海外经济分析与资产展望：美国“二次通胀”风险及资产影响

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明证券研究报告美国“二次通胀”风险及资产影响——海外经济分析与资产展望宏观首席分析师：孙付SAC NO：S11205200500042024年1月20日 核心观点1●美国经济的三条重要脉络：1) 新财年，财政继续扩张将部分抵消加息的经济抑制效应。2) 房地产：超额储蓄（2023年11月为2853亿美元）和较高薪资涨幅为房地产景气上行提供支持。3) 库存：部分行业已出现补库存迹象。●美国“二次通胀”的风险：1）财政扩张下，如果M2增速筑底回升，将为通胀提供流动性支持；2）房价再次上行，并向其它领域传导，将推升核心通胀。●美联储降息可能要到2024下半年。●大类资产展望美债利率：维持相对高位；3个月期美债利率维持在5.5%附近；10年美债利率亦将徘徊在相对高位（4%-4.5%）。美元：仍将保持相对强势。美欧货币政策较为同步，但从经济动能看，2024年上半年美国经济仍可能强于欧洲和日本，美元仍将保持相对强势，区间[100, 105]。商品：金属价格呈现弱势；WTI原油价格约在65-80美元/桶。●风险提示：地缘冲突等影响，宏观经济出现超预期波动。 21、美国经济基本特征2、驱动美国增长的三大力量3、警惕“二次通胀”风险4、降息可能要到2024下半年5、欧洲和日本经济状况6、大类资产展望7、风险提示 31、美国经济基本特征 截至2023年三季度，美国经济仍保持一定韧劲。服务消费较强、产能投资保持扩张，房地产步入上行周期，库存有所补充。预计到2024年二季度，美国经济仍可能保持扩张状态，“二次通胀”风险值得关注。美国的降息时点可能在2024年下半年。4美国经济概况资料来源：BLOOMBERG，华西证券研究所指标各分项贡献率（%）2023/92023/62023/32022/122022/92022/62022/32021/122021/92021/62021/32020/12实际GDP(年化环比：%）4.9 2.1 2.2 2.6 2.7 -0.6 -2.0 7.0 3.3 6.2 5.2 4.2 国内需求4.84 2.02 1.67 2.31 0.09 -1.12 0.61 7.30 4.34 7.09 6.28 5.64 个人消费2.1 0.6 2.5 0.8 1.1 1.3 0.0 2.7 1.9 8.7 5.7 3.6 耐用消费品0.5 0.0 1.1 -0.1 0.1 -0.1 0.1 0.9 -2.3 1.2 2.1 0.5 非耐用消费品0.6 0.1 0.1 0.1 -0.3 0.0 -0.4 0.4 0.2 2.1 1.4 0.3 服务1.0 0.4 1.4 0.8 1.2 1.4 0.3 1.5 4.0 5.5 2.2 2.9 国内私人投资1.740.9-1.690.62-1.45-2.11.164.632.71-0.84-0.462.36非住宅投资0.210.980.760.240.620.681.320.37-0.151.271.181.35住宅投资0.26-0.09-0.22-1.23-1.41-0.73-0.09-0.02-0.13-0.220.441.2库存变动1.270-2.221.61-0.66-2.05-0.074.282.99-1.89-2.08-0.18政府支出0.99 0.57 0.82 0.90 0.49 -0.34 -0.52 -0.04 -0.26 -0.80 1.04 -0.35 净出口0.03 0.04 0.58 0.25 2.57 0.56 -2.58 -0.34 -1.03 -0.87 -1.04 -1.43 出口0.59 -1.09 0.76 -0.41 1.80 1.19 -0.50 2.42 0.16 0.20 0.06 2.31 进口-0.56 1.13 -0.18 0.66 0.77 -0.63 -2.08 -2.76 -1.19 -1.07 -1.10 -3.74 12月FOMC会议美联储对于美国经济指标的预测（%）5美联储的预测资料来源：美联储网站，华西证券研究所2023年2024年2025年2026年长期2023年12月预期2.6%1.4%1.8%1.9%1.8%2023年9月预期2.1%1.5%1.8%1.8%1.8%2023年6月预期1.0%1.1%1.8%1.8%2023年3月预期0.4%1.2%1.9%1.8%2023年12月预期3.8%4.1%4.1%4.1%4.1%2023年9月预期3.8%4.1%4.1%4.0%4.0%2023年6月预期4.1%4.5%4.5%4.0%2023年3月预期4.5%4.6%4.6%4.0%2023年12月预期2.8%2.4%2.1%2.0%2.0%2023年9月预期3.3%2.5%2.2%2.0%2.0%2023年6月预期3.2%2.5%2.1%2.0%2023年3月预期3.3%2.5%2.1%2.0%2023年12月预期3.2%2.4%2.2%2.0%2023年9月预期3.7%2.6%2.3%2.0%2023年6月预期3.9%2.6%2.2%2023年3月预期3.6%2.6%2.1%2023年12月预期5.4%4.6%3.6%2.9%2.5%2023年9月预期5.6%5.1%3.9%2.9%2.5%2023年6月预期5.6%4.6%3.4%2.5%2023年3月预期5.1%4.3%3.1%2.5%GDP失业率PCE通胀核心PCE通胀利率中位数 6美国商品零售增速出现改善资料来源：WIND资讯，华西证券研究所2023年11月以来，美国商品零售增速（无论汽车，还是其他商品）均出现回升。 7资料来源：BLOOMBERG，华西证券研究所●2021年12至今（2023年12月），美国就业持续处于充分状态；失业率在3.7%附近，处于相对低位。●劳动参与率为62.5%。美国就业市场较为稳健美国失业率已下降至3.7%附近，处于相对低位。 82、驱动美国增长的三大力量1）财政仍保持扩张2）房地产短周期上行3）补库存迹象有所显现 9美国财政仍保持扩张状态资料来源：WIND资讯，华西证券研究所●为支持高科技、新能源产业，同时受到大选因素影响，美国2024年财政仍处于扩张状态。●2023年11-12月，美国财政赤字率保持在6.5%附近。●在经济较强下，持续的财政扩张将部分抵消加息的经济抑制效应。 10●本轮房地产周期判断综合目前美国居民的超额储蓄规模、薪资涨幅和房价收入比，以及美国房地产自身周期规律特征，自2023年初以来的房地产上行期可能持续至2024年中；住宅投资将对增长形成支撑。●基本逻辑：1）从房地产销量和住宅投资看，1960年以来，美国经历了约13轮房地产周期，下行期和上行期时间跨度大致平衡；房屋销量领先开工投资约1个季度。2）美国房贷利率与房屋销售存在一定关系，但并不显著。3）居民收入水平和房价收入比是房地产周期的关键影响因素。4）截至2023年11月，美国家庭部门仍有约2853亿美元超额储蓄，薪资涨幅处于相对高位（约4%）、房价收入比处于历史相对合理水平（115%），这为房地产市场景气上行提供了支持。●重点关注房价再次上涨可能会提高美国“二次通胀”风险。美国房地产周期：持续时间、驱动逻辑与通胀影响 11资料来源：WIND资讯，华西证券研究所美国房地产周期：房地产销售与新开工状况房屋销售改善带动新建住宅开工增速回升。 12资料来源：WIND资讯，华西证券研究所美国房地产周期：基于销量的周期划分住宅销售周期周期阶段开始时间结束时间阶段持续时间周期持续时间1下行1965/121966/1212个月22个月上行1966/121967/1010个月2下行1967/101970/227个月40个月上行1970/21971/313个月3下行1971/31974/134个月57个月上行1974/11975/1223个月4下行1975/121980/451个月63个月上行1980/41981/412个月5下行1981/41981/95个月24个月上行1981/91983/419个月6下行1983/41984/1220个月35个月上行1984/121986/415个月7下行1986/41991/157个月69个月上行1991/11992/112个月8下行1992/11994/1235个月48个月上行1994/121996/213个月9下行1996/22000/652个月103个月上行2000/62005/761个月10下行2005/72009/142个月56个月上行2009/12010/414个月11下行2010/42011/412个月33个月上行2011/42013/121个月12下行2013/12014/617个月30个月上行2014/62015/713个月13下行2015/72018/1140个月69个月上行2018/112021/429个月14下行2021/42022/1220个月上行2022/12 13资料来源：WIND资讯，华西证券研究所美国房地产周期：房贷利率与销售有一定关系，但不显著 14资料来源：旧金山联储，WIND资讯，华西证券研究所美国房地产周期：2023年以来，房地产上行支撑因素：居民储蓄单位：十亿美元%存量储蓄：截止2023年11月，存量储蓄余额为2853亿美元。增量储蓄：2023年较2022年有所增加。 15资料来源：WIND资讯，华西证券研究所美国房地产周期：房价经历回落后又开始回升，关注对通胀影响 16资料来源：WIND资讯，华西证券研究所美国房地产周期：房价收入比处于均值水平 17从去库存到补库存资料来源：WIND资讯，华西证券研究所无论是生产商、批发商，还是零售商库存增速水平，从周期特征看，均处于底部。 18资料来源：WIND资讯，华西证券研究所2000年以来美国库存变动情况（%）美国：2000年来共有八轮，下游消费为主要驱动2000年以来美国大致经历了八轮库存周期。我们采用目前较为常用的美国库存总额同比与销售总额同比来刻画美国库存周期。具体划分的原则为：销售上升、库存下降为被动去库存；销售、库存同时上升为主动补库存；销售下降、库存上升为被动补库存；销售、库存同时下降为主动去库存。2000年以来，美国大致经历了八轮库存周期。从去库存到补库存 19资料来源：WIND资讯，华西证券研究所目前，美国处于主动去库的尾声，2023年Q4可能步入被动去库存阶段，2024年上半年可能迈入主动补库阶段。当然，不同行业存在差别，有些行业可能较早迈入主动补库。美国库存周期具体时间段从去库存到补库存 20资料来源：WIND资讯，华西证券研究所目前，美国消费品制造业已出现补库存迹象。从去库存到补库存：消费品行业已现迹象 213、警惕“二次通胀”风险 22美国通胀形势资料来源：WIND资讯，华西证券研究所2023年12月美国CPI为3.4%，有所反弹；核心CPI为3.9%，继续回落；12月PPI为-0.2%，处于低位。 23美国通胀与工资关系资料来源：BLOOMBERG，华西证券研究所美国工资涨幅仍处于较高水平，这对通胀回落带来挑战。 24美国通胀继续回落所要求的条件要实现通胀继续回落，需要：1）货币增速（M2）持续维持负增速水平，通胀的流动性基础转弱；2）PPI持续处于低位，成本压力较小；3）持续加息的累积效应和高利率将逐步对经济产生抑制，如果工资涨幅回落，将缓解通胀压力。资料来源：WIND资讯，华西证券研究所 25美国“二次通胀”的风险美国通胀再次回升（二次通胀）的风险：1）在财政继续扩张下，如果货币增速（M2）筑底后回升，将会显著减弱加息的抑制效应，为通胀提供流动性支持；2）房地产市场改善带动房价再次上行，并向其它领域传导，将推升核心通胀。资料来源：WIND资讯，华西证券研究所 264、降息可能要到2024下半年 27海外经济分析：美欧加息缩表抗通胀资料来源：WIND资讯，华西证券研究所●自2022年3月以来，美联储已累计加息11次，共加息525bp，为2001年3月以来的最高水平。