固定收益点评：实体资金继续改善，长端利率承压信用利差收窄

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2020年05月12日 固定收益点评 实体资金继续改善，长端利率承压信用利差收窄 宽松政策下实体信用投放明显放量，未来信贷社融或继续同比多增。4月信贷社融同比明显增加，新增贷款同比多增6800万亿至1.7万亿，企业中长期贷款回升明显，低利率同样推动票据融资回升。而社融同样明显同比回升，同比多增1.42万亿元至3.09万亿元，同比增速攀升至12.0%。实体融资明显回升一方面是宽松政策下，金融机构加大对实体经济资金投放的结果，包括利率下行带动的短期融资、债券融资明显回升，同时央行再贷款再贴现也推动贷款社融增速回升；另一方面，随着复工复产推进，实体经济生产活动向正常状况恢复，融资需求也随之有所恢复。未来宽松政策将持续，信贷社融将继续保持同比多增态势。 资金转化为实体经济活动效率依然有待提高。4月货币增速继续明显回升。狭义货币M1同比增速较上月小幅回升0.5个百分点至5.5%，而广义货币M2同比增速更是大幅回升1.0个百分点至11.1%。M2增速相对于M1增速更大幅度的回升并非是居民存款回升所致，而是企业存款大幅增加所致。4月居民存款减少7996亿元，同比多减1748亿元，而企业存款大幅增加1.17万亿元，同比多增1.34万亿元。这反映信贷社融并未有效转化为经济活动。更为重要的是，企业新增存款并非活期存款。4月企业存款同比增速已经上升至10.8%的水平，而主要是企业活期存款的M1同比增速仅为5.5%。显示，大量信贷社融尚未有效转化为经济活动，反而成为企业长期趴在账上的非活期存款。 长端利率小幅承压，信用利差收窄。实体信用投放持续放量，这带动实体经济预期持续改善，进而引发长端利率调整压力。但考虑到短期央行将继续维持货币政策宽松，因而短端利率将继续保持低位平稳，因而长端利率调整空间有限。从当前的基本面和资金面水平来看，10年期国债利率中枢将维持2.6%-2.8%水平，长端利率风险依然存在，短期依然不宜拉长久期。短久期高票息策略或骑乘策略是更为占优的策略。实体信用扩张，信用利差将继续收窄。经验数据显示，代表实体信用状况的社融与信用利差存在明显的负相关关系。因此，实体信用的改善将推动信用利差持续收窄，背后是实体经济资金面改善降低信用风险。因而持有短久期、高票息的债券有望获得戴维斯双击。 风险提示：疫情蔓延超预期；货币政策与财政政策不及预期。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：y angy ewei@gszq.com 分析师 张伟 执业证书编号：S0680520040001 邮箱：zhangwei2920@gszq.com 相关研究 1、《固定收益专题：银行永续债配臵价值几何？——债市看银行资本金系列（三）》2020-05-11 2、《固定收益定期：再读转债条款，理解近期市场波动-可转债月报》2020-05-11 3、《固定收益定期：铁路航空客运回升明显，基本面改善债市承压—经济和流动性跟踪》2020-05-11 4、《固定收益点评：如何看待近期债市调整》2020-05-10 5、《固定收益点评：信托新规出台非标承压，债市会因此受益吗？》2020-05-09 2020年05月12日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 宽松政策下实体信用投放继续放量 ...........................................................................................................................3 企业存款增加推升货币增速，但也反映信贷转化为经济活动有待增强 .........................................................................4 实体信用改善利率承压，但信用利差将持续收窄 .......................................................................................................5 风险提示 ................................................................................................................................................................6 图表目录 图表1：企业中长期贷款继续明显同比多增...............................................................................................................3 图表2：企业中长期贷款继续明显同比多增...............................................................................................................3 图表3：社融存量增速明显回升 ...............................................................................................................................4 图表4：信用债净融资放量 ......................................................................................................................................4 图表5：货币增速有所回升 ......................................................................................................................................4 图表6：居民和企业存款均有所回升，显示实体资金总量上并不明显紧缺 ...................................................................4 图表5：基本面改善利率债承压 ...............................................................................................................................5 图表6：资金面改善将带动低评级债券信用利差收窄 .................................................................................................5 oPpRoRsOrNsQnRqOqOxPnPaQdN6MnPrRmOqQjMoOrMlOoPtR9PrQrMMYmMnRvPmPrR 2020年05月12日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 宽松政策下实体信用投放继续放量 宽松政策与低利率推动信贷明显增加，企业中长期贷款显著回升。今日央行公布数据显示4月信贷继续大幅增加。4月新增人民币贷款1.7万亿元，同比多增6800亿，超出市场预期，略高于我们的预期。信贷不仅总量回升，结构同样有所改善。4月新增企业中长期贷款5547亿元，同比多增2724亿元，显示实体融资需求继续回升。同时，4月新增居民中长期贷款4389亿元，基本上与上月持平，这与4月房地产销售回升至与去年同期相当水平一致。而票据融资同样有所回升，4月同比多增2036亿元至391 0亿元。 宽松政策下信贷有望持续回升。随着宽松政策持续，信贷有望继续保持同比多增势头。一方面，地方债等财政政策集中落地将带动配套融资增加；另一方面，央行还有1万亿以上的再贷款和再贴现将落地，这也将对贷款形成支撑。总体来看，信贷将继续保持扩张态势。 图表1：企业中长期贷款继续明显同比多增 图表2：企业中长期贷款继续明显同比多增 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 社融继续同比多增，增加主力依然来自贷款和债券。4月社融为3.09万亿元，同比多增1.42万亿元。社融存量同比增速较上月继续提升0.5个百分点至12.0%。社融回升一方面由于贷款增加，社融中人民币贷款同比多增7467亿至1.62万亿元；另一方面，随着政策宽松推动债市利率水平，信用债融资继续大幅放量。4月企业债券融资9015亿元，同比多增5066亿元。地方债发行节奏有所放缓，4月政府债券融资3357亿元，同比少增1076亿元。非标继续保持弱势，4月信托贷款微幅增加23亿元，委托贷款减少579亿元。 社融将继续保持同比多增态势。在宽松政策之下，金融机构对实体经济放贷意愿持续提升，政策将通过再贷款、定向政策等推动资金进入实体经济，因而信贷将延续同比多增态势。同时，低利率环境下，企业债券融资量将继续保持高位，虽然4月财政发力节奏有所放缓，但5月开始，地方债发行节奏将加快，此前下发的1万亿地方债额度也将在5月发行完毕。因而政府债券融资也将回升。整体上社融走势将继续保持同比回升态势。社融增速有望进一步走高。 -10000-500005000100001500020000250003000035000400002017-012017-092018-052019-012019-09票据融资短期贷款中长期贷款亿元-3000-2000-100001000200030004000200920112013201520172019居民中长期贷款企业中长期贷款同比多增，亿元，3M MA 2020年05月12日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表3：社融存量增速明显回升 图表4：信用债净融资放量 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 企业存款增加推升货币增速，但也反映信贷转化为经济活动有待增强 信贷社融放量推动货币增速回升。4月货币增速继续明显回升。狭义货币M1同比增速较上月小幅回升0.5个百分点至5.5%，而广义货币M2同比增速更是大幅回升1.0个百分点至11.1%。信贷社融投放增加推动的存款回升是M2大幅回升的主要原因，4月存款增速较上月回升0.6个百分点至9.9%。另一方面，财政存款下降也推升了M2，4月财政存款增加529亿元，同比少增4818亿元，推高M2增速2.6个百分点。 企业存款大幅回升显示信贷社融尚未有效转化为经济活动。M2增速相对于M1增速更大幅度的回升并非是居民存款回升所致，而是企业存款大幅增加所致。4月居民存款减少7996亿元，同比多减1748亿元，而企业存款大幅增加1.17万亿元，同比多增1.34万亿元。这反映信贷社融并未有效转化为经济活动。更为重要的是，企业新增存款并非活期存款，而以非活期存款为主。4月企业存款同比增速已经上升至10.8%的水平，而主要是企业活期存款的M1同比增速仅为5.5%。显示，大量信贷社融尚未有效转化为