东方金诚固收研究 1 走在利率寻底之路上等待拐点 ——2022年利率债市场展望 分析师： 冯琳 王青 2021年12月27日 主要观点： 2022年宏观经济将经历一个增速前低后高的过程，货币政策将从边际宽松转向重回中性，定调利率走势将大致“先下后上”，利率中枢“前低后高”。考虑到二季度有可能成为GDP同比增速的最低点，并下探甚至低于增长目标底线，届时降息窗口有望打开，预计利率将在二季度触及最低点。同时，因货币政策强调“前瞻性”，即如果下半年经济出现转强势头，货币政策也存在提前边际收紧的可能，因此利率拐点可能在年中前后就会出现，三季度利率中枢将有所上移，四季度随经济增速再度回落，利率也有望震荡小幅下行。 整体上，2022年债市将大致沿着震荡-走牛-走熊-震荡的态势演进，10年期国债收益率全年波动中枢将在2.85%-2.95%之间，较2021年有所下移。基于此，我们认为年初是较好的配置时机，一季度杠杆策略和久期策略均可保持积极；二季度审时度势，关注利率拐点出现的信号；三季度利率展开反弹行情，长端利率回升至2.95%以上可考虑增配；四季度利率将重回震荡，建议以震荡市思路应对。 2022年宏观政策料将“托而不举”，经济增速高点与低点间波幅将较小，利率也将维持低波动特征，波段交易难度仍大，票息策略仍显稳妥。点位判断上，从经济基本面和政策力度的对比以及事件冲击角度看，2022年10年期国债收益率料难以冲击前一轮利率上行高点（3.3%）以及前一轮利率下行低点（2.5%），波动区间将在2.6%-3.2%之间，核心波动区间在2.7%-3.1%，波幅与2021年下半年大致相当；向上突破3.2%、向下突破2.6%需要超预期的触发因素，破局关键在于房地产——如果房地产恢复好于预期并带动“宽信用”趋势性演进，则可能导致利率冲击区间高点；如果房地产下行超预期并促使货币政策超预期宽松，则有望带动利率冲击区间低点。 曲线形态上，我们认为2022年收益率曲线趋向平坦化的可能性更大一些，走势上可能分为三个阶段，依次朝着平坦-陡峭-平坦的方向演化。 东方金诚固收研究 2 目录 一、2021年利率走势回顾 ............................................................... 3 二、2022年利率债市场展望 ............................................................. 5 （一）经济基本面 ..................................................................... 5 1. 2022年经济增速将“前低后高”，但高低间波动幅度不会太大 ............................ 5 2. 2022年“猪油共振”风险不大，通胀难成货币政策掣肘 ................................. 10 3. 经济基本面决定长端利率走势的分析框架还有效吗？ ................................... 12 （二）货币政策和流动性环境 .......................................................... 14 1. 2022年货币政策料稳中向宽，上半年易松难紧，下半年或重回中性 ...................... 14 2. 2022年资金利率将继续围绕政策利率波动，年内走势预计“前低后高” .................. 18 3. 2022年广义流动性将有所改善，但社融、M2增速反弹幅度将比较有限 .................... 19 （三）供需情况 ...................................................................... 21 1. 2022年利率债净供给规模将较2021年小幅增加，供给节奏将明显前置 ................... 21 2. 2022年超长期利率债供给放量料有限，仍具配置价值 .................................. 23 3. 2022年利率债配置需求仍有韧性 .................................................... 23 （四）利率走势及点位判断 ............................................................ 25 1. 2022年利率走势将大致“先下后上”，中枢“前低后高” .............................. 25 2. 2022年债市将延续“低波动”特征，10年期国债收益率核心波动区间在2.7%-3.1% ........ 26 3. 2022年收益率曲线将整体走平，走势可能朝着平坦-陡峭-平坦的方向演化 ................ 26 （五）总结及策略建议 ................................................................ 27 mNoRoOtRtRvNtRwPqQnOmN7NcMbRpNqQtRqRkPpOpNeRnOmM7NrQqQxNoNpNxNsRpP 东方金诚固收研究 3 一、2021年利率走势回顾 2021年债市整体走牛。截至12月24日，10年期国债收益率较年初（1月4日）下行35.8bp。梳理长端利率走势，我们将2021年债市行情大致划分为四个阶段： 图表 1 梳理10年期国债收益率走势，2021年债市行情可划分为四个阶段 数据来源：WIND，东方金诚 阶段一（1月1日-2月18日）：资金面收紧，流动性预期反转，叠加通胀担忧升温，长端利率整体上行。2020年11月永煤违约事件后，为了缓和市场恐慌情绪以及应对跨年资金压力，央行加大流动性投放，资金面明显转松。跨年后，央行流动性投放缩量，1月中下旬资金面开始收紧，短端利率快速反弹，最后一周流动性预期反转，长端利率也开始回升。2月中上旬，春节前央行流动性投放不及预期，叠加通胀担忧走高，长端利率持续上行。这一阶段，10年期国债收益率低点为1月14日的3.1059%，高点为2月18日的3.2831%，波幅仅为18bp。 阶段二（2月19日-8月5日）：央行超预期降准接力流动性宽松，长端利率波动下行。春节之后，资金面再度转松，资金利率渐落，债市迎来反弹行情。自此至5月底，在流动性宽松和机构欠配压力支撑下，10年期国债收益率震荡下行至3.0%附近。6月资金面边际收敛，资金利率中枢抬升，市场对流动性的乐观预期有所修正，10年期国债收益率在5月底水平基础上小幅反弹。可以看出，春节后债市的超预期走牛主要受流动性宽松驱动，但这并非源于央行主动加码，更2.702.802.903.003.103.203.303.40资金面仍显宽松资金面收紧，流动性预期反转，春节前央行投放不及预期，叠加通胀担忧升温，长端利率持续上行隔夜加权利率升破3%春节期间海外大宗商品价格暴涨，通胀担忧在节后首个交易日集中释放国内疫情局部反弹隔夜加权利率降至0.6%阶段二春节之后，资金面再度转松，资金利率渐落，自此至5月底，在流动性宽松和机构欠配压力支撑下，10年期国债收益率震荡下行至3.0%附近，与经济基本面（经济修复+通胀走强）背离中美阿拉斯加会谈气氛紧张央行：保持银行体系流动性合理充裕，为政府债券发行提供适宜的流动性环境两会召开中央政治局会议：保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，不急转弯资金面边际收敛，资金利率中枢抬升，市场对流动性的乐观预期有所修正隔夜加权利率降至2.0%以下5月PPI同比跳升至9.0%7月7日国常会提及降准，7月9日央行宣布全面降准国内疫情反复，7月PMI不及预期，中央政治局会议提振宽松预期，10年期国债收益率击穿2.8%阶段三阶段四随宽松预期反复，债市步入震荡行情，长端利率波动回升监管对六家国有大行及其理财子公司做出指导美联储9月议息会议声明显示“收水”前景已基本确定孙国峰司长对四季度降准问题的回应导致市场降准预期暂时落空发改委密集部署煤炭保供稳价措施，煤价大跌地产股集体下挫压制风险偏好房地产融资政策利好频传，地产类资产强势反弹通胀担忧缓解、宽松预期升温，年内二度降准靴子落地，长端利率震荡下行三季度货政报告删除总闸门提法奥密克戎推升避险情绪二度降准靴子落地央行首提发挥好货币政策总量和结构双重功能%阶段一 东方金诚固收研究 4 多是因资金使用效率较低、地方债供给不及预期以及局部信用收缩造成流动性淤积所致。进入下半年之后，由于经济下行压力加大、结构性问题突出以及实体信用持续收缩，央行货币政策边际转松。7月央行超预期全面降准，引燃市场做多情绪，带动债市大涨，10年期国债收益率接连下破3.0%、2.9%和2.8%三个关键点位。这一阶段，10年期国债收益率高点为2月26日的3.2798%，低点为8月5日的2.7988%，波幅为48bp。 阶段三（8月6日-10月18日）：宽松预期反复，通胀担忧加剧，长端利率震荡回升。7月降准后，市场快速修正了此前偏紧的货币政策预期，并再度走到了央行前面，10年期国债收益率一路下破2.8%实际上已经提前定价了央行可能进一步采取的宽松举措。8月起，随市场宽松预期反复，债市步入震荡行情，8月至10月中上旬长端利率波动回升。其中，10月中上旬，因降准预期受挫、通胀担忧升温，长端利率上行幅度较大。这一阶段，10年期国债收益率低点为8月6日的2.8139%，高点为10月18日的3.0426%，波幅为23bp。 阶段四（10月19日至12月24日）：通胀担忧缓解、宽松预期升温，年内二度降准靴子落地，长端利率震荡下行。10月下旬，发改委重拳出击调控煤炭价格，煤炭期现货价格暴跌，并带动其他“黑色系”商品、煤化工产品、高耗电产品等工业品价格回落，通胀预期得到缓解，债市止跌走强。11月受宽松预期升温以及地产风险、疫情反复等引发的避险情绪增强影响，长端利率继续波动下行。12月3日李克强总理再提降准，提振长端利率再度逼近2.8%。但因市场对降准已有预期，此次降准给债市带来的行情时间较短、幅度也较小，12月6日央行宣布将于12月15日实施降准后，债市即因利好暂时出尽而再度转入震荡行情。这一阶段，10年期国债收益率高点为10月19日的3.0102%，低点为12月23日的2.8143%，波幅为20bp。 另外，从短端利率走势来看，除1月中下旬资金面骤然收紧，带动短端利率快速反弹之外，2021年资金面整体平稳，银行间流动性宽松，短端利率波动走低。从收益率曲线形态来看，年底与年初相比，短端利率下行幅度不及长端，国债收益率曲线整体平坦化下移——截至12月24日，国债10Y-1Y期限利差较年初（1月4日）收窄20.1bp。尤其在下半年，受经济下行压力加大、实