证券研究报告 中美利差收窄无需过度担忧，长端利率仍处震荡区间 固定收益月报（02.01—02.28） 2021年03月01日 中 债综指走势图 袁闯 分 析师 执业证书编号：S0530520010002 yuanchuang@cfzq.com 0731-84779536 杨苑 研 究助理 yangyuan@cfzq.com 0731-84403490 陈 诗璐 研 究助理 chensl2@cfzq.com 0731-89955711 相关报告 1 《固定收益：再通胀交易风格明显，债市情绪遭受压制-固定收益周报（02.08-02.21）》 2021-02-24 2 《固定收益：债市情绪依旧悲观，短期内长端利率易上难下-固定 收益周报（02.01-02.06）》 2021-02-09 3 《固定收益：资金面最宽松的时点已经过去-固定收益月报（01.04-01.31）》 2021-02-02 4 《固定收益：短端利率回升，长端下行空间暂未充分打开-固定收益周报（01.18-01.24）》 2021-01-26 5 《固定收益：资金面逐步收敛，短债面临较大调整压力-固定收益周报（01.11-01.17）》 2021-01-19 投资要点  货币市场：央行公开市场净回笼，资金面维持紧平衡。2月公开市场共有逆回购投放8300亿元，逆回购到期11340亿元，MLF投放2000亿元，MLF到期2000亿元，全月广义公开市场累计净回笼3040亿元。资金面维持紧平衡，2月末DR001收于2.11%，较1月末下行121.94bp；DR007收于2.21%，较1月末下行94.52bp。  债券市场：2月利率债收益率表现分化，短端下行长端上行，10Y-1Y国债期限利差走阔。2月末1年期国债收于2.60%，较1月末下行7.63bp；10年期国债收于3.28%，较上月末上行10.12bp。1年期国开债收于2.74%，较上月末下行11.27bp；10年期国开债收于3.75%，较上月末上行16.47bp。1年期与10年期国债期限利差较上月末走阔17.75bp至67.62bp。2月信用债收益率走势分化，信用利差整体收窄，等级利差走势分化。中短票收益率方面，高等级收益率多数上行，中低等级收益率多数下行。  中美利差收窄无需过度担忧，长端利率仍处震荡区间。本周美债利率加速上行对权益市场冲击较大，债市情绪虽不乐观但相对平静。央行小幅净回笼200亿元，DR007在2.2%附近平稳运行，从价格信号来看，目前央行货币政策态度偏中性。债市长端利率继续小幅上行，收益率曲线持续陡峭化。近期随着美债利率走高，市场上开始出现中美利差收窄导致外资加速流出国内债市的担忧。截至上周五（02.26），美债10年期收益率小幅回落至1.44%，中美利差收报184BP，虽较去年250BP左右的高点有显著降幅，但仍处在历史较高位置，中美利差保护垫依然较足，且人民币汇率近期也在稳定在6.4-6.5区间，预计美债利率上行对国内债市的直接影响不大。货币政策方面，我国领先全球逐步退出特殊时期的宽松政策，当前中美利差仍然高于易纲行长提到的“80-100BP的舒服区间”，国内货币政策因美债利率快速上性而进一步收紧的概率较低。我们认为，利率仍将以区间震荡为主，全球通胀预期升温、美债利率上行短期内可能使得资本市场波动加剧烈，建议交易盘持谨慎态度。中期来看，一、二季度长端利率的上行压力仍未完全释放，配置盘可等待利空落地后再加大配置仓位。后续重点关注两会对财政的安排、社融数据以及国内通胀情况。信用债市场情绪缓慢修复，信用分层成为市场一致预期。一级市场方面，尽管月末一周一级发行逐渐恢复，在城投债推动下净融资情况有所好转，但受春节假期影响，2月信用债一级市场发行和净融资较1月末仍出现回落。此外，2月较1月取消发行规模下降，其中河北、山西等区域受华夏幸福、冀中能源等负面事件影响，取消发行规模占比较高。二级市场方面，节后受海外通胀预期影响，投资者观望情绪比较大，债市整体涨少跌多，2月信用债整体收益率先上后下，品种之间有所分化。整体来看，信用债市场情绪正在慢慢修复，但对于部分资质弱、偿债压力大的区域或主体，市场情绪仍未消散，信用分层已成为市场一致预期，建议投资者规避尾部风险。信用债违约和估值风险不容忽视，优选中高资质区域进行配置。当前货币与信用环境偏紧，叠加3-4月到期回售总规模达2.5万亿元，部分弱区域、弱资质主体的偿付压力较大，市场上或将出现超预期的违约或展期行为，信用风险暴露的可能将导致估值风险进一步释放。因此，我们建议投资者短期内应采取中短久期的防守型策略，且不宜过度资质下沉，以防范3-4月超预期信用事件可能带来的流动性冲击和债券抛售压力。  风险提示：基本面变化大幅超预期，政策变化超预期、疫情复发风险。 -2%0%2%4%2020-022020-062020-102021-02中债综合指数点评报告 此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 固定收益 内容目录 1 核心观点 .................................................................................................................. 3 2 货币市场 .................................................................................................................. 4 3 债券市场 .................................................................................................................. 4 3.1 利率债....................................................................................................................................................... 4 3.2 信用债....................................................................................................................................................... 6 4 风险提示 ................................................................................................................ 10 5 附图 ........................................................................................................................11 图表目录 图1：2月央行公开市场净回笼 .................................................................................... 4 图2：2月存款类机构质押式回购加权利率环比下行..................................................... 4 图3：国债收益率曲线变化 .......................................................................................... 5 图4：国开债收益率曲线变化....................................................................................... 5 图5：主要期限国债收益率变化 ................................................................................... 5 图6：主要国开债收益率曲线变化................................................................................ 5 图7：2月利率债总发行量和净供给量均下降 ............................................................... 6 图8：中债中短票收益率月度变化................................................................................ 7 图9：中债城投债收益率月度变化................................................................................ 7 图10：2月中短票信用利差整体收窄 ........................................................................... 7 图11：2月城投债信用利差走势分化 ........................................................................... 7 图12：2月中短票各期限等级利差多数收窄 ................................................................. 7 图13：2月城投债各期限等级利差均走阔 .................................................................... 7 图14：2月信用债发行量和净融资量均环比下降 .......................................................... 8 图15：2月所有券种发行规模均下降，除企业债外，其余券种净融资量均环比下降 ..... 8 图16：2月违约债券 .................................................................................................... 9 图17：本周评级调整情况（2.22-2.28）........................................................................ 9 图18：本周公司债发行情况（2.22—2.28）.................................................................11 图19：本周企业债发行情况（2.22—2.28）...........................................................