固定收益:长端最大扰动因素消除,期限利差将收窄

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 动态报告 ● 固定收益 2015年5月13日 长端最大扰动因素消除，期限利差将收窄 分析师：黄斌辉 ：（8610）8357 4031 ：huangbinhui @chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130513030001 1．事件 财政部、人民银行、银监会发布《关于2015年采取定向承销方式发行地方政府债券有关事项的通知》（以下简称“通知”），要点如下： （1）明确了地方政府债务中的存量贷款部分在与银行债权人协商后采用定向承销方式发行地方债置换。地方政府债务的其他举债也可采用定向承销方式发行地方债置换； （2）第一批1万亿置换额度，要求定向承销方式发行8月31日前完成； （3）定向承销的定价。发行收益率区间为发行日前1到5个工作日相同期限国债平均收益率，上限为该均值上浮30%； （4）定向发行债券的流动性。定向发行债券不可在银行间和交易所市场展开现券交易，允许试点商业银行柜台市场流通；作为补偿，地方债纳入国库现金管理、SLF\PSL\MLF、商业银行质押贷款抵押品范围，可在交易场所用以回购。 2．我们的分析与判断 （1）地方债务置换潜在供给对利率及发行的压力推动定向发行浮出水面 多种因素制约使得地方债潜在供给难以消化，并对长端利率带来压力：1)负债增长放缓背景下，银行利率债配置需求放缓；2）降息周期背景下，银行对资产收益率提出更高要求；3）通过降准等方式消化地方债供给会因银行意愿使得整体效果难以把握。因此，从增量角度消化1万亿以及未来的数万亿地方债务置换债券是无解的。进而，定向发行浮出水面并不令人意外。 （2）地方债务置换终极方案出台 地方债务置换最终以行政指导兼顾市场化的方式进行。通知通过政策指导明确了地方债务置换定向发行，同时也有市场化条款，比如债权银行认购额度区间。 定向发行对市场影响最小：1）指定消化地方债务置换供给。对于银行而言，定向发行以利息损失换取债务安全，表现在资产端的结构调整，资产由贷款转换为债券，静态而言总资产、负债不变；2）地方债可以质押，增加了吸引力，也为央行如果必要的干预设置了渠道。尽管定向发行本身意味着摊派。 （3）长端最大扰动因素消除，期限利差将收窄 长端最大扰动因素消除，期限利差将收窄。目前长端承载了较多担忧，包括地方债供给、油价回升、经济回升、社融回升、海外长债利率上行等因素。其中，地方债供给压力是最大的扰动因素。定向发行将实质性降低地方债务置换供给冲击，带动期限利差由目前的超过100BP回到合理水平。 3. 投资建议 经济、通胀回升尚未明确，地方债定向发行实质性降低地方债务置换供给冲击，长端最大扰动因素消除，期限利差将收窄。 市场简评研究报告/固定收益 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 评级标准 银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐：是指未来6－12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报。该评级由分析师给出。 中性：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）与交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）低于交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。 银河证券公司评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐：是指未来6－12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐：是指未来6－12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%－20%。该评级由分析师给出。 中性：是指未来6－12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避：是指未来6－12个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。 黄斌辉，固定收益分析师。本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位和执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 市场简评研究报告/固定收益 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 免责声明 本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券，银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。银河证券认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 银河证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河证券建议客户如有任何疑问应当咨询证券投资顾问并独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接，银河证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部份，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给银河证券客户的，属于机密材料，只有银河证券客户才能参考或使用，如接收人并非银河证券客户，请及时退回并删除。 所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为银河证券的商标、服务标识及标记。 银河证券版权所有并保留一切权利。 联系 中国银河证券股份有限公司 研究部 北京市西城区金融街35号国际企业大厦C座 上海浦东新区富城路99号震旦大厦15楼 深圳市福田区福华一路中心商务大厦26层 北京市西城区金融街35号国际企业大厦C座 公司网址：www.chinastock.com.cn 机构请致电： 北京地区：王 婷 010-66568908 wangting@chinastock.com.cn 上海地区：何婷婷 021-20252612 hetingting@chinastock.com.cn 深广地区：詹 璐 0755-83453719 zhanlu@chinastock.com.cn 海外机构：刘思瑶 010- 83571359 liusiyao@chinastock.com.cn