东方金诚固收研究 1 中长期贷款增速仍处寻底过程，暂无需担忧利率拐点 ——利率债周报（2022.01.10-2022.01.16） 分析师 冯琳 于丽峰 1. 核心观点 上周三央行公布12月金融数据，其中信贷表现仍弱，月末贷款余额增速进一步下滑，社融存量增速则连续第二个月反弹，但这主要受政府债券融资和企业债券融资拉动，原因分别是“财政后置”和上年同期企业债券因违约事件冲击而发行受阻，尚不足以印证“宽信用”预期已充分兑现。 信贷结构方面，12月票据冲量特征明显，企业和居民中长期贷款同比大幅少增，符合宽货币开始发力但经济仍处寻底过程且宽信用尚未实质性见效阶段的信贷结构特征。原因在于，相较一般贷款利率，票据利率对货币政策和资金利率的敏感性更高，随货币转向宽松，票据利率会先于贷款利率大幅走低，同时，宽货币初期经济下行压力仍大，实体经济有效信贷需求不足，加之此时银行风险偏好较低，对中长期贷款投放谨慎，往往通过票据进行冲量。基于此，票据融资放量应为宽货币信号而非宽信用信号——票据融资拐点领先社融拐点通常在半年以上，宽信用效果则由中长期贷款体现：其中，居民中长期贷款反映房地产市场需求，与房地产周期息息相关；企业中长期贷款则对标实体经济有效融资需求，直接反映经济增长内生动力和微观企业活力。 往后看，在房地产融资政策松动、基建发力提振配套融资需求等影响下，市场对1月信贷“开门红”有较高期待。我们认为，信贷“开门红”为传统惯例，重点需关注同比多增幅度和信贷结构变化，尤其是中长期贷款增长势头，在当前形势下，居民房贷是重点观测指标。去年1月信贷表现不弱，且从结构上看主要受中长期贷款支撑——当月贷款同比多增2400亿，中长期贷款同比多增近5800亿——根据我们测算，今年1月新增中长期贷款需至少同比多增约5000亿、环比多增约2.8万亿至3.5万亿，才有望带动中长期贷款余额同比读数企稳小幅反弹。考虑到当前房地产需求端和微观企业活力均不及去年年初，仅靠政策发力提振中长期贷款同比较大幅度多增存在一定难度。 根据历史规律，在票据增速上行、中长期贷款增速下行阶段，债市对应牛市行情，随中长期贷款拐点出现，利率拐点开始酝酿，但通常滞后3-6个月左右。从这个角度看，鉴于当前中长期贷款增速仍处于寻底过程，暂无需担忧利率拐点。 东方金诚固收研究 2 图1 中长期贷款增速与社融增速同步性较强且领先于利率拐点 数据来源：Wind，东方金诚 后市展望：当前市场对央行将启动降息的预期较为一致，但对降息时点存在一定分歧。本周一（1月17日）央行将对本月到期的5000亿元MLF开展续作，市场高度关注MLF操作利率会否下调。结果不外乎有二：一是MLF操作利率保持不动，降息预期暂时落空；二是央行下调MLF操作利率,降息预期落地，预计幅度在5-10bp。考虑到市场此前对降息预期已有定价，如本周一降息预期落空，债市可能会面临短期回调；如降息预期落地，利率也可能会在短线下探后因止盈压力而出现回调。但预期落空不代表预期反转，利好兑现也不代表利好出尽，两种情况下利率回调幅度都不会太大，核心原因在于当前经济下行压力仍大，且近期国内疫情反弹也加剧了经济下行担忧，加之宽信用尚未实质性见效，宽货币还有想象空间，只要宽货币趋势还在，债市行情反转的风险就不大，出现阶段性调整反而会带来加仓机会。 2. 上周市场回顾 2.1 二级市场 上周（1月10日当周）利多因素有所增加，债市整体上涨，主要有三：一是国内奥密克戎疫情出现扩散势头，加剧经济下行担忧；二是传闻今年新增专项债额度持平于去年，低于市场预期；三是12月通胀和社融数据均不及预期，提振市场情绪。全周看，10年期国债期货主力合约累计上涨0.28%；现券方面，上周五10年期国债收益率较前一周五下行2.46bp，1年期国债到期收益率较前一周五下行5.74bp,收益率曲线陡峭化下移。 -30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.000.005.0010.0015.0020.0025.002016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-10中长期贷款余额增速：%社融存量增速：%10年期国债到期收益率:月均值*5 %票据余额增速：%, 右轴 东方金诚固收研究 3 1月10日：周一，因天津等地疫情推升避险情绪，加之资金面宽松，国债现券期货回暖，尾盘财政部公告1月12日将招标发行1410亿元两期记账式附息国债，规模超出预期，但对债市影响有限，当日银行间主要利率债收益率小幅下行，其中，10年期国债到期收益率下行1.25bp；国债期货各期限主力合约全线收涨，其中，10年期主力合约涨0.15%。 1月11日：周二资金面宽松，加之有消息称今年专项债限额将与2021年持平，低于市场预期，当日国债现券期货延续暖势，银行间主要利率债收益率普遍下行，其中，10年期国债到期收益率下行0.99bp；国债期货各期限主力合约小幅收涨，其中，10年期主力合约涨0.11%。 1月12日：周三资金面有所收敛，但当日公布的通胀数据回落、信贷数据仍弱对债市偏利好，国债现券期货窄幅震荡，银行间主要利率债收益率窄幅波动不足1bp，其中，10年期国债到期收益率与前一日持平；国债期货各期限主力合约多数小幅收跌，其中，10年期主力合约跌0.05%。 1月13日：周四资金面延续收敛，现券期货窄幅震荡，当日银行间主要利率债收益率窄幅波动不足1bp，其中，10年期国债到期收益率下行0.99bp；国债期货各期限主力合约多数收平，其中，10年期主力合约接近收平。 1月14日：周五资金面延续收敛，加之当日公布的出口数据继续超预期，银行间主要利率债收益率多数小幅上行，其中，10年期国债到期收益率上行0.77bp；国债期货各期限主力合约多数小幅收跌，其中，10年期主力合约接近收平。 图2 10年期国债现券收益率和期货价格走势 2.8032.7952.7932.7902.793100.55100.69100.64100.63100.68100.45100.50100.55100.60100.65100.70100.752.7822.7842.7862.7882.7902.7922.7942.7962.7982.8002.8022.8042022/1/102022/1/112022/1/122022/1/132022/1/1410年期国债活跃券收盘收益率%10年期国债期货主力合约收盘价,右轴 东方金诚固收研究 4 图3 上周国债收益率曲线陡峭化下行 图4 上周国开债收益率曲线陡峭化下行 图5 上周10年期国债期货整体上涨 图6 上周国开债隐含税率小幅下行 图7 上周国债10Y-1Y期限利差（bp）低位上行 图8 上周中美10年期国债利差（bp）降至接近100bp 数据来源：Wind，东方金诚 -5.74-4.36-4.19-4.05-2.462.172.432.612.782.792.232.472.652.822.82-8-6-4-202468102.002.202.402.602.803.001Y3Y5Y7Y10Y变化,右轴bps上周%上上周%10年历史分位数,右轴%-0.33-1.38-3.18-1.25-0.862.312.582.793.023.092.312.602.823.043.10-4-2024682.002.202.402.602.803.003.201Y3Y5Y7Y10Y变化,右轴bps上周%上上周%10年历史分位数,右轴%95969798991001011021032021/1/42021/1/202021/2/52021/3/22021/3/182021/4/62021/4/222021/5/132021/5/312021/6/172021/7/52021/7/212021/8/62021/8/242021/9/92021/9/292021/10/222021/11/92021/11/252021/12/132021/12/292年期5年期10年期5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%11.0%12.0%13.0%14.0%2021/1/42021/1/212021/2/82021/3/32021/3/222021/4/92021/4/272021/5/182021/6/42021/6/242021/7/132021/7/302021/8/182021/9/62021/9/242021/10/182021/11/42021/11/232021/12/102021/12/295年期10年期455055606570758085902021/1/42021/1/182021/2/12021/2/192021/3/42021/3/182021/4/12021/4/162021/4/292021/5/172021/5/312021/6/152021/6/292021/7/132021/7/272021/8/102021/8/242021/9/72021/9/222021/10/112021/10/252021/11/82021/11/221001201401601802002202402021/1/42021/1/212021/2/82021/3/32021/3/192021/4/72021/4/232021/5/142021/6/22021/6/212021/7/82021/7/262021/8/112021/8/272021/9/152021/9/292021/10/142021/11/12021/11/172021/12/32021/12/212022/1/6 东方金诚固收研究 5 2.2 一级市场 上周共发行利率债35只，环比增加20只，发行量3683亿元，环比增加2631亿元，净融资额2780亿元，环比增加2379亿元。上周新一年国债、地方债发行开闸，分别发行1910亿元和566亿元，政金债发行量也有所提高，叠加各券种到期偿还量不高，推动利率债发行量和净融资额均大幅提高。 表 1 利率债发行与到期（亿元） 1月10日当周发行量 1月3日当周发行量 1月10日当周偿还量 1月3日当周偿还量 1月10日当周净融资额 1月3日当周净融资额 国债 1,910 0 600 0 1,310 0 政金债 1,207 1,053 300 651 907 402 地方政府债 566 0 3 0 563 0 合计 3,683 1,053 903