2025年海外宏观展望：等待拐点

等待拐点——2025年海外宏观展望 前言：“肥尾”阶段过后，全球经济将迎来新一轮周期 作者 回顾2024年，我们曾在海外年度展望报告中将全球经济所处的状态称为“肥尾”阶段，即下行斜率放缓乃至走平，但暂时无法出现趋势性回升，全球经济的实际表现与我们的判断基本一致。 分析师熊园执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 展望2025年，我们认为全球经济有望走出“肥尾”，乐观情形下欧美可能相继进入新一轮上行周期。对于资产价格，交易主线有三条：全球经济回升、美国二次通胀、特朗普新政。在此背景下，预计风险资产表现将好于避险资产，需重点关注全球经济拐点的确认，以及特朗普政策的扰动。 分析师刘新宇执业证书编号：S0680521030002邮箱：liuxinyu@gszq.com 相关研究 一、全球经济：迎新一轮周期，节奏前低后高 1、《““再通胀”事重重演——美国10月CPI点评》 2024-11-142、“《特朗普会改鲍威尔吗？——美联储11月议息会议点评》2024-11-83、《特朗普再次当选，影响几何》2024-11-64、《怎么看近期美债利率大幅反弹——兼评美国三季度GDP》2024-10-315、“《“肥尾”阶段——2024年海外宏观展望》2023-11-29 1.随着时间推移，降息对经济的提振将逐步显现。货币政策对经济的影响通常滞后一年左右，随着主要央行开启降息，对经济的提振效果将在2025年显现。根据历史领先规律推演，欧洲经济最快在2025年初回升，美国经济更有可能在2025下半年回升，“美强欧弱”格局将进一步弱化。 2.主要经济体去杠杆后，经济内生动能得到修复。2022至2024年，由于全球央行大幅加息、信用环境收紧、衰退担忧升温共同影响，主要经济体持续去杠杆，对经济形成拖累。目前主要经济体非金融企业和居民杠杆率均已降至较低水平，经济内生动能已有所修复。 3.信贷条件已开始改善，全球债务周期有望重启。随着杠杆率降至低位、信用环境转向宽松，2025年主要经济体有望从去杠杆切换至重新加杠杆，这将带动全球经济动能进一步强化。 二、海外央行：降息节奏放缓，甚至可能暂停 1.美国通胀进展停滞，二次通胀风险加大。2025年美国通胀面临三重上行压力：住房通胀反弹、工资物价螺旋、特朗普关税。在不考虑关税影响的情况下，根据我们测算，2025Q1-Q4美国CPI同比分别为2.3%、2.2%、2.4%、2.4%，核心CPI同比分别为2.8%、2.7%、2.7%、2.6%。PIIE的研究显示，关税可能导致美国通胀到2026年上升4.1至7.4个百分点。 2.经济回升+二次通胀，将制约降息空间。在经济下行风险不大、通胀仍偏高的情况下，美联储可能希望将实际政策利率控制在2%左右。基于对经济和通胀的判断，我们预计2025年底前美联储再降息50-75bp，其中大部分降息可能会在2025上半年完成，下半年不排除会暂停降息。 3.市场降息预期不断下调，目前已经不高。目前市场预期2025年底之前美联储再降息75bp，欧央行再降息125或150bp，日央行再加息50bp。我们认为美联储降息预期已经不高，进一步下调空间有限；而欧央行降息预期有些偏高，随着欧洲经济逐步改善，欧央行降息预期可能有所下调。 三、大类资产：等待经济拐点，风险资产更佳 我们认为2025年海外市场的交易主线有三条：全球经济回升、美国二次通胀、特朗普新政，其中：全球经济回升节奏将是资产定价的核心，在此背景下，预计风险资产表现将好于避险资产，需要重点关注全球经济拐点的确认，以及特朗普政策的扰动。对主要资产的具体判断如下： 1.美股：整体保持上涨趋势，下半年好于上半年；2.美债：收益率短期偏震荡，中长期仍易上难下；3.汇率：美元指数震荡为主，人民币贬值压力大4.商品：黄金上涨节奏放缓，原油有望企稳反弹。 风险提示：全球经济回升不及预期，特朗普政策影响程度超预期，地缘冲突超预期演化。 内容目录 前言：“肥尾”阶段过后，全球经济将迎来新一轮周期................................................................................4一、全球经济：迎新一轮周期，节奏前低后高............................................................................................41.随着时间推移，降息对经济的提振将逐步显现..................................................................................42.主要经济体去杠杆后，经济内生动能得到修复..................................................................................53.信贷条件已开始改善，全球债务周期有望重启..................................................................................6二、海外央行：降息节奏放缓，甚至可能暂停............................................................................................71.美国通胀进展停滞，二次通胀风险加大............................................................................................72.经济回升+二次通胀，将制约降息空间.............................................................................................83.市场降息预期不断下调，目前已经不高............................................................................................9三、大类资产：等待经济拐点，风险资产更佳...........................................................................................111.三条主线：经济回升+二次通胀+特朗普新政...................................................................................112.美股：整体保持上涨趋势，下半年好于上半年.................................................................................113.美债：收益率短期偏震荡，中长期仍易上难下.................................................................................124.汇率：美元指数震荡为主，人民币贬值压力大.................................................................................135.商品：黄金上涨节奏放缓，原油有望企稳反弹.................................................................................14 图表目录 图表1：美联储货币政策对经济的影响滞后1年左右..................................................................................4图表2：欧央行货币政策对经济的影响滞后8个月左右...............................................................................4图表3：“美强欧弱”格局已开始持续弱化.................................................................................................5图表4：过去2年美国银行贷款坏账率持续上升.........................................................................................5图表5：过去2年美国破产企业数量维持偏高水平......................................................................................5图表6：主要经济体非金融企业杠杆率已明显下降......................................................................................6图表7：主要经济体居民杠杆率已明显下降...............................................................................................6图表8：美国企业杠杆可能已充分去化......................................................................................................6图表9：欧洲企业杠杆可能已充分去化......................................................................................................6图表10：美国企业信贷条件已明显放松....................................................................................................7图表11：美国居民信贷条件已明显放松....................................................................................................7图表12：美国企业信贷需求已开始恢复....................................................................................................7图表13：美国居民信贷需求已开始恢复....................................................................................................7图表14：2025年美国住房通胀大概率止跌反弹.........................................................................................8图表15：2025年美国“工资-物价螺旋”压力将加大.............................................................