三轮2003.10-2004.12152005.1-2005.89第四轮2005.9-2006.8122006.9-2007.152007.2-2007.1110第五轮2007.12-2008.232008.3-2009.5152009.6-2009.83第六轮2009.9-2010.482010.5-2011.5132011.6-2013.4232013.5-2013.95第七轮2013.10-2014.7102014.8-2015.8132015.9-2016.1014第八轮2016.11-2018.5192018.6-2019.5122019.6-2020.4112020.5-2020.73第九轮2020.8-2021.492021.5-2022.6142022.7-2023.6122023.7-2024.39第十轮2024.4-平均持续月数11.7平均持续月数10.5平均持续月数11.7平均持续月数7新一轮主动补库开启 22资料来源：WIND资讯，华西证券研究所目前，美国不同主要行业已出现补库存迹象。新一轮主动补库开启 233、美国通胀回升与降息延迟 24资料来源：WIND资讯，华西证券研究所2024年3月美国CPI为3.5%，继续反弹；核心CPI