海外经济分析与资产展望：美国“二次通胀”风险及资产影响

宏观首席分析师：孙付SAC NO：S11205200500042024年1月20日 核心观点 ●美国经济的三条重要脉络： 1)新财年，财政继续扩张将部分抵消加息的经济抑制效应。 2)房地产：超额储蓄（2023年11月为2853亿美元）和较高薪资涨幅为房地产景气上行提供支持。3)库存：部分行业已出现补库存迹象。 ●美国“二次通胀”的风险： 1）财政扩张下，如果M2增速筑底回升，将为通胀提供流动性支持； ●美联储降息可能要到2024下半年。 ●大类资产展望 美债利率：维持相对高位；3个月期美债利率维持在5.5%附近；10年美债利率亦将徘徊在相对高位（4%-4.5%）。 美元：仍将保持相对强势。美欧货币政策较为同步，但从经济动能看，2024年上半年美国经济仍可能强于欧洲和日本，美元仍将保持相对强势，区间[100, 105]。 商品：金属价格呈现弱势；WTI原油价格约在65-80美元/桶。 ●风险提示：地缘冲突等影响，宏观经济出现超预期波动。 1、美国经济基本特征2、驱动美国增长的三大力量3、警惕“二次通胀”风险4、降息可能要到2024下半年5、欧洲和日本经济状况6、大类资产展望7、风险提示 1、美国经济基本特征 美国经济概况 截至2023年三季度，美国经济仍保持一定韧劲。服务消费较强、产能投资保持扩张，房地产步入上行周期，库存有所补充。 预计到2024年二季度，美国经济仍可能保持扩张状态，“二次通胀”风险值得关注。 美国的降息时点可能在2024年下半年。 美联储的预测 2023年11月以来，美国商品零售增速（无论汽车，还是其他商品）均出现回升。 美国就业市场较为稳健 ●2021年12至今（2023年12月），美国就业持续处于充分状态；失业率在3.7%附近，处于相对低位。 ●劳动参与率为62.5%。 2、驱动美国增长的三大力量 1）财政仍保持扩张2）房地产短周期上行3）补库存迹象有所显现 美国财政仍保持扩张状态 ●为支持高科技、新能源产业，同时受到大选因素影响，美国2024年财政仍处于扩张状态。 ●2023年11-12月，美国财政赤字率保持在6.5%附近。 ●在经济较强下，持续的财政扩张将部分抵消加息的经济抑制效应。 美国房地产周期：持续时间、驱动逻辑与通胀影响 ●本轮房地产周期判断 综合目前美国居民的超额储蓄规模、薪资涨幅和房价收入比，以及美国房地产自身周期规律特征，自2023年初以来的房地产上行期可能持续至2024年中；住宅投资将对增长形成支撑。 ●基本逻辑： 1）从房地产销量和住宅投资看，1960年以来，美国经历了约13轮房地产周期，下行期和上行期时间跨度大致平衡；房屋销量领先开工投资约1个季度。 2）美国房贷利率与房屋销售存在一定关系，但并不显著。 3）居民收入水平和房价收入比是房地产周期的关键影响因素。 4）截至2023年11月，美国家庭部门仍有约2853亿美元超额储蓄，薪资涨幅处于相对高位（约4%）、房价收入比处于历史相对合理水平（115%），这为房地产市场景气上行提供了支持。 ●重点关注 房价再次上涨可能会提高美国“二次通胀”风险。 美国房地产周期：房地产销售与新开工状况 美国房地产周期：基于销量的周期划分 美国房地产周期：房贷利率与销售有一定关系，但不显著 美国房地产周期：2023年以来，房地产上行支撑因素：居民储蓄 存量储蓄：截止2023年11月，存量储蓄余额为2853亿美元。 增量储蓄：2023年较2022年有所增加。 美国房地产周期：房价经历回落后又开始回升，关注对通胀影响 美国房地产周期：房价收入比处于均值水平 无论是生产商、批发商，还是零售商库存增速水平，从周期特征看，均处于底部。 从去库存到补库存 美国：2000年来共有八轮，下游消费为主要驱动 2000年以来美国大致经历了八轮库存周期。我们采用目前较为常用的美国库存总额同比与销售总额同比来刻画美国库存周期。具体划分的原则为：销售上升、库存下降为被动去库存；销售、库存同时上升为主动补库存；销售下降、库存上升为被动补库存；销售、库存同时下降为主动去库存。2000年以来，美国大致经历了八轮库存周期。 从去库存到补库存 目前，美国处于主动去库的尾声，2023年Q4可能步入被动去库存阶段，2024年上半年可能迈入主动补库阶段。 当然，不同行业存在差别，有些行业可能较早迈入主动补库。 从去库存到补库存：消费品行业已现迹象 目前，美国消费品制造业已出现补库存迹象。 3、警惕“二次通胀”风险 美国通胀形势 2023年12月美国CPI为3.4%，有所反弹；核心CPI为3.9%，继续回落；12月PPI为-0.2%，处于低位。 美国通胀与工资关系 美国工资涨幅仍处于较高水平，这对通胀回落带来挑战。 美国通胀继续回落所要求的条件 要实现通胀继续回落，需要： 1）货币增速（M2）持续维持负增速水平，通胀的流动性基础转弱； 2）PPI持续处于低位，成本压力较小； 3）持续加息的累积效应和高利率将逐步对经济产生抑制，如果工资涨幅回落，将缓解通胀压力。 美国“二次通胀”的风险 美国通胀再次回升（二次通胀）的风险： 1）在财政继续扩张下，如果货币增速（M2）筑底后回升，将会显著减弱加息的抑制效应，为通胀提供流动性支持； 2）房地产市场改善带动房价再次上行，并向其它领域传导，将推升核心通胀。 4、降息可能要到2024下半年 海外经济分析：美欧加息缩表抗通胀 ●自2022年3月以来，美联储已累计加息11次，共加息525bp，为2001年3月以来的最高水平。 ●2023年7月以来，美联储暂停了加息，步入观察评估期。 ●基于上面对美国经济基本面的分析，“二次通胀”风险可能使美联储降息时点延后，预计降息可能在2024年下半年。 海外经济分析：美联储资产负债表规模变化 ●为缓解银行流动性危机，阶段性扩表。2023年3月下半月，为了防止银行系统风险的蔓延，美联储向市场注入了约4000亿美元的流动性（扩表）。 ●继续缩表。2023年12月FOMC会议表明会继续按2022年5月份发布的《缩减美联储资产负债表规模计划》实施缩表，每月缩减规模950亿美元，其中包括600亿美元国债和350亿美元MBS。 资料来源：WIND资讯，华西证券研究所 高利率下，中小银行风险须关注 2023年3月10日以来，美国硅谷银行、签名银行、第一共和银行以及欧洲的瑞士信贷银行相继破产被收购。 美国银行业风波导致3月下半月信贷显著收缩。 高利率环境下，中小银行风险须要持续关注。信贷扩张有所放缓。 5、欧洲和日本经济状况 欧洲经济虽弱但未衰 截至2023年三季度，欧元区经济增速放缓至0%，英国经济增速为0.2%，未出现较明显的衰退。 美欧制造业景气低位企稳 1）疫情管控放开后，服务业景气度相对较高。 2）2023年8月以来，美国制造业PMI出现底部企稳迹象。 3）2023年下半年以来，伴随通胀压力缓解，欧元区（特别德国）制造业PMI有所回升。 2023年下半年，欧元区核心通胀见顶后持续回落。 欧元区信贷仍较弱 欧元区家庭和企业信贷增速及需求均处于较弱状态。 6、大类资产展望 美债：利率维持相对高位 美元：仍将保持相对强势 金属商品：呈现弱势 原油：约在65-80美元/桶（WTI） 2024上半年大类资产核心观点 ●美债利率：经济保持一定热度，利率维持相对高位；3个月期美债利率维持在5.5%附近；10年美债利率亦将徘徊在相对高位（4%-4.5%）。 ●美元：仍将保持相对强势。美欧货币政策较为同步，但从经济动能看，2024年上半年美国经济仍可能强于欧洲和日本，美元仍将保持相对强势，区间[100, 105]。 ●商品：金属价格呈现弱势；WTI原油价格约在65-80美元/桶。 美债利率：经济保持一定热度，利率维持相对高位 ●政策预期及判断：预计美联储降息在2024年下半年，短期政策利率仍将维持在高位。 ●利率判断：2022年1月以来，3个月期美债利率从0%上升至5.45%（2024,1,18）；10年美债利率从1.5%上升至高点4.95%，最新为4.14%（（2024,1,18）。短端基本被政策利率锁定，长端受经济预期变化影响。 预计2024年上半年，在经济仍然保持一定热度下，3个月期美债利率维持在5.5%附近；10年美债利率亦将徘徊在相对高位（4%-4.5%）。 欧洲、日本债券：收益率受美债牵引 一般大宗商品：基本金属偏弱，原油在窄区间波动 ●基本金属：需求平淡、相对强美元下，基本金属价格偏弱。 ●原油：需求相对稳定，OPEC+减产计划维持到2024年底，增量主要来自非OPEC组织（特别美国），预计WTI原油价格约在65-80美元/桶。 黄金：短期，价格缺乏上行驱动力 ●黄金的核心定价因素：美债实际利率和美元指数。 ●黄金价格受抑制：实际利率仍将维持在相对高位；美元保持相对强势。 ●2024上半年，黄金价格缺乏上行驱动力。 ●但值得注意：从2008年以来数据看，本轮美债实际利率大幅上行并未导致黄金价格显著下行（原因：地缘冲突、主要央行增持黄金、供给约束）。 7、风险提示 宏观经济出现超预期波动，比如地缘政治因素出现超预期的变化，将对宏观经济带来较难预测的扰动。 谢谢！！ 分析师与研究助理简介 孙付，毕业于复旦大学世界经济系，华西宏观首席分析师，专注于经济增长、货币政策与利率研究，完成“蜕变时期：杠杆风险与增长动能研究”和“逆风侵袭：冲击与周期叠加”两部宏观经济研究专著，诸多成果被“金融市场研究”、“新财富”等收录刊发。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等