海外经济分析与资产展望：欧美分化将助推美元继续走强

大类资产首席分析师：孙付SAC NO：S11205200500042024年4月27日 核心观点 ●截至2024年一季度，美国经济仍保持较强韧劲。服务消费较强、产能投资保持扩张，房地产仍处于上行周期，库存水平不高。 ●美国经济展望：在财政支出强度较高和主动补库带动下，美国经济仍将保持较高热度（至三季度）；工资较高增速和大宗商品价格上涨，二季度美国通胀有可能逐月回升。 ●欧洲经济状况：需求相对疲弱、信用扩张乏力，通胀显著回落。 ●欧美货币政策将分化：美联储降息可能在9月之后、甚至更迟；欧央行可能于6月降息。 美债利率：维持相对高位；3个月期美债利率维持在5.5%附近；10年美债利率将徘徊在相对高位（4.5%-5.0%）。 美元：仍将保持强势。美国经济强于欧洲和日本，通胀回升、降息推迟，美元将维持强势，区间[105, 110]。商品：金属价格偏强；WTI原油价格约在90美元/桶。 ●风险提示：地缘冲突等影响，宏观经济出现超预期波动。 1、美国经济基本特征2、驱动美国增长的三大力量3、美国通胀回升与降息延迟4、欧元区可能于6月降息5、大类资产展望6、风险提示 1、美国经济基本特征 美国经济概况 截至2024年一季度，美国经济仍保持较强韧劲。服务消费较强、产能投资保持扩张，房地产仍处于上行周期，库存水平不高。 在财政扩张及库存补充下，同时叠加大宗商品价格上涨，“二次通胀”风险值得关注。 美国的降息时点可能在2024年9月之后。 美联储的预测 2023年11月以来，美国商品零售增速（无论汽车，还是其他商品）均出现回升。 2024年2-3月零售同比增速持续回升。3月达到4.7%。 美国就业市场较为稳健 ●2021年12至今（2024年3月），美国就业持续处于充分状态；失业率在3.8%附近，处于相对低位。 ●劳动参与率改善，目前为62.8%。 2、驱动美国增长的三大力量 1）财政支出强度较大2）房地产景气仍高3）开启补库存 2017年以来，美国财政持续保持扩张 与主要发达经济体比较，2017年以来，美国财政赤字率均较其他国家高。 从中期财政安排看，到2029年，美国财政均保持较强的扩张幅度。 伴随财政扩张，目前美国联邦债务规模约34.5万亿美元，占GDP比重123.8%，处于较高水平。 中期和短期，美国财政扩张力度均较大 从美国中期财政支出看，支出强度较疫情前显著上升，提高约4个百分点。 从短期财政扩张看，2024年以来美国财政赤字率保持在6%-6.5%。 多目标下，美国财政和货币“异常”搭配 一方面，美国“加息缩表”，以图抑制需求和降低货币增速来给通胀降温。 一方面，美国持续保持财政扩张，以图引导制造业回流和产业振新、基础设施更新，提升竞争优势。 前者降低货币增速，后者推升货币增速。货币政策提高财政融资成本，财政扩张加大通胀回升风险。 美国房地产周期：持续时间、驱动逻辑与通胀影响 ●本轮房地产周期判断 综合目前美国居民的超额储蓄规模、薪资涨幅和房价收入比，以及美国房地产自身周期规律特征，自2023年初以来的房地产上行期可能持续至2024年中；住宅投资将对增长形成支撑。 2024年下半年，伴随居民储蓄弱化，房地产市场可能有所降温。 ●基本逻辑： 1）从房地产销量和住宅投资看，1960年以来，美国经历了约13轮房地产周期，下行期和上行期时间跨度大致平衡；房屋销量领先开工投资约1个季度。 2）美国房贷利率与房屋销售存在一定关系，但并不显著。 3）居民收入水平和房价收入比是房地产周期的关键影响因素。 4）截至2024年2月，美国家庭部门尚有约273亿美元超额储蓄，薪资涨幅处于相对高位（约4%）、房价收入比处于历史相对合理水平（115%），这为房地产市场景气上行提供了支持。 ●重点关注 房价上涨会提高美国“二次通胀”风险。 美国房地产周期：基于销量的周期划分 美国房地产周期：房贷利率与销售有一定关系，但不显著 美国房地产周期：关注居民储蓄变化 存量储蓄：截止2024年2月，存量储蓄余额为273亿美元。 增量储蓄：2024年2月以来，增量储蓄边际有所回落。 美国房地产周期：房价收入比处于均值水平 从去库存到补库存 无论是生产商、批发商，还是零售商库存增速水平，从周期特征看，均处于底部。 从去库存到补库存 美国：2000年来共有八轮，下游消费为主要驱动 2000年以来美国大致经历了八轮库存周期。我们采用目前较为常用的美国库存总额同比与销售总额同比来刻画美国库存周期。具体划分的原则为：销售上升、库存下降为被动去库存；销售、库存同时上升为主动补库存；销售下降、库存上升为被动补库存；销售、库存同时下降为主动去库存。2000年以来，美国大致经历了八轮库存周期。 目前，美国开启了主动补库周期，从历史特征看，主动补库一般持续三至四个季度。 新一轮主动补库开启 目前，美国不同主要行业已出现补库存迹象。 3、美国通胀回升与降息延迟 美国通胀形势:二季度通胀可能逐月回升 2024年3月美国CPI为3.5%，继续反弹；核心CPI为3.8%，保持不变；3月PPI为1.9%，继续回升。 美国通胀形势:二季度通胀可能逐月回升 美国通胀再次回升（二次通胀）的风险： 1）在财政继续扩张下，如果货币增速（M2）筑底后回升，将会显著减弱加息的抑制效应，为通胀提供流动性支持； 2）房地产市场改善带动房价再次上行，并向其它领域传导，将推升核心通胀。 3）大宗商品价格上涨将带动PPI回升，从成本端推升CPI。 预计二季度美国通胀将逐月有所回升。 美国通胀形势:二季度通胀可能逐月回升 要实现通胀继续回落，需要： 1）货币增速（M2）持续维持负增速水平，通胀的流动性基础转弱； 2）PPI持续处于低位，成本压力较小； 3）持续加息的累积效应和高利率将逐步对经济产生抑制，如果工资涨幅回落，将缓解通胀压力。 美联储政策三种前景展望 ●情景一是基准情形，2024年上半年美国经济保持韧劲，下半年降温并伴随通胀重新回落，发生概率在60%。 4、欧元区可能于6月降息 欧洲经济基本面总体偏弱 截至2023年四季度，欧元区经济增速放缓至0.1%，英国经济增速为-0.3%，与美国相比，较弱。 美欧制造业景气出现分化 1）疫情管控放开后，服务业景气度相对较高。2）2023年8月以来，美国制造业PMI出现底部企稳迹象。3）欧洲制造业虽有所恢复，但仍不稳定。日本边际出现改善迹象。 2023年下半年，欧元区核心通胀见顶后持续回落。 欧元区信贷仍较弱 欧元区家庭和企业信贷增速及需求均处于较弱状态。 欧央行可能于6月降息，欧美政策分化 ●基本面方面：欧元区和英国经济增长乏力、需求较弱，通胀压力显著缓解。 ●货币政策：欧央行有可能在6月降息，届时欧美货币政策将出现分化。 5、大类资产展望 美债：利率维持相对高位 美元：仍将保持强势 金属商品：呈现强势 原油：约在90美元/桶（WTI） 大类资产核心观点 ●美债利率：经济保持一定热度，利率维持相对高位；3个月期美债利率维持在5.5%附近；10年美债利率亦将徘徊在相对高位（4.5%-5.0%）。 ●美元：仍将保持强势。从经济动能看，美国经济仍强于欧洲和日本，通胀再次回升预期下，市场预计美联储降息推迟，美元仍将保持强势，区间[105, 110]。 ●商品：金属价格保持强势；WTI原油价格在90美元/桶附近。 美债利率：经济保持较高热度，利率维持相对高位 ●美国通胀再次回升背景下，预计美联储降息在2024年9月之后，短期政策利率仍将维持在高位。 ●利率判断：2022年1月以来，3个月期美债利率从0%上升至5.46%（2024,4,26）；10年美债利率从1.5%上升至高点4.95%，最新为4.67%（（2024,4,26）。短端基本被政策利率锁定，长端受经济预期变化影响。 预计2024年上半年，在经济仍然保持较高热度下，3个月期美债利率维持在5.5%附近；10年美债利率亦将徘徊在相对高位（4.5%-5.0%）。 欧洲、日本债券：收益率受美债牵引 一般大宗商品：基本有色金属价格回升，原油价格中枢上移 ●基本有色金属：美国制造业投资增加，全球商品贸易回升，中国推动设备更新改造下，全球制造业扩张将增加上游有色金属需求，推动相关商品价格回升。 ●原油：需求边际改善，OPEC+减产计划维持和加强下，预计WTI原油价格在90美元/桶附近。 黄金：避险和美国二次通胀预期助推金价持续上行 ●黄金的传统定价因素：美债实际利率和美元指数。但2022年以来，黄金价格与美债实际利率的传统稳定关系（反向）频繁阶段性、甚至趋势性失效。 ●黄金与美债实际利率关系失效原因：俄乌冲突以后地缘不稳定的加剧、以及国际政治军事格局的洗牌局面，一方面导致市场对黄金的避险需求增加，另一方面也带来国际经济金融机制调整，新兴经济体央行持续增加黄金储备。同时，黄金供给又面临紧约束。 ●2024年3月以来，二者关系又出现显著背离，主要在于中东混乱局势恶化（以伊）和美国二次通胀预期增强导致黄金需求进一步增加。 6、风险提示 宏观经济出现超预期波动，比如地缘政治因素出现超预期的变化，将对宏观经济带来较难预测的扰动。 分析师与研究助理简介 孙付，毕业于复旦大学世界经济系，华西宏观首席分析师，专注于经济增长、货币政策与利率研究，完成“蜕变时期：杠杆风险与增长动能研究”和“逆风侵袭：冲击与周期叠加”两部宏观经济研究专著，诸多成果被“金融市场研究”、“新财富”等收录刊发。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可